海正藥業(yè)詳述44億收購“利潤奶牛” 稱90億估值“相對處于謹慎水平”

    截至目前，瀚暉制藥銷售團隊1600多人，銷售區(qū)域分為8個大區(qū)，覆蓋31個省、自治區(qū)以及直轄市，銷售范圍包括7300余家醫(yī)院。

    兩周前，宣布擬以43.37億-44.84億元收購控股子公司瀚暉制藥有限公司（下稱“瀚暉制藥”）剩余49%股權(quán)計劃后，海正藥業(yè)（600267.SH）隨后收到上交所問詢函，8月5日晚間其回復(fù)問詢函，釋疑了交易估值、交易資金來源等問題。

    21世紀資本研究院A股社會責(zé)任課題組曾第一時間關(guān)注該交易，是課題組跟蹤的重點案例。此前，7月4日，課題組已經(jīng)報道《百億營收尷尬失落：海正藥業(yè)“資產(chǎn)變賣漩渦”》。

    方案顯示，海正藥業(yè)將向HPPCHoldingSARL（“HPPC”）發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金方式購買其持有的瀚暉制藥49%股權(quán)，預(yù)估交易價格區(qū)間暫定為43.37億-44.84億元，并募集配套資金不超過15億元。

    交易完成后，瀚暉制藥將成為海正藥業(yè)全資子公司，而此前作為瀚暉制藥股東的HPPC，則通過重組交易間接入股海正藥業(yè)，交易完成后，HPPC在上市公司預(yù)計持股比例將超過10%，同時有權(quán)提名一位董事候選人。

    “股權(quán)+現(xiàn)金+定向可轉(zhuǎn)債”三合一，90億估值，引入高瓴資本，這些元素讓這筆交易成為市場焦點。

    90億估值“相對處于謹慎水平”

    預(yù)案顯示，瀚暉制藥系海正藥業(yè)與輝瑞于2012年合資設(shè)立，持股比例分別為51%和49%，雙方的合作曾被譽為制藥界“中外聯(lián)姻”的典范。

    不過，2017年輝瑞基于其全球業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局調(diào)整的考慮，從商業(yè)安排上選擇退出海正輝瑞，將其持有的49%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其全資子公司HPPC，其后將HPPC100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方Sapphire，海正藥業(yè)針對上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓表示放棄優(yōu)先購買權(quán)。2018年，海正輝瑞更名瀚暉制藥。

    上交所在問詢函中首先提出，海正藥業(yè)在前期放棄優(yōu)先認購權(quán)的情況下，為何進一步收購瀚暉制藥少數(shù)股權(quán)。

    對此，海正藥業(yè)回復(fù)稱，“上市公司受當(dāng)時資金情況和再融資進程滯后的影響，未能滿足輝瑞對于全部現(xiàn)金支付以及支付時間的要求，基于當(dāng)時現(xiàn)實困難實際上無法承接輝瑞出售的瀚暉制藥股權(quán)，為了促進與輝瑞的友好合作，保證相關(guān)品種地產(chǎn)化進程順利推進，公司修改了合資公司章程，實質(zhì)放棄了根據(jù)修改前的合資公司章程要求將輝瑞退出后的合資公司股權(quán)再轉(zhuǎn)回給輝瑞的權(quán)利，從而得以完成輝瑞的退出交易。”

    此外，瀚暉制藥前后兩次交易的估值差異，同樣成為監(jiān)管關(guān)注重點。

    2017年11月10日，輝瑞將HPPC100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給Sapphire，Sapphire為購買該等股權(quán)合計向輝瑞支付2.8639億美元，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，Sapphire間接持有瀚暉制藥49%股權(quán)。根據(jù)協(xié)議簽署日即期匯率，此次交易價格為人民幣19.02億元，對應(yīng)的瀚暉制藥整體估值為人民幣38.81億元。

    而眼下，海正藥業(yè)擬以43.37億-44.84億元收購瀚暉制藥49%股權(quán)，對應(yīng)的整體估值區(qū)間為88.5億元-91.5億元，取其預(yù)估值的平均值，瀚暉制藥估值約90億元。

    海正藥業(yè)在回復(fù)函中解釋，“以定價基準日為2017年以后的A股上市公司已完成的收購醫(yī)藥標(biāo)的估值與此次交易估值對比，收購瀚暉的PE為16.36-16.91倍，低于行業(yè)平均水平（20.32倍），交易估值相對處于謹慎水平”。

    同時，海正藥業(yè)進一步列出了估值增長的三點原因。

    一方面，“與前次交易相比，瀚暉制藥已取得高新技術(shù)企業(yè)證書，目前地產(chǎn)化進程有了一定程度的進展，預(yù)期更加明確”，除計劃不再轉(zhuǎn)入的品種外，在正常情況下能夠?qū)崿F(xiàn)在未來3-4年內(nèi)完成多達一、特治星、甲強龍和美卓樂的地產(chǎn)化。

    另一方面，“2017年及以前，瀚暉制藥主要負責(zé)推廣和銷售過渡期內(nèi)輝瑞和上市公司注入的產(chǎn)品，業(yè)務(wù)較為單一。而2018年開始，瀚暉制藥通過開拓藥品推廣業(yè)務(wù)，形成新的盈利增長點。目前，瀚暉制藥負責(zé)推廣的主要產(chǎn)品包括：與復(fù)旦張江合作的里葆多產(chǎn)品推廣、與諾華制藥合作的呼吸類三潤產(chǎn)品推廣（其中昂潤和杰潤已進入醫(yī)保）、與再鼎公司合作的奧瑪環(huán)素產(chǎn)品推廣（預(yù)計2021年初能夠上市銷售）。瀚暉的客戶資源更為豐富，業(yè)務(wù)類型更為多樣，預(yù)期相關(guān)業(yè)務(wù)未來能夠持續(xù)增長。”

    公告顯示，2017年、2018年、2019年，瀚暉制藥分銷及推廣輝瑞產(chǎn)品產(chǎn)生的收入占總收入的比重分別為58%左右、42%左右、33%左右，隨著業(yè)務(wù)發(fā)展，其分銷和推廣輝瑞產(chǎn)品的比重在逐步下降。

    此外，海正藥業(yè)還提到了“高瓴能夠為瀚暉制藥帶來優(yōu)勢資源”，如協(xié)助瀚暉促進新產(chǎn)品引進，瀚暉與高瓴旗下高濟醫(yī)療簽署合作協(xié)議，開拓零售渠道合作以及互聯(lián)網(wǎng)線上醫(yī)療的合作等。

    從仿制向自主創(chuàng)新戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

    擬斥資44億收購剩余49%股權(quán)，瀚暉制藥憑什么成為海正藥業(yè)的“心頭好”？

    公開資料顯示，瀚暉制藥成立于2012年，經(jīng)營范圍包括開發(fā)、生產(chǎn)、推廣和銷售片劑、硬膠囊劑、凍干粉針劑（含抗腫瘤藥）、小容量注射劑（含抗腫瘤藥）、無菌粉針劑等。

    公告披露，截至目前，瀚暉制藥銷售團隊1600多人，銷售區(qū)域分為8個大區(qū)，覆蓋31個省、自治區(qū)以及直轄市，銷售范圍包括7300余家醫(yī)院。

    從數(shù)據(jù)來看，近幾年瀚暉制藥發(fā)展勢頭迅猛。

    公告顯示，2018年、2019年及2020年1-3月（未經(jīng)審計），瀚暉制藥實現(xiàn)營收分別為38.19億元、42.99億元和11.37億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為5.29億元、5.41億元和2.55億元（未經(jīng)審計），經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為4.7億元、4.89億元和4.29億元（未經(jīng)審計）。

    需要指出，瀚暉制藥2019年營收42.99億元，占上市公司營收（111億元）比重高達49%，同期凈利潤5.41億元，相比之下，上市公司當(dāng)年凈利潤僅為0.93億元，瀚暉制藥可謂海正藥業(yè)的“利潤奶牛”。

    此外，上交所同樣關(guān)注此次交易的資金來源。

    海正藥業(yè)在預(yù)案中披露，44億交易價格中將以現(xiàn)金支付15億元，應(yīng)于瀚暉制藥49%股權(quán)過戶完成后15個交易日內(nèi)匯出。

    而截至2020年一季度末，海正藥業(yè)賬面貨幣資金23.33億元，短期借款及一年內(nèi)到期的非流動負債合計75.98億元。

    對此，海正藥業(yè)回復(fù)函中進一步強調(diào)，“公司擬向椒江國資公司、員工持股計劃發(fā)行股份及可轉(zhuǎn)換公司債券募集配套資金不超過15億元，募集配套資金將用于支付此次交易的現(xiàn)金對價。但是此次購買資產(chǎn)不以募集配套資金到位為前提。”

    “其中，椒江國資公司擬認購股份不超過7億元，員工持股計劃認購可轉(zhuǎn)換公司債券不超過8億元。如果交易完成后，募集配套資金未能及時到位或順利實施，上市公司將使用自有資金、銀行貸款或其他股權(quán)或債權(quán)融資等合法方式募集的資金用于支付現(xiàn)金對價”，8月6日，記者致電海正藥業(yè)證券事務(wù)部，其工作人員回復(fù)。

    值得一提的是，目前海正藥業(yè)管理層圍繞“聚焦、瘦身、優(yōu)化”，正推進一系列改革措施落地。

    今年以來，海正藥業(yè)已經(jīng)處置了位于杭州、臺州椒江的部分房產(chǎn)以及部分參股公司股權(quán)等非核心資產(chǎn)。

    2020年上半年，海正藥業(yè)預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤2.05億元-2.55億元，同比大增290%-385%。其中，資產(chǎn)處置以及政府補助等非經(jīng)常性利潤高達7500萬-9000萬元。

    8月6日，有業(yè)內(nèi)人士向21世紀資本研究院分析指出，“此次交易有利于海正從原料藥向高端制劑、從仿制向自主創(chuàng)新的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級，進一步推動公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。此外，交易完成后，海正藥業(yè)將形成國有控股、高瓴參股、員工持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于提升公司治理水平”。