制度建設(shè)抓鐵有痕 資本市場生態(tài)全面改善

    過去的十年，資本市場用制度促改革，在改革中發(fā)展，在開放中進(jìn)步，在合作中共贏，全面深化改革深深嵌入市場肌理。

    資本市場成為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要推手，肩負(fù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長方式轉(zhuǎn)變的重要責(zé)任。千鈞重?fù)?dān)挑得起來，走得扎實(shí)，完善制度建設(shè)是首要抓手。

    制度建設(shè)千頭萬緒，關(guān)鍵點(diǎn)有二：對內(nèi)改革、對外開放。對內(nèi)改革核心是把好入口關(guān)，暢通出口關(guān)，加強(qiáng)對市場全程監(jiān)管；對外開放是促進(jìn)互聯(lián)互通，擴(kuò)大市場準(zhǔn)入，全面融入國際市場。決策層思路清晰，持續(xù)改革股票發(fā)行制度，不斷推進(jìn)常態(tài)化退市舉措，逐步完善立體化零容忍追責(zé)體系，始終保持高水平制度型雙向開放。方方面面的制度建設(shè)落地見效，共同實(shí)現(xiàn)中國資本市場近年的成長與蛻變。

    注冊制改革觸及靈魂

    源頭活水滾滾而來，有賴于資本市場入口關(guān)的順暢。十年來，新股發(fā)行制度經(jīng)歷多次改革，其間幾多曲折。伴隨著股指的漲漲跌跌，新股發(fā)行多次按下暫停鍵。“新股發(fā)行制度究竟要怎么改”長縈耳畔，市場無形之手和父愛式監(jiān)管激烈博弈，新股發(fā)行市場化之路走得并不輕松。

    但方向?qū)α?，就不怕路遠(yuǎn)。讓市場的歸市場，監(jiān)管的歸監(jiān)管，成為新股發(fā)行制度改革的指路明燈。近年來，監(jiān)管部門面對復(fù)雜的國際環(huán)境和國內(nèi)資本市場的特點(diǎn)，保持市場化改革定力，將新股發(fā)行常態(tài)化與市場漲跌脫鉤，不再糾結(jié)于“要不要暫停新股發(fā)行以穩(wěn)定市場”，新股發(fā)行始終保持常態(tài)化，支持不同類型企業(yè)通過股票市場和交易所債券市場發(fā)展壯大，對疏通實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展“血脈”發(fā)揮著積極作用。

    過去十年間，IPO家數(shù)從2012年的156家增長到2021年的481家，融資額也從2012年的1034億元攀升到2021年的5351億元，IPO家數(shù)和融資額在去年創(chuàng)下十年新高。與此同時(shí)，資本市場估值體系也在發(fā)生變化，曾經(jīng)風(fēng)光的績差題材股頻頻爆雷，新股破發(fā)數(shù)量變多，債券市場剛性兌付打破，原本受寵的殼股價(jià)值面臨重估。

    這些變化背后，是各方對“暫停IPO于市場發(fā)展無益”的廣泛共識(shí)，是監(jiān)管部門“咬定青山不放松”的改革定力。在2021年中國發(fā)展高層論壇年會(huì)上，中國證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿表示，證監(jiān)會(huì)按照優(yōu)化服務(wù)、加強(qiáng)監(jiān)管、去粗取精、壓實(shí)責(zé)任的思路，充分運(yùn)用市場化法治化手段，積極創(chuàng)造符合市場預(yù)期的IPO常態(tài)化。

    常態(tài)化的IPO方向?yàn)楣善卑l(fā)行注冊制在全市場的逐步推廣奠定了基礎(chǔ)，這是一場觸及靈魂的改革，只有改變股票發(fā)行過程中市場無形之手與政府有形之手的博弈關(guān)系，才有可能跳出新股發(fā)行頻繁暫停的歷史周期律。

    2013年，黨的十八屆三中全會(huì)審議通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”。2018年11月注冊制改革正式啟動(dòng)，隨后，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》，在此基礎(chǔ)上，證監(jiān)會(huì)制定《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》及其系列配套規(guī)則，并由上交所發(fā)布科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答，共同建立起科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制的制度體系。

    注冊制由科創(chuàng)板處起手落子，積累一定經(jīng)驗(yàn)后向創(chuàng)業(yè)板延伸，目前推廣到整個(gè)市場的條件已基本具備。注冊制以充分信息披露為核心，增強(qiáng)市場包容性，真正把選擇企業(yè)的權(quán)力交給市場，讓市場之手遴選企業(yè)，市場博弈形成價(jià)格，市場決定發(fā)行節(jié)奏，資本市場的資源配置效率有效提升，資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的短板終于補(bǔ)上。在注冊制改革這一“牛鼻子工程”的帶領(lǐng)下，一系列基礎(chǔ)制度改革也隨即展開：靈活、有彈性的股權(quán)激勵(lì)，創(chuàng)新的非公開詢價(jià)轉(zhuǎn)讓，與時(shí)俱進(jìn)的并購重組、再融資制度，便捷的小額快速審批……每一項(xiàng)關(guān)鍵制度的創(chuàng)新都釋放出市場的新活力。

    從實(shí)踐來看，注冊制下企業(yè)發(fā)行上市效率明顯提高，上市公司整體質(zhì)量也在穩(wěn)步提升，2021年登陸A股市場的企業(yè)中，近七成通過注冊制方式發(fā)行。證監(jiān)會(huì)副主席李超在2020金融街論壇年會(huì)分論壇上表示，注冊制的基本內(nèi)涵是處理好政府與市場的關(guān)系，厘清市場各參與主體的權(quán)責(zé)關(guān)系。注冊制帶來了更多源頭活水，特別是“硬科技”企業(yè)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)有了更多的上市機(jī)會(huì)。

    “注冊制下，發(fā)行定價(jià)、上市交易、再融資等環(huán)節(jié)市場化程度均逐漸提高，買方與賣方的博弈更充分了，市場挑選與定價(jià)約束已經(jīng)開始顯現(xiàn)。”一位華南地區(qū)證券公司的投行人士表示，注冊制還重新定義了市場、審核與監(jiān)管的關(guān)系，促進(jìn)各類市場主體各歸其位，各盡其責(zé)，尤其是中介機(jī)構(gòu)，被賦予了更多的使命和責(zé)任，行業(yè)生態(tài)也因此改變。券商跟投制度、全過程的監(jiān)管視野、嚴(yán)苛的問責(zé)機(jī)制，都在推動(dòng)著中介機(jī)構(gòu)由主要服務(wù)發(fā)審、博弈闖關(guān)，轉(zhuǎn)向服務(wù)發(fā)行人與投資者，這對投行的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力提出了更高要求。

    如何讓資本的“新鮮血液”流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的“毛細(xì)血管”？我國資本市場在更好服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的路上步伐堅(jiān)實(shí)。新三板自2013年成立以來，進(jìn)行了一系列制度創(chuàng)新。分層管理機(jī)制初步實(shí)現(xiàn)了對中小企業(yè)的梯度培育，吸引了一批“小而美”的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)掛牌交易。在此基礎(chǔ)上，2021年，面向“專精特新”的北交所應(yīng)運(yùn)而生，為中小企業(yè)引來資本活水，讓這條“金融通渠”更管用、更“解渴”。

    針對創(chuàng)新型中小企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)大、不確定性高、周期長等特點(diǎn)，北交所優(yōu)化上市條件，豐富創(chuàng)新評價(jià)維度，提高制度的包容度；針對創(chuàng)新型中小企業(yè)融資難、對骨干人才依賴度高等特點(diǎn)，持續(xù)優(yōu)化長期資金入市機(jī)制、“小額、快速、靈活、多元”的發(fā)行融資制度、股權(quán)激勵(lì)制度和差異化表決權(quán)制度等，促進(jìn)形成發(fā)行人、管理層、技術(shù)人才、投資者和諧共贏生態(tài)。一系列創(chuàng)新的制度設(shè)計(jì)，體現(xiàn)了北交所為中小企業(yè)貼身服務(wù)的初心。

    川財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長陳靂表示，北交所開市以來，針對中小企業(yè)特點(diǎn)，突出制度特色，與滬深交易所協(xié)調(diào)發(fā)展、協(xié)同發(fā)展、錯(cuò)位發(fā)展，基礎(chǔ)制度建設(shè)不斷完善和優(yōu)化，短時(shí)間內(nèi)改革效應(yīng)持續(xù)釋放，市場生態(tài)發(fā)生積極變化。隨著上市公司數(shù)量的增多，多元化交易制度的完善，市場流動(dòng)性和估值定價(jià)能力的提升，北交所將成為我國資本市場上創(chuàng)新型中小企業(yè)“晴雨表”。

    疏浚出口關(guān)

    退市實(shí)現(xiàn)常態(tài)化

    流水不腐，戶樞不蠹。入口關(guān)和出口關(guān)同步優(yōu)化，才能進(jìn)一步提升市場活力，提高資源配置效率。

    過往多年，退市一直是資本市場的老大難問題，原因包括退市制度不盡合理、退出渠道較為單一、市場約束機(jī)制尚未形成、各方認(rèn)識(shí)不夠統(tǒng)一、退市阻力大等。說到退市，各方都明確表態(tài)要支持，可一旦落實(shí)到個(gè)案，重重阻力就來了。上市公司使出渾身解數(shù)規(guī)避退市，各路資本和地方政府投入資源拯救公司。不少投資者愿意為那些“烏雞變鳳凰”的故事買單，花樣保殼也就有了成功的可能。

    前海基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍表示，與成熟市場相比，我國證券市場的年均退市率仍然偏低。一些已經(jīng)喪失持續(xù)經(jīng)營能力的公司長期滯留資本市場，嚴(yán)重制約資源配置效率；一些嚴(yán)重違法違規(guī)的公司沒有及時(shí)出清，擾亂了市場秩序。加快出清這類公司有助于實(shí)現(xiàn)資源的合理有效配置，推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，進(jìn)而提高上市公司的整體質(zhì)量。

    資本市場的短板要靠制度建設(shè)來彌補(bǔ)。2020年10月9日發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，將健全退出機(jī)制作為提高上市公司質(zhì)量的一項(xiàng)重要任務(wù)，要求完善退市標(biāo)準(zhǔn)，簡化退市程序，加大退市監(jiān)管力度。

    易會(huì)滿在中國資本市場建立30周年座談會(huì)上發(fā)表講話時(shí)強(qiáng)調(diào)，要以注冊制和退市制度改革為重要抓手，加強(qiáng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，進(jìn)一步暢通多元化退出渠道，強(qiáng)化優(yōu)勝劣汰。

    2020年的最后一天，被稱為史上最嚴(yán)的退市新規(guī)正式落地，暢通市場“出口”步入凝聚合力新階段。退市新規(guī)一方面完善重大違法“造假金額+造假比例”退市指標(biāo)，與此前認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)共同組成更為完善、更為嚴(yán)密、更具威懾力的重大違法強(qiáng)制退市指標(biāo)體系，強(qiáng)化警示和出清作用；另一方面，設(shè)置了營業(yè)收入扣除標(biāo)準(zhǔn)機(jī)制，營收扣除中關(guān)于新增貿(mào)易收入、非穩(wěn)定業(yè)務(wù)模式等復(fù)雜收入扣除項(xiàng)目，精準(zhǔn)打擊殼公司，讓處于退市邊緣的空殼公司難在營收上耍花招。

    制度好不好，實(shí)踐來檢驗(yàn)。今年以來，已有45家上市公司觸及退市指標(biāo)，這一數(shù)據(jù)約是去年全年退市數(shù)量的兩倍，一批*ST、ST個(gè)股股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，市場估值正在走向新的均衡，質(zhì)高者價(jià)優(yōu)，質(zhì)劣者價(jià)低。制度建設(shè)四兩撥千斤，退市迎來柳暗花明。

    南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長田利輝表示，退市新規(guī)的嚴(yán)格實(shí)施，對沖擊財(cái)務(wù)退市標(biāo)準(zhǔn)者并不法外開恩，常態(tài)化退市機(jī)制正在逐漸形成，退市渠道逐漸暢通，“應(yīng)退盡退”的理念逐步得到認(rèn)可，有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰的市場新生態(tài)逐步構(gòu)建。

    當(dāng)然，上市公司退市并不是“一退了之”，在退市過程中，監(jiān)管部門不斷探索加強(qiáng)投資者保護(hù)。全國首例證券集體訴訟從法律條文走向?qū)嵺`，先行賠付、責(zé)令回購等制度落地，在不斷完善的示范判決、多元糾紛化解機(jī)制，推動(dòng)修改證券期貨犯罪案件刑事立案追訴標(biāo)準(zhǔn)，持續(xù)優(yōu)化重新上市制度等一系列舉措的支持下，A股市場“退得下”“退得穩(wěn)”的新局面正在形成。

    從嚴(yán)打擊違法違規(guī)

    凈化市場生態(tài)

    資本市場改革越深入，打擊市場亂象的任務(wù)就越重。

    易會(huì)滿在2021年中國發(fā)展高層論壇年會(huì)上表示，監(jiān)管就是要?jiǎng)?chuàng)造良好生態(tài)，維護(hù)公開公平公正的市場環(huán)境，讓各方都愿意來、留得住。一方面，強(qiáng)化“零容忍”的震懾，讓做壞事的人付出慘痛代價(jià)；另一方面，加快推動(dòng)市場各方歸位盡責(zé)。

    過去十年間，證監(jiān)會(huì)稽查執(zhí)法部門辦理的案件數(shù)以千計(jì)，2021年共辦理案件609起，其中重大案件163起，涉及財(cái)務(wù)造假、資金占用、以市值管理名義操縱市場、惡性內(nèi)幕交易及中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等典型違法行為。證監(jiān)會(huì)依法向公安機(jī)關(guān)移送涉嫌犯罪案件線索177起?？傮w看，案發(fā)數(shù)量連續(xù)3年下降，證券市場違法多發(fā)高發(fā)勢頭得到初步遏制。

    特別是2021年7月，中辦、國辦聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見》，完善了中國特色證券執(zhí)法司法體制機(jī)制的頂層設(shè)計(jì)，證監(jiān)會(huì)貫徹落實(shí)《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見》要求，成立打擊資本市場違法活動(dòng)協(xié)調(diào)工作小組，加強(qiáng)大案要案懲治和重點(diǎn)領(lǐng)域執(zhí)法，從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)。高壓之下，A股一批大案、要案的懲治發(fā)揮出了強(qiáng)大的威懾作用。證監(jiān)會(huì)對財(cái)務(wù)造假、操縱市場、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的打擊也更為精準(zhǔn)。

    一批上市前即開始業(yè)績造假，上市后實(shí)際控制人還操縱公司股價(jià)的上市公司被懲處，樂視網(wǎng)、康得新、康美藥業(yè)等重大違法違規(guī)事件的相關(guān)責(zé)任方已受到懲治。那些與上市公司內(nèi)外勾結(jié)，利用資金、持股優(yōu)勢集中拉抬股價(jià)，牟取短期價(jià)差的操縱團(tuán)伙，引誘中小股民高價(jià)接盤，按接貨量單分取收益的股市“黑嘴”，為盤方提供資金支持，按照一定比例抽取利息的配資中介也被追究行政、刑事責(zé)任。還有在并購重組、新股發(fā)行、控制權(quán)變更等重大資本運(yùn)作信息中進(jìn)行內(nèi)幕交易的違法者被處罰。在首次公開發(fā)行、年報(bào)審計(jì)、并購重組、債券發(fā)行、精選層轉(zhuǎn)板等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)未能勤勉盡責(zé)的中介機(jī)構(gòu)被立案調(diào)查，涉及會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等。這些案件的一一懲處切實(shí)提高了違法成本，凈化了市場生態(tài)。

    楊德龍認(rèn)為，對違法違規(guī)行為“零容忍”，對營造“三公”市場環(huán)境，提高A股上市公司整體質(zhì)量，起到了很大的作用。嚴(yán)厲打擊這些損害投資者利益的行為，是推動(dòng)A股市場走向成熟的重要方面。

    “對上市公司而言，需樹立起對法律的敬畏之心，堅(jiān)持依法合規(guī)經(jīng)營；對中介機(jī)構(gòu)而言，要做到歸位盡責(zé)，切實(shí)擔(dān)負(fù)起市場‘看門人’的角色；對投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者而言，也要嚴(yán)守底線，戒絕操縱市場、內(nèi)幕交易等違法行為。”楊德龍指出，從長遠(yuǎn)看，只有通過貫徹“零容忍”要求，夯實(shí)資本市場法治和誠信基礎(chǔ)，提高證券執(zhí)法司法效能，塑造全新市場生態(tài)，才能有效防范化解各類金融風(fēng)險(xiǎn)，為資本市場高水平雙向開放提供安全保障。

    打開大門

    推動(dòng)高水平對外開放

    開放的大門，一旦打開就不會(huì)關(guān)上。隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步融入全球，擴(kuò)大資本市場開放已成必然之勢。

    在2019年4月舉行的中日資本市場論壇上，易會(huì)滿提出，證監(jiān)會(huì)會(huì)同市場有關(guān)各方，加快推進(jìn)資本市場改革開放，將以更加積極務(wù)實(shí)的態(tài)度，加強(qiáng)與各國資本市場的開放合作，以開放促改革，努力建設(shè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的中國資本市場。

    事實(shí)反復(fù)表明，開放的腳步不會(huì)停歇，中國資本市場正在并且仍將堅(jiān)定不移推進(jìn)高水平制度型雙向開放。

    十年來，中國資本市場雙向開放取得了諸多實(shí)質(zhì)性成果。MSCI、富時(shí)羅素及標(biāo)普道瓊斯等國際指數(shù)公司，相繼將中國A股納入其指數(shù)體系，并逐步提升納入因子；證券、基金、期貨三大領(lǐng)域的外資股比限制分步驟全面放開，促使更多外資機(jī)構(gòu)“落子”中國。

    互聯(lián)互通方面，滬倫通機(jī)制對內(nèi)拓展到深交所，對外拓展至德國、瑞士；香港市場推出A50股指期貨，滬深港通啟動(dòng)并不斷完善，科創(chuàng)板上市公司和在港上市的生物科技公司納入滬深港通標(biāo)的，滬港ETF互通落地，原油、棕櫚油期權(quán)成為首批對外開放商品期權(quán)。

    與此同時(shí)，紅籌企業(yè)境內(nèi)上市條件也進(jìn)一步優(yōu)化，監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)化中概股問題處置，及時(shí)回應(yīng)市場關(guān)切，積極致力于推進(jìn)國際監(jiān)管合作。

    證監(jiān)會(huì)副主席王建軍在接受采訪時(shí)表示，證監(jiān)會(huì)將推出更多擴(kuò)大資本市場開放的務(wù)實(shí)舉措。包括優(yōu)化拓展境內(nèi)外資本市場互聯(lián)互通，拓寬滬港通和深港通的標(biāo)的范圍，拓展和優(yōu)化滬倫通機(jī)制，推動(dòng)上市公司互聯(lián)互通存托憑證的發(fā)行上市。推動(dòng)實(shí)施企業(yè)境外上市監(jiān)管新規(guī)，支持各類符合條件的企業(yè)境外上市。豐富跨境投資和風(fēng)險(xiǎn)管理的產(chǎn)品供給，推動(dòng)境外機(jī)構(gòu)投資者參與交易所債券市場的制度落地，穩(wěn)步擴(kuò)大商品和金融期貨國際化品種。加強(qiáng)開放條件下的監(jiān)管能力建設(shè)，深化與境外監(jiān)管部門合作，加強(qiáng)與國際投資者溝通，為我國資本市場高水平開放構(gòu)建良好的、可預(yù)期的國際環(huán)境。

    堅(jiān)定不移擴(kuò)大資本市場對外開放，是基于當(dāng)前國內(nèi)外形勢的主動(dòng)和必然選擇。過去十年，中國經(jīng)濟(jì)在市場化、法治化、國際化的進(jìn)程中實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，更需要通過開放促進(jìn)國內(nèi)國際“雙循環(huán)”，更好服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展大局。資本市場雙向開放，是國家經(jīng)濟(jì)、金融市場開放的重要組成部分。

    招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛表示，全球資產(chǎn)配置是居民追求“收益—風(fēng)險(xiǎn)”優(yōu)化的必由之路。開放資本市場有助于更好實(shí)現(xiàn)市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提高資源配置效率；開放的資本市場有助于引入長期、低成本資金，并帶來技術(shù)轉(zhuǎn)移。開放意味著與全球市場的聯(lián)系、聯(lián)動(dòng)也會(huì)加強(qiáng)，遭遇國際政治、經(jīng)濟(jì)方面的“黑天鵝”事件時(shí)，資本市場可能會(huì)在短期內(nèi)受到擾動(dòng)、走勢有所偏離，但長期來說，開放對中國資本市場的好處是毋庸置疑的。

    更重要的是，擴(kuò)大開放可以讓中國資本市場早日邁向成熟。田利輝表示，開放能夠帶來諸多正面效應(yīng)，包括倒逼資本市場的改革、改善A股散戶市場屬性和提升其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率等。以促進(jìn)國內(nèi)投資者理性投資、價(jià)值投資為例，隨著A股不斷開放引入外資，機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)顯著提升，將改變當(dāng)前A股市場散戶交易占比過高的現(xiàn)狀，減少市場非理性行為。

    走過千山萬水，仍需跋山涉水。資本市場的制度建設(shè)永遠(yuǎn)在路上，市場化、法治化、國際化是航標(biāo)，規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性是燈塔。借助于制度創(chuàng)新的保駕護(hù)航，資本市場高質(zhì)量發(fā)展的“關(guān)鍵一躍”就在眼前。