社融規(guī)模不及預(yù)期 此次“緊信用”有三點(diǎn)不同 ——評(píng)2019年7月份貨幣信貸數(shù)據(jù)

    ■郭于瑋 魯政委

    2019年7月份新增社會(huì)融資規(guī)模1.01萬億元，前值2.26萬億元，市場(chǎng)預(yù)期1.63萬億元，筆者的預(yù)測(cè)值為1.42萬億元。新增人民幣貸款1.06萬億元，前值1.66萬億元，市場(chǎng)預(yù)期1.28萬億元，筆者預(yù)測(cè)值為1.25萬億元。M1同比增長(zhǎng)3.1%，前值4.4%，市場(chǎng)預(yù)期4.7%，筆者預(yù)測(cè)值為4.8%。M2同比增長(zhǎng)8.1%，前值8.5%，市場(chǎng)預(yù)期8.4%，筆者預(yù)測(cè)值為8.3%。

    7月份新增社融1.01萬億元，顯著不及市場(chǎng)預(yù)期。社融增速也下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)至10.7%?？紤]到去年8月份與9月份專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模較高，未來社融同比增速有繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)。年初以來的寬信用勢(shì)頭開始轉(zhuǎn)折，緊信用的苗頭再次出現(xiàn)。不過，與2018年的緊信用相比，這一次社融增速下滑有三點(diǎn)不同。

    收縮的融資渠道不同

    資管新規(guī)導(dǎo)致表外融資收縮是2018年社融增速下滑的重要原因，而貸款是2018年社融增速的重要支撐力量。但2019年7月份委托貸款和信托貸款增速均與6月份持平或小幅回升，社融中的人民幣貸款增速卻下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)至12.7%。

    這種變化與房地產(chǎn)融資收緊、信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。7月29日，央行召開銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化座談會(huì)，要求：“合理控制房地產(chǎn)貸款投放，……提高制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款和信用貸款占比。”長(zhǎng)期來看，貸款結(jié)構(gòu)的調(diào)整能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。但短期內(nèi)制造業(yè)融資需求的不足可能導(dǎo)致信貸增長(zhǎng)乏力。歷史數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的改善往往領(lǐng)先于工業(yè)中長(zhǎng)期貸款。在目前制造業(yè)投資放緩的情況下，工業(yè)企業(yè)貸款難以出現(xiàn)有力的回升。

    從金融機(jī)構(gòu)全口徑貸款來看，7月份金融機(jī)構(gòu)新增貸款1.06萬億元，其中票據(jù)融資1284億元，非銀貸款2328億元。扣除票據(jù)與非銀融資后的貸款規(guī)模僅6988億元，較去年同期下降3542億元。這表明除房地產(chǎn)外，其余實(shí)體部門的融資需求并不強(qiáng)勁。加之3月份以來票據(jù)監(jiān)管收緊，票據(jù)承兌額回落，非銀貸款成為貸款沖量的重要方式。

    貸款增速回落固然帶來了社融增速下行的壓力，但是，與資管新規(guī)下表外萎縮帶來的社融下行相比，貸款的放緩更為“可控”，社融不至于出現(xiàn)失速的風(fēng)險(xiǎn)。

    對(duì)貨幣政策的影響不同

    如果社融下滑而不失速，信用過度收縮的風(fēng)險(xiǎn)就有限。在剔除2018年9月份加入社融統(tǒng)計(jì)的專項(xiàng)債后，2018年全年社融增速僅9.1%，略低于同年第四季度的名義GDP增速。但2019年上半年無論是M2增速、不含專項(xiàng)債的社融增速還是社融總體增速，都高于名義GDP增速。此時(shí)社融增速適度下降有利于實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定的目標(biāo)。這意味著，與2018年相比，為了對(duì)沖社融增速下滑而放松貨幣政策的迫切性下降了。這也是為什么2018年NCD利率與票據(jù)利率同步下降，但2019年7月份票據(jù)利率大幅下降、NCD利率卻表現(xiàn)平穩(wěn)的原因。

    不過，筆者認(rèn)為，貨幣政策仍有放松的空間。如果粗略地以貸款利率與PPI之差衡量實(shí)際利率，會(huì)發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率的變動(dòng)與民營(yíng)企業(yè)信用利差相關(guān)。由于PPI同比將繼續(xù)面臨下行壓力，而貸款加權(quán)平均利率近期變動(dòng)較為遲緩，實(shí)際利率已經(jīng)處于2017年來較高的水平，而且有進(jìn)一步上升的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際利率較高可能對(duì)民營(yíng)企業(yè)信用利差產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。因此，有必要通過利率并軌等手段進(jìn)一步降低實(shí)體企業(yè)的融資成本。

    對(duì)貨幣增速的影響不同

    8月份M2同比下滑至8.1%，較上月低0.4個(gè)百分點(diǎn)。2018年雖然社融增速顯著回落，但M2同比增速表現(xiàn)平穩(wěn)。這是由于2018年在表外融資萎縮導(dǎo)致企業(yè)存款增速下滑的同時(shí)，理財(cái)增長(zhǎng)放緩使得居民存款回表。居民存款增速的回升一定程度上抵消了企業(yè)存款增速下滑的影響，使M2增速保持相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)。

    目前，雖然社融增速放緩仍然給企業(yè)存款增速帶來一定的壓力，但居民存款向表內(nèi)轉(zhuǎn)移的步伐已經(jīng)放慢，居民存款增速趨于平穩(wěn)，企業(yè)存款對(duì)M2增速的拖累可能更為明顯。

    （郭于瑋系興業(yè)研究公司分析師、魯政委系興業(yè)銀行、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）