中信建投首席經濟學家張岸元：資本市場四方面助力構建“雙循環(huán)”新格局

    中信建投首席經濟學家張岸元日前接受中國證券報記者采訪時表示，在“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下，擴大股權融資規(guī)模，解決此前融資結構下遺留的矛盾和問題，增加居民財產性收入，彌補可能出現的國際收支缺口，是中國資本市場的四個發(fā)力點。

    不斷擴大股票融資份額

    中國證券報：助力構建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，資本市場應從哪些方面發(fā)力？

    張岸元：新發(fā)展格局下，資本市場的使命，一是應加快發(fā)展資本市場，擴大股票融資份額。在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化過程中，通過國有大型商業(yè)銀行的間接融資體系，大規(guī)模動員儲蓄資源集中投向特定領域，是行之有效的辦法。而在產業(yè)創(chuàng)新發(fā)展階段，股權融資顯然更有適應性。

    相比發(fā)達國家資本市場，我國證券化率明顯偏低。截至今年8月末，我國股票市場市值9.9萬億美元，占2019年GDP比重為69%；而美國股票市場市值37.9萬億美元，占2019年美國GDP比重為177%。2018年我國股權融資約497億美元，占當年GDP約0.36%；美國股權融資約2038億美元，占當年美國GDP約1%。今年以來，伴隨創(chuàng)業(yè)板注冊制等資本市場改革措施落地，市場進一步擴容，但仍有較大發(fā)展空間。

    二是解決此前融資結構遺留的歷史問題。首先，應更多采取資本市場的方法解決存量不良問題。在過去若干年，我國不良資產處置有兩個因素發(fā)揮了重要功能：經濟長期處于高速增長平臺，經濟周期可提升資產價格；地產及租金價格大幅抬升，優(yōu)化資產包質量。伴隨著房地產調控持續(xù)保持高壓態(tài)勢等新變化，原有不良資產處置渠道將出現阻礙，需要采取更多資本市場的辦法緩釋消化。

    其次，應避免杠桿率進一步上升。目前我國實體經濟部門杠桿率已經接近歐美水平。根據中國社科院的數據，今年上半年，我國實體經濟部門杠桿率上升21個百分點，其中非金融企業(yè)部門上升13個百分點，迅速超過了金融去杠桿前最高水平；居民部門和政府部門也分別都上升了4個百分點。需要采取股權融資的方法，盡快將杠桿率逐步降至疫情前水平。

    三是增加居民財產性收入。增加居民可支配收入是擴大消費的源泉。鑒于通過經濟增長創(chuàng)造財富的速度放緩，必須采取其他方式予以補充，其中，增加居民財產性收入是重要渠道。這方面我國與美國的差距較大。2017年我國居民財產性收入的GDP占比約為3.7%，而美國為14%。其中，利息收入的GDP占比約3%，美國為8%；紅利收入的GDP占比約為0.3%，美國為6%。中長期看，我國社會均衡利率水平下降是大勢所趨，這可能意味著利息收入進一步下降，需要通過紅利收入以及資產價格上漲抵補。

    從我國居民資產配置結構看，2016年房地產占居民總資產達到46%，金融資產中主要配置通貨和存款，占居民總資產的26%，而債權、股權及基金等投資配置較少。而2019年，美國居民和非營利機構部門房地產的配置比例約24%，通貨和存款配置比例僅8%。而債權、股權及基金配置占比約40%，保險準備金占比23%，是居民資產配置主體。這意味著我國居民資產配置需要更多往資本市場轉移。

    四是通過國際證券投資流入彌補國際收支缺口。隨著外部環(huán)境的變化，我國國際收支格局可能出現新的變化。首先，貨物貿易順差不可持續(xù)；其次，旅游等勞務支出逆差有深層次結構性原因，相關支出在疫后會大幅反彈；再次，外商直接投資（FDI）凈流入前景不樂觀，流入放緩、存量流出可能性較大；最后，資本外流動機猶存，誤差遺漏項居高不下。在此背景下，未來需要依靠國際證券投資持續(xù)較大規(guī)模流入，來平衡國際收支。

    從更廣闊的維度看，大規(guī)模國際證券投資流入還意味著，中國在貿易和產業(yè)投資領域國際交往受到抑制之后，更多需要通過金融資本渠道維系與外部世界的聯系。

    不會降低對外依存度

    中國證券報：如何理解新發(fā)展格局不是封閉的國內循環(huán)，而是開放的國內國際雙循環(huán)？

    張岸元：當前提出的新發(fā)展格局不意味著中國經濟要從目前狀態(tài)，退回到當年國際大循環(huán)理論所要改變的國內經濟循環(huán)局面。

    一是產業(yè)層面短期內沒有降低對外依存度的可能。產業(yè)層面看，國內相當多行業(yè)不具備在沒有外部原料零部件供給、沒有外部市場需求條件下生存的能力。根據國家統計局發(fā)布的2017年投入產出表行業(yè)分類，在我國149個行業(yè)中，有36個行業(yè)的進口或出口依存度超過20%，某些行業(yè)的出口依存度甚至超過100%。

    以降低進出口依存度為切入點考慮“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，只能是緣木求魚，或者至少要在短期內付出極大代價。必須看到，我國外貿國別分散度正不斷提升。2019年，我國與美國貿易占全部外貿的比重已經下降到11.8%。近90%的外貿市場分散到了其他國家，并且在不斷發(fā)展。中國應不放棄任何出口機會，不放棄任何進口可能，僅在少數領域迫不得已推進國產替代。

    二是總量層面沒有降低對外依存度的必要。從總量層面看，2007年，我國經常項目順差占GDP的比重達到9.95%的峰值，此后開始下降。2011年以來，該比例一直穩(wěn)定地低于3%，近年來，更是徘徊在1%不到的水平?？梢哉f，國際收支基本平衡的目標已經充分實現。貿易依存度方面，2006年我國貿易依存度達到71.4%的峰值，之后也逐步回落到目前不到40%的水平。

    以上行業(yè)及總量層面對外依存度的變化趨勢表明：中國沒有在產業(yè)層面迅速降低對外依存度的可能性；沒有在總量層面進一步降低對外依存度的必要性；沒有在出口導向和進口替代戰(zhàn)略之間，做出非此即彼抉擇的迫切性。

    中國證券報：當前全球化進程遭遇挑戰(zhàn)，主要受哪些因素影響？

    張岸元：國際貿易理論對于開放的經濟福利含義有明確闡述。要素稟賦差異、比較優(yōu)勢、規(guī)模經濟、產業(yè)間產業(yè)內分工等，都構成開放的理由，都確定無疑有助于經濟增長。這一過程的通常結果是雙贏。但絕大多數情況下，參與各方“贏的量”孰多孰少，是非對稱的；不同產業(yè)鏈分工地位國家，對后來者實現追趕的主觀感受及接受度，也有很大不同。

    一是國際循環(huán)對不同國家的影響有所差別。對于后發(fā)國家而言，除勞動力之外的生產要素更多體現為稀缺性，經濟更多體現出短缺特征。對外開放如同拔去水位不同之連通器的塞子，稀缺要素得以流入后，與發(fā)達經濟體的發(fā)展水平落差，沒有理由不被縮小，該過程將一直持續(xù)到“落差勢能”和要素流動“摩擦力”之間，達到某種平衡。

    對于先進國家而言，生產要素更多體現為冗余，經濟更多體現出過剩特征。冗余和過剩的輸出很難確定邊界。發(fā)達經濟體在國家層面保持領先優(yōu)勢的意志，與微觀層面企業(yè)逐利的動機必然沖突。最典型的案例，是過去幾十年間日本汽車企業(yè)在華投資的決策演進：先是刻意保持在華企業(yè)技術水平與本國的代差；而后在歐美競爭下，不得不將更先進的車型投入中國市場。

    大量生產要素的輸出，終究不利于母國經濟增長，必然伴隨著就業(yè)崗位在全球的重新調整，以及財富在全球范圍的重新分配。最終，發(fā)達國家內部貧富差距、行業(yè)差距、地區(qū)差距擴大到國內政治上難以接受的地步。這是最近一輪全球化遭遇挫折的主要原因。

    二是發(fā)展中國家在較低發(fā)展水平上，通過國際循環(huán)，在一個歷史時期內，能夠實現總量增長，縮小與發(fā)達經濟體落差。但關鍵位次的跨越，不是單純開放所能實現的，必然受到國際相關因素的制約。

    構建內生經濟動力機制

    中國證券報：如何圍繞創(chuàng)新技術領域形成內生經濟動力機制？

    張岸元：在漫長的中國自然經濟發(fā)展史上，如瓷器、茶葉、絲綢等，這些產業(yè)有獨特技術，能夠大規(guī)模生產制造，首先覆蓋廣大國內市場，繼而相當規(guī)模參與國際貿易。這一過程中，即便有外部要素參與其中，如青花染料輸入、海洋貿易、茶馬互市、白銀中介等，但并不妨礙人們將這些產業(yè)發(fā)展視為中國傳統經濟文明的標志。

    工業(yè)革命以來，圍繞創(chuàng)新技術領域形成內生經濟動力機制有四個要件。一是科學思想的突破。我們民族沒有出現過牛頓、門捷列夫、愛因斯坦這樣的人物。所幸劃時代的科學進步是低頻偶發(fā)事件，科學思想是開源的。我們需要不斷進行民族性的科學啟蒙，發(fā)展自然科學。

    二是技術路線的形成。技術引進一直是中國對外開放的重要目標。社會學研究的結論是，東方民族具有在器物層面上解決問題的天賦。當前的共識是，近年來中國在技術工程化領域有長足進步，產業(yè)化運用水平與西方的差距，顯著小于研發(fā)儲備。

    三是大規(guī)模生產制造。科學思想的相對滯后，以及開創(chuàng)全新技術路線能力之不足，并不妨礙我們在大規(guī)模生產制造環(huán)節(jié)建立起了不起的競爭優(yōu)勢。國內工業(yè)門類齊全、主要工業(yè)品產能巨大、主要區(qū)域產業(yè)高度集聚，大規(guī)模生產制造的優(yōu)勢將保持相當長時期。

    四是覆蓋廣闊國內外市場。超大規(guī)模市場以及通過創(chuàng)新商業(yè)模式實現產品普及等，使得國內市場能夠承擔研發(fā)成本，支撐創(chuàng)新產業(yè)經濟循環(huán)實現。未來需要做的是較大比例將收入分配向居民部門傾斜，同時縮小貧富差距，促進有支付能力、支付意愿的國內消費需求正常增長。