新《證券法》生效 資本市場(chǎng)迎接全面推進(jìn)注冊(cè)制新周期

    導(dǎo)讀：注冊(cè)制的全面推行能夠提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，緩解此前IPO“堰塞湖”現(xiàn)象；并通過(guò)加強(qiáng)供給，改善當(dāng)前資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，引導(dǎo)市場(chǎng)資金“價(jià)值投資”。

    3月1日，修訂后的《中華人民共和國(guó)證券法》（下稱《證券法》）正式生效，資本市場(chǎng)開始跨入一個(gè)新的周期。本次《證券法》修訂歷時(shí)四年多、歷經(jīng)全國(guó)人大常委會(huì)四次審議后終于完成“大修”，同時(shí)本次修訂也是我國(guó)《證券法》實(shí)施20多年來(lái)最重要的一次修訂，注冊(cè)制入法、提高證券違法違規(guī)成本、完善投資者保護(hù)制度、建立健全多層次資本市場(chǎng)體系等均意義重大、影響深遠(yuǎn)。

    這其中，注冊(cè)制、信息披露以及投資者保護(hù)是新設(shè)的專章內(nèi)容，也是此次證券法修改核心所在。

    另外，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者也了解到，證監(jiān)系統(tǒng)各單位也在積極籌備新《證券法》的銜接工作。2月28日晚間，滬深交易所和全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)便相繼下發(fā)了關(guān)于認(rèn)真貫徹執(zhí)行新《證券法》做好上市公司信息披露相關(guān)工作的通知。

    注冊(cè)制分步實(shí)施

    此次新《證券法》能夠在2019年完成修訂很大程度上和頂層設(shè)計(jì)中明確全面推行注冊(cè)制有很大關(guān)系，本月底國(guó)務(wù)院有關(guān)注冊(cè)制授權(quán)到期，新《證券法》在次日生效也完成了無(wú)縫銜接。

    而新《證券法》中也有諸多與注冊(cè)制相關(guān)的內(nèi)容，其核心便是明確接下來(lái)的一個(gè)周期將全面推行注冊(cè)制，不再規(guī)定核準(zhǔn)制。

    對(duì)此，川財(cái)證券研究所所長(zhǎng)陳靂表示，《證券法》關(guān)系到我國(guó)資本市場(chǎng)的根本法治環(huán)境，在此次修訂中，新《證券法》系統(tǒng)性地對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)行制度加以完善。其中規(guī)定，要以全面推行注冊(cè)制為證券發(fā)行的基本定位，不再規(guī)定核準(zhǔn)制，取消發(fā)審委，大幅度簡(jiǎn)化公司債券的發(fā)行條件。相較此前，注冊(cè)制的全面推行能夠提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，緩解此前IPO“堰塞湖”現(xiàn)象；并通過(guò)加強(qiáng)供給，改善當(dāng)前資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，引導(dǎo)市場(chǎng)資金“價(jià)值投資”。

    但有關(guān)注冊(cè)制和核準(zhǔn)制如何過(guò)渡，市場(chǎng)仍存在疑問(wèn)，新《證券法》生效后，核準(zhǔn)制就將告別歷史舞臺(tái)么？答案自然是否定的，就目前的情況來(lái)說(shuō)，無(wú)論是IPO還是再融資，仍有數(shù)量不小的存量企業(yè)將接受證監(jiān)會(huì)審核。

    也就是注冊(cè)制的全面推行在現(xiàn)階段是分步實(shí)施。證監(jiān)會(huì)法律部主任程合紅便指出，注冊(cè)制是中央的大政方針，也是這次《證券法》的明確規(guī)定，必須堅(jiān)決貫徹落實(shí)，這是毫無(wú)疑問(wèn)的。同時(shí)，注冊(cè)制的推進(jìn)也是分步到位的。證券市場(chǎng)有不同的板塊，有不同的證券品種，推行注冊(cè)制在客觀上也不可能一步到位，一蹴而就。這也是證券法這次新增加這一條授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟作出具體規(guī)定的一個(gè)考慮。

    而對(duì)于目前肯定會(huì)存在的注冊(cè)制和核準(zhǔn)制雙軌運(yùn)行，證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人則指出，新《證券法》規(guī)定證券發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制，并授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟進(jìn)行規(guī)定。預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板尤其是主板（中小板）實(shí)施注冊(cè)制尚需一定的時(shí)間，新《證券法》施行后，這些板塊仍將在一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)實(shí)施核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制和注冊(cè)制并行與新《證券法》的相關(guān)規(guī)定并不矛盾。

    信披轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)有效

    從上市公司層面來(lái)看，新《證券法》生效，有關(guān)信息披露的變化是同上市公司最為密切相關(guān)的內(nèi)容。

    此次《證券法》修改進(jìn)一步強(qiáng)化了信息披露的要求，而新證券法設(shè)專章規(guī)定信息披露制度也可以看到立法機(jī)關(guān)此次對(duì)于信息披露優(yōu)化的重視。

    具體的變化包括：擴(kuò)大信息披露義務(wù)人的范圍；完善信息披露的內(nèi)容；強(qiáng)調(diào)應(yīng)當(dāng)充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息；規(guī)范信息披露義務(wù)人的自愿披露行為；明確上市公司收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)披露增持股份的資金來(lái)源；確立發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員公開承諾的信息披露制度等，如此多的內(nèi)容甚至可以認(rèn)為新《證券法》重構(gòu)了信息披露制度。

    而總結(jié)來(lái)看，市場(chǎng)認(rèn)為新《證券法》推動(dòng)的信披改革是三個(gè)維度。首先是信披主體的根本革新。

    “新《證券法》將上市公司為第一責(zé)任人改為以信息披露義務(wù)人為責(zé)任主體，實(shí)現(xiàn)全方位無(wú)死角，意味著我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)信息披露主體的監(jiān)管進(jìn)入‘大一統(tǒng)時(shí)代’，各領(lǐng)域、各主體的信息披露標(biāo)準(zhǔn)被全面統(tǒng)一，只要是被施以信息披露義務(wù)的主體，就都應(yīng)負(fù)有直接的信息披露義務(wù)和責(zé)任，客觀上實(shí)現(xiàn)了對(duì)證券市場(chǎng)各來(lái)源信息的無(wú)死角凈化。”北京地區(qū)一家大型律所的合伙人對(duì)記者表示。

    其次是對(duì)披露標(biāo)準(zhǔn)的全新界定。此次證券法修改要求上市公司信息披露及時(shí)、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂。這其中“簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂”是新的要求，也符合了注冊(cè)制大方向，即在保證公告完整性、專業(yè)性的同時(shí)增強(qiáng)公告的“可讀性”，這無(wú)疑對(duì)信息披露義務(wù)人提出了更高的要求。

    第三個(gè)維度則是對(duì)披露內(nèi)容的全新要求。新《證券法》對(duì)可能影響股票交易價(jià)格的“重大事件”進(jìn)行了補(bǔ)充和完善。同時(shí)，還強(qiáng)調(diào)應(yīng)當(dāng)充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息。此外，規(guī)范信息披露義務(wù)人的自愿披露行為，除依法需要披露的信息之外，信息披露義務(wù)人可以自愿披露與投資者作出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息，但不得與依法披露的信息相沖突，不得誤導(dǎo)投資者。

    “總結(jié)來(lái)看，此次《證券法》信息披露的變化其核心就是讓上市公司的信息披露進(jìn)一步轉(zhuǎn)向?yàn)闈M足投資者對(duì)‘實(shí)質(zhì)有效’信息的需求，這在注冊(cè)制的精神中十分重要。”

    中國(guó)版集體訴訟

    投資者保護(hù)專章是新《證券法》另一個(gè)亮點(diǎn)，其核心在于完善投資者保護(hù)制度。此次修訂也做出了許多頗有亮點(diǎn)的安排。

    如區(qū)分普通投資者和專業(yè)投資者，有針對(duì)性地做出投資者權(quán)益保護(hù)安排；建立上市公司股東權(quán)利代為行使征集制度；規(guī)定債券持有人會(huì)議和債券受托管理人制度；建立普通投資者與證券公司糾紛的強(qiáng)制調(diào)解制度；完善上市公司現(xiàn)金分紅制度等。

    這其中尤其值得關(guān)注的是，為適應(yīng)證券發(fā)行注冊(cè)制改革的需要，新證券法探索了適應(yīng)我國(guó)國(guó)情的證券民事訴訟制度，規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟。

    不少市場(chǎng)人士認(rèn)為，這一規(guī)定既體現(xiàn)集體訴訟核心要素，又能夠有效預(yù)防集體訴訟群體性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，體現(xiàn)了中國(guó)特色，為初期發(fā)揮投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為訴訟代理人的引領(lǐng)作用提供了法律依據(jù)。

    北京大學(xué)法學(xué)院教授、金融法研究中心主任彭冰認(rèn)為：“此條款設(shè)置比較巧妙，首先，在民訴法上走的是人數(shù)不確定的代表人訴訟，沒(méi)有突破中國(guó)《民事訴訟法》的規(guī)定；其次，由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)代替律師來(lái)主導(dǎo)訴訟，很大程度上減少了濫訴和過(guò)早和解的可能。”

    不過(guò)，這一制度仍需要隨之實(shí)踐不斷完善。此前在審議時(shí)，全國(guó)人大常委會(huì)委員李鉞鋒便提出，在集體訴訟制度設(shè)計(jì)上，還應(yīng)為機(jī)構(gòu)投資者等其他投資者擔(dān)任代表人，并提起集體訴訟留下法律空間。

    他認(rèn)為，從目前的情況來(lái)看，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)主要是指中小投資者服務(wù)中心、證券投資者保護(hù)基金公司兩個(gè)主體。調(diào)研中了解到有一些單位反映，如果法律只允許投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)擔(dān)任訴訟代表人，可能會(huì)引起一些不良效果。從當(dāng)前證券市場(chǎng)來(lái)看，通過(guò)“證券投資基金法”設(shè)立的相關(guān)管理公司等機(jī)構(gòu)投資者是較為重要的主體，對(duì)證券市場(chǎng)非常熟悉，也可以承擔(dān)訴訟代表人工作。