注冊(cè)制改革“對(duì)表”頂層設(shè)計(jì)穩(wěn)步推進(jìn)

    隨著注冊(cè)制改革不斷擴(kuò)圍，專家建議未來(lái)主板上市標(biāo)準(zhǔn)多元化

    本報(bào)記者 昌校宇

    “全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”是“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要提出的目標(biāo)之一，而在資本市場(chǎng)生態(tài)體系的深化改革中，注冊(cè)制是當(dāng)之無(wú)愧的“關(guān)鍵點(diǎn)”。12月8日至12月10日在北京舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，“要抓好要素市場(chǎng)化配置綜合改革試點(diǎn)，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”。

    多位專家在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示，在“十四五”開(kāi)局之年，注冊(cè)制改革不斷擴(kuò)圍，從增量到存量，成效顯著。未來(lái)，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制應(yīng)繼續(xù)實(shí)施多層次的推進(jìn)策略，主板注冊(cè)制改革應(yīng)設(shè)立多元化但不失嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)。

    改革“進(jìn)度條”

    緊扣頂層設(shè)計(jì)要求

    作為“十四五”開(kāi)局之年，今年政府工作報(bào)告提出“穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革”。而此前，“設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制”被寫入2019年政府工作報(bào)告，“改革創(chuàng)業(yè)板并試點(diǎn)注冊(cè)制”則在2020年政府工作報(bào)告中得到進(jìn)一步明確。

    回顧注冊(cè)制改革歷程，從2019年注冊(cè)制改革落地、2020年實(shí)現(xiàn)從增量到存量擴(kuò)圍，再到今年向更多創(chuàng)新型中小企業(yè)敞開(kāi)大門，注冊(cè)制改革不僅緊跟政策要求，更不斷“對(duì)表”，時(shí)刻與頂層設(shè)計(jì)保持協(xié)調(diào)。

    招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)分析，科創(chuàng)板注冊(cè)制屬于增量改革，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革在增量市場(chǎng)與存量市場(chǎng)同步推進(jìn)，而自誕生之日起就按照注冊(cè)制邏輯運(yùn)行的北交所，則是增量改革與新三板精選層存量企業(yè)整體平移并舉。

    “注冊(cè)制改革從試點(diǎn)到實(shí)施再到不斷擴(kuò)圍，讓市場(chǎng)對(duì)全面注冊(cè)制落地的預(yù)期更加明朗。”中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家董忠云對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，按照注冊(cè)制改革“三步走”布局，前兩步改革整體平穩(wěn)且符合預(yù)期，目前已進(jìn)入關(guān)鍵的最后一步。在此基礎(chǔ)上，今年資本市場(chǎng)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了中小板和創(chuàng)業(yè)板合并、北交所開(kāi)市，市場(chǎng)基本形成了上交所“主板+科創(chuàng)板”、深交所“主板+創(chuàng)業(yè)板”、北交所的新格局。

    北交所開(kāi)市是今年資本市場(chǎng)穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制的又一重要成果。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵在于科技創(chuàng)新，注冊(cè)制擴(kuò)圍也必然會(huì)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入更多動(dòng)能。

    注冊(cè)制帶動(dòng)資本市場(chǎng)的擴(kuò)圍拓寬了企業(yè)股權(quán)融資的渠道，有效提高直接融資比重。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2021年以來(lái)，452家公司首發(fā)登陸滬深交易所，募集資金總額達(dá)4702.69億元，其中，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板合計(jì)2912.26億元，注冊(cè)制的貢獻(xiàn)度高達(dá)62%。

    投融資平衡新生態(tài)

    逐步形成

    除了服務(wù)擴(kuò)圍，注冊(cè)制下，資本市場(chǎng)投融資平衡新生態(tài)也在逐步形成。

    李湛表示，注冊(cè)制改革的推行增強(qiáng)了中國(guó)資本市場(chǎng)覆蓋面、包容性和吸引力，尤其是科技型企業(yè)、成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及創(chuàng)新型中小企業(yè)，比以往獲得了更多的上市機(jī)會(huì)。

    Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月10日，注冊(cè)制下共367家公司登陸科創(chuàng)板，合計(jì)總市值達(dá)5.79萬(wàn)億元；248家公司登陸創(chuàng)業(yè)板，合計(jì)總市值達(dá)2.32萬(wàn)億元；82家公司登陸北交所，合計(jì)總市值達(dá)2611.78億元。

    “目前，三個(gè)實(shí)施注冊(cè)制的板塊覆蓋的企業(yè)各有側(cè)重。”李湛分析稱，科創(chuàng)板主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合；北交所則主要服務(wù)于創(chuàng)新型中小企業(yè)，尤其是專精特新企業(yè)。三類企業(yè)的上市又釋放了一級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，間接支持了其他初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展，對(duì)形成金融支持科技發(fā)展的良性循環(huán)有重要意義。

    李湛認(rèn)為，注冊(cè)制下，市場(chǎng)新股價(jià)格形成機(jī)制、交易運(yùn)行機(jī)制、優(yōu)勝劣汰機(jī)制等三大機(jī)制均取得了較為積極的成效。

    其中，新股價(jià)格更能反映企業(yè)實(shí)際價(jià)值，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率顯著提升。注冊(cè)制實(shí)行以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率出現(xiàn)分化，最低為8倍，最高為115倍，科創(chuàng)板新股的平均發(fā)行市盈率則達(dá)到了57倍。李湛分析稱，“集成電路、生物醫(yī)藥等硬科技、高成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)的公司可比以往獲得更高的估值水平，而質(zhì)地較差的企業(yè)則會(huì)面臨發(fā)行價(jià)、市盈率、募資額三低的情況。針對(duì)不同行業(yè)和質(zhì)地公司的估值差，體現(xiàn)出注冊(cè)制下發(fā)行定價(jià)基本面化的趨勢(shì)，有效提高了市場(chǎng)成熟度。”

    李湛表示，“股票上市后成交換手更為充分，交易流動(dòng)性前期得到有效釋放。”以創(chuàng)業(yè)板為例，注冊(cè)制推行后，首日平均漲幅達(dá)到232%，平均換手率大幅提高至66%。

    “市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制逐步形成。”李湛解釋，注冊(cè)制有效改變了過(guò)去市場(chǎng)中存在的新股“供不應(yīng)求”預(yù)期，市場(chǎng)“炒新”現(xiàn)象明顯下降，且隨著股票數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，股票“殼價(jià)值”逐步下降。市場(chǎng)“炒差”的現(xiàn)象也在日益減少，機(jī)構(gòu)溢價(jià)逐漸增強(qiáng)，質(zhì)優(yōu)公司的股票更受青睞。

    證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2021金融街論壇年會(huì)上表示，“以注冊(cè)制改革為龍頭，發(fā)行、上市、交易、退市、持續(xù)監(jiān)管等基礎(chǔ)制度得到體系化改善”。

    常態(tài)化退市制度的建設(shè)正在不斷推進(jìn)。截至2021年12月12日，今年以來(lái)A股市場(chǎng)已有17家上市公司強(qiáng)制退市，創(chuàng)出歷史新高。

    強(qiáng)調(diào)壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任

    證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿年內(nèi)的8次公開(kāi)發(fā)聲中，至少5次提到“中介機(jī)構(gòu)”，而正在推進(jìn)的注冊(cè)制改革更加強(qiáng)調(diào)壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。

    董忠云認(rèn)為，在以信息披露為核心的注冊(cè)制改革下，中介機(jī)構(gòu)的勤勉盡責(zé)是改革的基礎(chǔ)和保障。注冊(cè)制相關(guān)制度在設(shè)計(jì)之初，就要求中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，發(fā)揮好資本市場(chǎng)“看門人”職責(zé)。

    今年以來(lái)，監(jiān)管部門多次強(qiáng)調(diào)要壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，相關(guān)監(jiān)管細(xì)則也陸續(xù)完善和出臺(tái)。在此背景下，保薦代表人領(lǐng)罰單情形明顯增多。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)C類保薦代表人的公示信息顯示，截至12月12日，今年以來(lái)保薦代表人共收到76張罰單，這一數(shù)量已超2020年全年。

    “注冊(cè)制下，中介機(jī)構(gòu)的角色發(fā)生很大變化，要保證信息披露的完整準(zhǔn)確，對(duì)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)情況、風(fēng)險(xiǎn)、申請(qǐng)文件等信息披露資料進(jìn)行客觀判斷和全面核查，為投資者提供更有價(jià)值的標(biāo)的。”董忠云認(rèn)為，壓實(shí)中介責(zé)任有利于幫助真正優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，保護(hù)投資者權(quán)益，保障注冊(cè)制穩(wěn)步推進(jìn)。

    在李湛看來(lái)，在注冊(cè)制擴(kuò)圍過(guò)程中，有不少中介機(jī)構(gòu)、上市公司、其他涉事主體因信披不完善或未盡職履責(zé)而被處罰。這對(duì)相關(guān)市場(chǎng)主體形成了較高威懾力，較好地督促了他們明晰責(zé)任邊界、重塑職業(yè)理念。“雷厲風(fēng)行的監(jiān)管保護(hù)了投資者合法權(quán)益，尤其是中小投資者的權(quán)益。投資者對(duì)注冊(cè)制下資本市場(chǎng)質(zhì)量更有信心，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看有利于資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。”

    繼續(xù)遞進(jìn)式、多層次改革

    今年注冊(cè)制改革的關(guān)鍵詞以“穩(wěn)”為主，而“十四五”時(shí)期“全面實(shí)行”為主旋律。

    展望未來(lái)，李湛認(rèn)為，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制應(yīng)繼續(xù)實(shí)施遞進(jìn)式、多層次的推進(jìn)策略，穩(wěn)步進(jìn)行改革。

    具體來(lái)看，先試點(diǎn)后推開(kāi)，通過(guò)增量改革帶動(dòng)存量改革。注冊(cè)制的擴(kuò)圍是從增量逐漸觸及存量，試點(diǎn)效果卓越再行推廣。未來(lái)，主板的改革應(yīng)該吸收創(chuàng)業(yè)板和北交所的改革經(jīng)驗(yàn)，兼顧增量與存量。

    同時(shí)，設(shè)定差異化的上市門檻和投資者門檻，在融資便利和投資者保護(hù)間尋找平衡?？苿?chuàng)板投資者門檻從一開(kāi)始就設(shè)置為較高的50萬(wàn)元，創(chuàng)業(yè)板改革后門檻提高為10萬(wàn)元，北交所門檻則定為50萬(wàn)元，較精選層的100萬(wàn)元有所下降。這些門檻的設(shè)定體現(xiàn)出了三個(gè)上市板功能定位、企業(yè)發(fā)行條件和企業(yè)資質(zhì)的差異，有利于保護(hù)投資者。未來(lái)全面實(shí)行注冊(cè)制，也需要根據(jù)信息披露水平等因素確定適當(dāng)?shù)耐顿Y者準(zhǔn)入條件。

    此外，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，適時(shí)推動(dòng)深滬主板的注冊(cè)制改革。包括設(shè)立多元化但不失嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)；優(yōu)化投資者保護(hù)機(jī)制，切實(shí)保護(hù)投資者利益；做好新舊規(guī)則、增量和存量的銜接等。

    在董忠云看來(lái)，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制還可從四個(gè)方面著力，即繼續(xù)優(yōu)化發(fā)行及定價(jià)、配售機(jī)制，保證市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行；繼續(xù)完善詢價(jià)機(jī)制，激發(fā)市場(chǎng)融資功能；繼續(xù)完善交易制度，繼續(xù)提升市場(chǎng)定價(jià)效率和活躍度；繼續(xù)優(yōu)化退市制度，加速市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰良性循環(huán)。