貝多廣：我國(guó)探索境外公司境內(nèi)上市的三段歷史與思考

    雖然貝多廣現(xiàn)已將事業(yè)投身在推動(dòng)中國(guó)普惠金融業(yè)務(wù)的發(fā)展中，但相比于小而美的普惠金融，他本人此前也曾多年從事“高大上”的投行工作。作為1988年畢業(yè)的中國(guó)人民大學(xué)首位財(cái)政學(xué)博士，貝多廣畢業(yè)后不久在海外做訪問(wèn)學(xué)者游學(xué)數(shù)年，1993年回國(guó)進(jìn)入證監(jiān)會(huì)擔(dān)任國(guó)際業(yè)務(wù)部副主任，兩年后想要在資本市場(chǎng)親自操練一番的他進(jìn)入投行領(lǐng)域，出任JP摩根中國(guó)區(qū)首席代表；此后又在中金公司（13.16+10.03%）擔(dān)任董事總經(jīng)理，一干又是十余年。

    工作經(jīng)歷豐富的貝多廣，與今年以來(lái)市場(chǎng)熱議的境外公司境內(nèi)上市的話題也淵源頗深。他曾說(shuō)，不論是做監(jiān)管者，還是后來(lái)在投行工作，所從事的工作都與推動(dòng)境外公司境內(nèi)上市有關(guān)。他親歷了我國(guó)探索境外公司境內(nèi)上市的三段重要?dú)v史，擁有豐富而鮮為人知的珍貴故事，本報(bào)邀請(qǐng)貝多廣撰文回顧我國(guó)探索境外公司境內(nèi)上市的三段歷史，他以親歷者的身份回憶往昔，以旁觀者的角度觀察此輪改革，希望在給讀者還原歷史的同時(shí)，更能引發(fā)市場(chǎng)的思考——我國(guó)在推動(dòng)境外公司境內(nèi)上市究竟需要注意哪些問(wèn)題？

    中國(guó)普惠金融研究院院長(zhǎng)貝多廣

    在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)程中，有兩個(gè)目標(biāo)是大家孜孜以求的，那便是市場(chǎng)化和國(guó)際化。在國(guó)際化目標(biāo)中，人們對(duì)境外公司到國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)發(fā)行上市進(jìn)行了持久的探索。

    前不久，從中國(guó)存托憑證（CDR）相關(guān)規(guī)定的隆重推出，到互聯(lián)網(wǎng)巨頭小米、阿里相繼推遲CDR發(fā)行計(jì)劃，CDR這一話題不斷引發(fā)市場(chǎng)熱議，而持續(xù)半年之久的獨(dú)角獸回歸A股之路也最終遇冷。由此我不禁回想起，實(shí)際上，境外公司境內(nèi)上市的計(jì)劃并非新鮮事物，我們?cè)谶@方面已歷經(jīng)20多年的探索。我本人有幸作為其中的親歷者和見(jiàn)證者，希望借此做一點(diǎn)簡(jiǎn)要的回顧，并分享我對(duì)這一問(wèn)題的一些思考。

    三個(gè)階段的探索

    對(duì)境外公司境內(nèi)上市這一問(wèn)題的探索，大致可以劃分為三個(gè)階段。

    第一階段：最初大約在1993年底、1994年初，我回國(guó)擔(dān)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際業(yè)務(wù)部副主任不久。時(shí)任首席會(huì)計(jì)師兼國(guó)際業(yè)務(wù)部主任汪建熙交給我一個(gè)任務(wù)，去會(huì)見(jiàn)RichardBreeden先生。Breeden先生是美國(guó)證監(jiān)會(huì)前任主席，時(shí)任永道（Coopers&；Lybrand）會(huì)計(jì)師事務(wù)所國(guó)際董事長(zhǎng)。他向我介紹說(shuō)，永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所為世界最大的汽車(chē)制造商之一的戴姆勒奔馳公司提供咨詢(xún)服務(wù)，當(dāng)時(shí)正在為奔馳公司在中國(guó)A股掛牌上市做積極的嘗試。我了解到奔馳公司主要還是從市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)的角度考量，借助當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)稀缺的股票資源，拓展大陸市場(chǎng)，提升在華銷(xiāo)量。他們當(dāng)時(shí)提出了“讓奔馳車(chē)主成為奔馳股東”的計(jì)劃，即購(gòu)買(mǎi)奔馳車(chē)的車(chē)主也可以購(gòu)買(mǎi)到奔馳股票，而這一股票可以在國(guó)內(nèi)A股上市發(fā)行。當(dāng)時(shí)我認(rèn)為這一計(jì)劃既大膽又非常具有想象力，很值得推動(dòng)一下。

    幾乎與此同時(shí)，東亞銀行（26.15+1.16%）主席李國(guó)寶表達(dá)了東亞銀行作為一家致力于推動(dòng)國(guó)家發(fā)展的港資銀行，期望能成為國(guó)內(nèi)首家A股上市的境外企業(yè)，而且東亞銀行可以考慮為此整體在境內(nèi)上市。隨后，我在證監(jiān)會(huì)與東亞銀行進(jìn)行了專(zhuān)題的討論。

    根據(jù)境外公司提出到境內(nèi)上市的訴求，汪建熙主任指示我對(duì)此進(jìn)行研究并提出建議。說(shuō)實(shí)話，當(dāng)時(shí)我對(duì)資本市場(chǎng)一知半解。我以為中國(guó)資本市場(chǎng)剛剛起步，應(yīng)以國(guó)際化方向作為目標(biāo)，引入國(guó)外優(yōu)質(zhì)公司在境內(nèi)掛牌上市是件非常好的事情，可以借此優(yōu)化境內(nèi)上市公司結(jié)構(gòu)并提升市場(chǎng)的規(guī)范程度。所以，我當(dāng)時(shí)提交的建議報(bào)告非常正面積極，表達(dá)了期望嘗試推進(jìn)的想法。按照程序，需要征求相關(guān)部委意見(jiàn)。國(guó)家計(jì)委財(cái)金司表示非常支持，但外經(jīng)貿(mào)部外資司則遲遲沒(méi)有反饋意見(jiàn)。我打電話催問(wèn)得到了不同意見(jiàn)：目前階段我們的國(guó)家戰(zhàn)略是要充分利用外資，而不是讓外資來(lái)利用我們本來(lái)就稀缺的資本。于是，此事也就擱淺了。這可能是有關(guān)境外公司境內(nèi)上市的初次探索，是一場(chǎng)僅限于管理層內(nèi)部關(guān)于政策邊界的討論。

    第二階段：我在證監(jiān)會(huì)工作兩年后下海轉(zhuǎn)入市場(chǎng)，進(jìn)入投資銀行領(lǐng)域。工作期間，我接觸到一些外資客戶(hù)，也直接參與到境外公司境內(nèi)上市的事件中，這是我所稱(chēng)的第二階段。

    1999年我在中金公司任職，有機(jī)會(huì)接觸到全球最大的日用化工品制造商之一聯(lián)合利華。他們聘請(qǐng)中金公司擔(dān)任顧問(wèn)，期望借上海白貓股份實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)A股上市。案例結(jié)構(gòu)大致安排如下：當(dāng)時(shí)上海的雙鹿冰箱因經(jīng)營(yíng)不善成為PT（特別轉(zhuǎn)讓?zhuān)┕荆棕埣瘓F(tuán)計(jì)劃將其收購(gòu)重組，將白貓旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上海牙膏廠整體注入，形成新的上海白貓股份有限公司，并計(jì)劃于2001年恢復(fù)上市。而計(jì)劃收購(gòu)的實(shí)際出資方是聯(lián)合利華。如此一來(lái)，聯(lián)合利華將成為新的白貓股份的控制股東，并由此用“后門(mén)上市”（BACKDOORLISTING）方式實(shí)現(xiàn)其在華業(yè)務(wù)在A股市場(chǎng)的上市。

    當(dāng)時(shí)上海市經(jīng)委主任黃奇帆對(duì)此項(xiàng)目高度重視，幾次約我們進(jìn)行討論。我覺(jué)得黃奇帆雖身為政府官員，但已經(jīng)把投資銀行家要做的功課全做完了，我們只需要照葫蘆畫(huà)瓢執(zhí)行就是了。遺憾的是，這個(gè)項(xiàng)目因涉及龐雜的利益相關(guān)方等諸多原因，聯(lián)合利華最終功虧一簣沒(méi)能入主上海白貓股份，與中國(guó)A股市場(chǎng)擦肩而過(guò)。

    在2001年左右，另外一家大型跨國(guó)公司阿爾卡特也表達(dá)出在國(guó)內(nèi)A股上市的意愿。阿爾卡特有意收購(gòu)當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)盈利能力最強(qiáng)的合資公司上海貝爾。阿爾卡特計(jì)劃將原持有的上海貝爾股份從31.65%提升至50%+1股以實(shí)現(xiàn)控股，而中方持有股份為50%-1股。阿爾卡特同時(shí)承諾將在上海設(shè)立研發(fā)中心，引入國(guó)際最先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備等，并承諾考慮新公司未來(lái)在境內(nèi)上市。

    這一計(jì)劃充分體現(xiàn)了一種雙贏的思路。之前社會(huì)上一直批評(píng)外資公司由于定價(jià)、利潤(rùn)不透明，有利潤(rùn)外逃的傾向。如果新公司在境內(nèi)上市，信息就要公開(kāi)化，要經(jīng)得起境內(nèi)市場(chǎng)的檢驗(yàn)，這對(duì)于外資公司而言是一種承諾與考驗(yàn)。中金公司擔(dān)任這一項(xiàng)目的顧問(wèn)。這一項(xiàng)目就像諸多購(gòu)并項(xiàng)目一樣困難重重。幸運(yùn)的是，在時(shí)任信息產(chǎn)業(yè)部吳基傳部長(zhǎng)甚至更高層領(lǐng)導(dǎo)的直接關(guān)注下，最終收購(gòu)計(jì)劃如約完成。不過(guò)，遺憾的是，在之后的十來(lái)年里，阿爾卡特在全球范圍先與朗訊科技后與諾基亞進(jìn)行了購(gòu)并整合，這一漫長(zhǎng)過(guò)程令阿爾卡特最初提議的A股上市計(jì)劃無(wú)疾而終。

    從以上兩個(gè)案例可以看出，這一階段主要是市場(chǎng)上的自發(fā)性探索。有意思的是，差不多在同一時(shí)期，周小川擔(dān)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席，他對(duì)中國(guó)上市公司結(jié)構(gòu)優(yōu)化和國(guó)際化非常重視，試圖積極主動(dòng)地推進(jìn)境外公司的境內(nèi)上市。大概在2001年下半年，時(shí)任證監(jiān)會(huì)國(guó)際業(yè)務(wù)部副主任王林給我打電話，表示希望能組織上海的幾家著名大型跨國(guó)企業(yè)召開(kāi)一場(chǎng)座談會(huì)，傾聽(tīng)一下他們對(duì)境內(nèi)上市的愿望。我向他介紹了幾家跨國(guó)企業(yè)，其中包括聯(lián)合利華和阿爾卡特。

    不過(guò)，我沒(méi)有出席那次座談會(huì)，只是事后才得知，當(dāng)時(shí)座談會(huì)上，跨國(guó)公司的態(tài)度并非想象的那么積極。

    事實(shí)上，跨國(guó)公司對(duì)于在A股市場(chǎng)發(fā)行上市的態(tài)度一直是模棱兩可的。一方面，跨國(guó)公司中國(guó)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人認(rèn)為自身品牌好能給A股市場(chǎng)產(chǎn)生增值效應(yīng)；另一方面，總部因遠(yuǎn)離中國(guó)股市而產(chǎn)生一種朦朧美，但真實(shí)的發(fā)行上市需求并不強(qiáng)烈。

    這一階段的探索時(shí)間跨度較長(zhǎng)，前期多還停留在企業(yè)、投行與監(jiān)管層之間非公開(kāi)地探討摸索。到了2008年前后，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以及媒體上出現(xiàn)了很多公開(kāi)的討論，焦點(diǎn)主要集中在是否需要在上海交易所建立專(zhuān)門(mén)用于國(guó)外公司掛牌的國(guó)際板、是直接在A股上市還是采用CDR模式。

    事實(shí)上，此番討論很大程度上是由國(guó)內(nèi)大型紅籌企業(yè)推動(dòng)的，比如中國(guó)移動(dòng)（77.55-0.39%）。他們想回歸A股，但又不愿放棄境外公司的法律身份，因此想尋求一種變通的辦法，而中國(guó)移動(dòng)也是受到中國(guó)聯(lián)通（8.92+2.65%）做法的影響。中國(guó)聯(lián)通是已在境外上市的紅籌公司，通過(guò)設(shè)立SPV中國(guó)經(jīng)營(yíng)公司的模式，于2002年在國(guó)內(nèi)A股成功上市，募集資金高達(dá)115億元人民幣。其他紅籌企業(yè)受此鼓舞，紛紛想要效仿。投行也有積極推進(jìn)的動(dòng)力。我當(dāng)時(shí)為此專(zhuān)門(mén)請(qǐng)教了時(shí)任證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部領(lǐng)導(dǎo)，得到了明確表態(tài)：聯(lián)通是個(gè)特例，下不為例。因此，紅籌企業(yè)只能期望通過(guò)例如修改上市規(guī)則、建立新國(guó)際板、采用CDR模式等努力，以更加正式的途徑實(shí)質(zhì)性地推動(dòng)境外公司在境內(nèi)上市。

    在這一階段的探索期間，中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)格局已經(jīng)發(fā)生了重大變化。盡管有些部委仍然還在強(qiáng)調(diào)國(guó)家利用外資的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，主張國(guó)內(nèi)資金只能在國(guó)內(nèi)使用。但已經(jīng)有部委開(kāi)始主張，可以鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)資金流向海外使用，這背后折射出我國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備壓力過(guò)大的現(xiàn)實(shí)，希望通過(guò)跨國(guó)企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)募集資金后換成外匯再流向境外，以減輕外匯儲(chǔ)備過(guò)快增長(zhǎng)的壓力。當(dāng)然，也有部委強(qiáng)調(diào)國(guó)家層面應(yīng)歡迎國(guó)外優(yōu)質(zhì)的跨國(guó)企業(yè)到滬市上市，這主要是出于提升上海國(guó)際金融中心地位的戰(zhàn)略考量。這些討論逐漸公開(kāi)化，并更加深入和激烈。因此，可以觀察到，關(guān)于境外公司在境內(nèi)上市的討論未必是什么了不起的戰(zhàn)略問(wèn)題，但確實(shí)在不同程度上反映了不同政策思路的取向。

    更有意思的是，在媒體唇槍舌劍之時(shí)，投資銀行已經(jīng)在悄悄地盤(pán)算著首批試點(diǎn)入圍名單，據(jù)說(shuō)幾家知名的跨國(guó)銀行如花旗、匯豐等赫然在列。但實(shí)際上，對(duì)境外公司的挑選更多是我們自己的一廂情愿。眾所周知，隨后全球金融危機(jī)爆發(fā)，這些大的金融機(jī)構(gòu)遭受重創(chuàng)。以花旗為例，2008年底其市值與最高時(shí)期的2700億美元相比跌幅逾90%以上至210億美元。

    我于2010年重新加入摩根大通，有機(jī)會(huì)拜訪了美國(guó)、歐洲等地的大型跨國(guó)企業(yè)，如沃爾瑪、UPS、ABB等，考察了解他們對(duì)于在中國(guó)境內(nèi)上市的需求。結(jié)果與我之前的預(yù)感非常一致：總體來(lái)說(shuō)，這些企業(yè)對(duì)在國(guó)際板上市或發(fā)行CDR都沒(méi)有太大興趣。相較而言，他們對(duì)于在中國(guó)發(fā)行人民幣債券更感興趣。而當(dāng)時(shí)中國(guó)僅允許世界銀行、亞洲開(kāi)發(fā)銀行等國(guó)際機(jī)構(gòu)發(fā)行熊貓債，尚未對(duì)跨國(guó)公司開(kāi)放。

    第三階段：今年年初，國(guó)內(nèi)再次掀起CDR以及紅籌企業(yè)回歸A股上市的熱議。此次試點(diǎn)主要面向獨(dú)角獸企業(yè)，特別是國(guó)內(nèi)大型互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)。盡管現(xiàn)在的我已經(jīng)退出投行江湖，從事普惠金融研究，但再看到舊事重提，仍舊眼睛一亮。尤其出人意料的是，此次沒(méi)過(guò)多久，CDR發(fā)行的相關(guān)規(guī)定就已正式頒發(fā)。

    不過(guò)，一方面，我為行政立規(guī)的效率感到驚嘆，但另一方面，讓我吃驚的是，當(dāng)我以為境外公司境內(nèi)上市的探索歷經(jīng)20多年終于修成正果之時(shí)，卻傳來(lái)了第一個(gè)吃螃蟹的小米宣布推遲發(fā)行CDR的消息。CDR整體發(fā)行以及境外公司在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)發(fā)行上市的前景再次撲朔迷離。

    幾點(diǎn)思考

    關(guān)于境外公司境內(nèi)上市的探索歷經(jīng)20多年，過(guò)程曲折，結(jié)果不盡如人意。鑒于此，我們需要梳理厘清一些基本問(wèn)題。

    首先，從供應(yīng)方來(lái)看，需要搞清楚哪些公司要來(lái)，為什么要來(lái)，境外公司到中國(guó)融資需求究竟是何種性質(zhì)？所謂境外公司有兩大類(lèi)，一類(lèi)是按海外法律設(shè)立的中資公司，如紅籌公司；另一類(lèi)是真正意義上的跨國(guó)公司。中資公司為什么要變成紅籌？很大程度上是未滿(mǎn)足境內(nèi)上市條件，或者想回避?chē)?guó)內(nèi)較剛性的監(jiān)管。中國(guó)特色的紅籌公司在國(guó)際上比較少見(jiàn)，一定程度上是監(jiān)管套利的產(chǎn)物。然而，為滿(mǎn)足這些公司的回歸要求，不修正原有法規(guī)上的不合理或可調(diào)整之處，卻制訂一些新的法規(guī)來(lái)固化原有的扭曲，這種作法值得反思，這實(shí)際會(huì)產(chǎn)生新一輪的扭曲。

    對(duì)于真正意義上的跨國(guó)公司，還可以區(qū)分兩種情形：早期我們的探索重點(diǎn)是外資跨國(guó)企業(yè)將中國(guó)業(yè)務(wù)整合直接在A股上市發(fā)行，這方面印度有可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)；另一種情形是外資母公司到國(guó)內(nèi)發(fā)行CDR。從我過(guò)去在投行工作時(shí)接觸的一些大型外資公司高管來(lái)看，他們真正關(guān)心的是，公司在中國(guó)境內(nèi)融資上市究竟能換取多大的政策支持。因此，對(duì)于政策制定者而言，要準(zhǔn)確把握外資機(jī)構(gòu)的真實(shí)需求，以便制定出合理的長(zhǎng)效政策機(jī)制，而非短期的應(yīng)景安排。

    其次，從需求方來(lái)看，則須搞清楚國(guó)內(nèi)的投資者是否有配置海外資產(chǎn)的需求。這個(gè)問(wèn)題似乎容易回答，但需要更進(jìn)一步搞清楚，投資者是要投資于境外公司的中國(guó)業(yè)務(wù)還是其全球業(yè)務(wù)？或者說(shuō)是投資紅籌企業(yè)還是跨國(guó)企業(yè)？這個(gè)問(wèn)題會(huì)稍微復(fù)雜一點(diǎn)。需要指出的是，雖然探索境外公司境內(nèi)上市僅僅是資本市場(chǎng)上的一個(gè)新品種，這件事情本身看似不大，但卻和國(guó)內(nèi)的開(kāi)放環(huán)境、資本項(xiàng)目的開(kāi)放程度、人民幣國(guó)際化程度、資本的進(jìn)出流動(dòng)有密切關(guān)系，也關(guān)系到中國(guó)是否要建立真正意義上的國(guó)際金融中心等戰(zhàn)略目標(biāo)。

    第三，推動(dòng)境外公司在境內(nèi)上市要與國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)銜接得當(dāng)。首選的做法當(dāng)然是修改現(xiàn)有的A股發(fā)行上市相關(guān)法規(guī)，以從根源上理順監(jiān)管環(huán)境。但如果現(xiàn)有法規(guī)無(wú)法改變，則要對(duì)創(chuàng)設(shè)新品種（如CDR）所涉及到的與現(xiàn)有法律制度、治理結(jié)構(gòu)上的差異和沖突做出足夠的預(yù)判。事實(shí)上，魔鬼的秘密隱藏在細(xì)節(jié)中。境外公司境內(nèi)上市所引發(fā)的技術(shù)問(wèn)題并非想象的那么簡(jiǎn)單，比如后續(xù)的監(jiān)管、信息披露、財(cái)務(wù)報(bào)表、執(zhí)法乃至文件翻譯等都需要統(tǒng)籌考量，有時(shí)候甚至還會(huì)涉及到由適用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等問(wèn)題而產(chǎn)生的主權(quán)歸屬等等。

    最后，有一問(wèn)題在我看來(lái)更為重要，這也可能是最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)——擬上市公司的挑選機(jī)制（CHERRY-PICKING）。對(duì)于紅籌企業(yè)和跨國(guó)企業(yè)的中國(guó)業(yè)務(wù)而言，因?yàn)樗鼈兊臉I(yè)務(wù)主要在國(guó)內(nèi)，挑選的依據(jù)相對(duì)比較容易理解?？墒?，對(duì)于純粹的跨國(guó)企業(yè)，挑選本身就存在較大風(fēng)險(xiǎn)。我們慶幸全球金融危機(jī)之前沒(méi)有將一些在危機(jī)中受到重創(chuàng)的跨國(guó)銀行放到國(guó)際板上市。說(shuō)實(shí)在話，這種挑選機(jī)制本身就決定了巨大的后市風(fēng)險(xiǎn)。由于對(duì)境外公司的發(fā)展變化不可預(yù)知，國(guó)內(nèi)投資者就會(huì)非常被動(dòng)，被保護(hù)程度也易受到嚴(yán)重威脅。

    總而言之，實(shí)現(xiàn)境外公司在中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行上市是資本市場(chǎng)的建設(shè)者們所殷殷期待的目標(biāo)，但是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的復(fù)雜性必須被充分認(rèn)識(shí)，它既涉及宏觀上體制上的安排，更牽扯諸多的技術(shù)性難題。我們只有做到知己知彼，方能實(shí)現(xiàn)百戰(zhàn)不殆。