盛松成解讀新LPR形成機(jī)制：引導(dǎo)貸款利率下行 誰更受益？

    （作者盛松成系上海市人民政府參事，中歐國際工商學(xué)院教授，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長，本文發(fā)表于8月17日澎湃新聞）

    8月16日李克強(qiáng)總理召開國務(wù)院常務(wù)會議，提及改革完善貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，核心內(nèi)容包含兩點(diǎn)：一是增設(shè)LPR5年期以上品種，二是將LPR定價(jià)機(jī)制確定為“公開市場操作利率加點(diǎn)”的方式。

    （1）為什么增設(shè)5年期以上品種？

    當(dāng)前人民幣貸款基準(zhǔn)利率有短期、中長期等多個(gè)品種，其中，短期包括6個(gè)月、6個(gè)月至1年；中長期包括1年至3年、3年至5年、5年以上，具有較為完備的期限結(jié)構(gòu)。而LPR僅有1年期一個(gè)品種，增設(shè)5年期以上品種，完善LPR期限結(jié)構(gòu)，將有助于引導(dǎo)銀行中長期貸款，降低企業(yè)實(shí)際融資成本。

    8月17日央行公告稱，公開市場操作利率主要指中期借貸便利利率（MLF）。我國MLF利率主要有3月期、6月期和1年期三種，其中1年期投放最為常見。目前，我國1年期MLF利率為3.3%，低于現(xiàn)有的貸款基準(zhǔn)利率（4.35%）和LPR利率（4.31%），能一定程度引導(dǎo)貸款利率下行。

    MLF不同期限利率

    （2）如何理解LPR“公開市場操作利率加點(diǎn)”的定價(jià)方式？

    理想的信貸利率傳導(dǎo)渠道是“貨幣政策利率-銀行間市場利率-實(shí)體信貸利率”，但實(shí)際傳導(dǎo)并不順暢，主要體現(xiàn)在存款利率不能很好反映市場利率變動，而商業(yè)銀行貸款主要參考貸款基準(zhǔn)利率，也脫離了市場利率“軌道”。LPR采用“公開市場操作利率加點(diǎn)”定價(jià)方式后，由LPR引導(dǎo)貸款利率，傳導(dǎo)路徑由原先的“貸款基準(zhǔn)利率-貸款利率”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;貨幣政策利率-LPR-貸款利率”，增加了貨幣政策利率直接影響貸款利率的渠道，有助于進(jìn)一步疏通貨幣政策的傳導(dǎo)路徑。

    我國信貸利率傳導(dǎo)渠道

    （3）MLF作為LPR錨定基準(zhǔn)，短期權(quán)衡還是長期選擇？

    MLF作為LPR錨定基準(zhǔn)利率，短期能引導(dǎo)貸款利率下行，但作為定價(jià)基準(zhǔn)，MLF自身仍存在一些問題，這或只是短期權(quán)衡而非長期選擇。第一，MLF本身存在機(jī)制扭曲，我國法定存款準(zhǔn)備金利率為1.62%，而銀行獲取MLF利率為3.3%，間接提高了銀行經(jīng)營成本。未來長期趨勢，仍然要通過降準(zhǔn)置換MLF，降低銀行融資成本，進(jìn)而降低實(shí)體企業(yè)融資成本。第二，MLF的交易對手方主要是國有大行和股份制銀行，不在名單的中小銀行很難參考MLF利率，為定價(jià)帶來難度，未來是否需要進(jìn)一步擴(kuò)大交易商范圍值得探討。第三，當(dāng)前MLF最長期限只有1年，即使TMLF也僅三年，與5年期LPR存在一定期限錯(cuò)配，如何定價(jià)還需繼續(xù)考量。

    （4）資質(zhì)較優(yōu)小微企業(yè)可能更受利于改革，但最終實(shí)現(xiàn)“兩軌并一軌”，暢通“利率傳導(dǎo)的最后一公里”進(jìn)程仍需繼續(xù)努力。

    LPR定價(jià)機(jī)制采用“公開市場操作利率加點(diǎn)”的方式，將有助于進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑，但實(shí)現(xiàn)“兩軌并一軌”、暢通“利率傳導(dǎo)的最后一公里”進(jìn)程仍需繼續(xù)努力。

    第一，貸款優(yōu)先進(jìn)行市場化定價(jià)，對商業(yè)銀行自身資產(chǎn)負(fù)債管理的要求提高。我國推進(jìn)利率市場化改革的經(jīng)驗(yàn)是先貸款、后存款。貸款利率市場化后需要考慮銀行負(fù)債端的情況，因商業(yè)銀行資產(chǎn)端的定價(jià)與負(fù)債端的成本是聯(lián)動的，兩者需要協(xié)調(diào)推進(jìn)的。若取消貸款基準(zhǔn)利率，對貸款采用市場化定價(jià)，而存款仍根據(jù)存款基準(zhǔn)利率進(jìn)行定價(jià)，這就對商業(yè)銀行自身的資產(chǎn)負(fù)債管理提出了更高的要求（盛松成，2019年3月）。如何對沖銀行利率風(fēng)險(xiǎn)？是否增加利率衍生管理工具等需要考慮。

    第二，推進(jìn)存款利率市場化，應(yīng)考慮如何降低短期市場利率波動性的問題。當(dāng)前公開市場操作利率對存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率（DR007）整體引導(dǎo)效果不錯(cuò)，但后者仍存在波動幅度太大等問題，完善利率走廊機(jī)制將尤為重要。

    第三，公開市場操作對象為一級交易商，主要是國有大行和股份制銀行，當(dāng)前貨幣市場存在流動性分層現(xiàn)象，包商事件后中小銀行同業(yè)存單發(fā)行量收縮、發(fā)行利率上行，流動性由大行向中小行傳導(dǎo)受阻。因此，政策利率對中小行貸款利率傳導(dǎo)效果有所減弱，疊加中小行風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，或不利于弱勢企業(yè)貸款。若一味強(qiáng)調(diào)降低小微企業(yè)實(shí)際貸款利率水平，或?qū)⒓觿〈笮信c中小行的競爭，增加中小銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

    第四，解決LPR定價(jià)機(jī)制是否能夠解決小微企業(yè)融資難問題？LPR新的定價(jià)方式確實(shí)能增強(qiáng)貨幣政策對貸款利率的引導(dǎo)作用，“中介機(jī)構(gòu)減費(fèi)讓利”、“多種貨幣信貸政策工具聯(lián)動配合”將有助于降低LPR利率。由于銀行將根據(jù)企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)情況，自主決定對小微企業(yè)貸款利率的加點(diǎn)幅度，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好整體下降，或許資質(zhì)較優(yōu)的小微企業(yè)才能更受利于改革。