朱振鑫：全球市場動蕩的3個根源

    23日，紐約股市三大股指收盤下跌。截至當(dāng)天收盤，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)比前一交易日下跌125.98點(diǎn)，收于25191.43點(diǎn)，跌幅為0.50%。標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)下跌15.19點(diǎn)，收于2740.69點(diǎn)，跌幅為0.55%。納斯達(dá)克綜合指數(shù)下跌31.09點(diǎn)，收于7437.54點(diǎn)，跌幅為0.42%。近段時間，全球股市普遍暴跌，各國金融市場一片動蕩。雖然部分受波及的市場已止跌，但這更多的只是超跌反彈，真正的長期風(fēng)險并沒有解除。當(dāng)我們?nèi)ヅ袛嗳蚴袌龅淖邉輹r，就不應(yīng)該局限于單一的股票市場，而應(yīng)該從全球金融資產(chǎn)和全球經(jīng)濟(jì)基本面的角度去審視。從這個視角出發(fā)，你會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在困擾全球市場的三個長期風(fēng)險。

    第一是估值風(fēng)險：全球資產(chǎn)價格處于高位，基本面跟不上了。先看一下股市。美國股市已經(jīng)22倍，英國15倍，法國16倍，德國14倍，日本16倍，韓國10倍，澳大利亞16倍，印度22倍，俄羅斯6倍。以此次暴跌的領(lǐng)頭羊美股為例，22倍的估值代表投資美股只有4.5%的收益率，而哪怕是中國的10年期國債收益率都有3.7%，差額僅0.8個百分點(diǎn)，而這兩者間卻包含著股與債的天然差別和種種風(fēng)險溢價。

    再來看一下房價。以各國典型城市房價為例，2016年年中到2017年年中，短短一年，加拿大多倫多和漢密爾頓就分別漲26%和20%，德國柏林和漢諾威分別漲14%和13%，澳大利亞墨爾本和悉尼分別漲14%和12%，美國西雅圖和紐約分別漲13%和9%。此外，房價與收入比是衡量房價估值合理性的一個較好指標(biāo)。然而根據(jù)全球最大的在線協(xié)作數(shù)據(jù)庫網(wǎng)站numbeo的數(shù)據(jù)，2018年6月底，中國香港、北京、上海和深圳的房價與收入比分別是47倍、44.3倍、44倍、39.9倍。印度孟買、英國倫敦、新加坡城市、俄羅斯莫斯科和美國紐約分別是31倍、21倍、21倍、20倍和10倍。而且從2016年中到2018年中，僅2年，除深圳的房價收入比增長1.5倍外，上海、北京和香港增長幅度都在12倍左右，意味著2年時間，房價漲幅需要多花12年的收入才能覆蓋。

    連藝術(shù)品估值也不斷水漲船高。以畢加索的畫作為例，2004年和2006年兩幅代表作拍賣成交價都在1億美元左右，2015年時其畫作《阿爾及爾的女人》已經(jīng)拍出了近1.8億美元，漲幅80%。2017年底，達(dá)芬奇的《救世主》拍出4.5億美元。

    在這種背景下美股的下跌跟以前不一樣。以道瓊斯工業(yè)指數(shù)為例，今年年初恰好到達(dá)高峰2.66萬點(diǎn)，之后就一路下行震蕩，再次恢復(fù)時已經(jīng)是9月底了，耗時9個月，并且本月初才剛略有新高2.69萬點(diǎn)，就支撐不住開啟連續(xù)暴跌了，僅最近一周就從2.65萬點(diǎn)跌到了2.5萬點(diǎn)。而之前2017年3月下跌時，跌了1.5個月，僅半個多月就恢復(fù)了，之后一路走高。再往前看，美股最大的波折是2015年7月下跌了3個月，用了1個月恢復(fù)，后又下跌2個多月，2個月恢復(fù)。兩次下跌合計也就耗了4個月回歸高點(diǎn)，而2018年此次的下跌至恢復(fù)耗時是這的2倍多，并且剛恢復(fù)就又連續(xù)暴跌。

    第二是基本面風(fēng)險：全球?qū)捤杉t利和貿(mào)易紅利消退，全球經(jīng)濟(jì)后繼乏力，導(dǎo)致各國金融資產(chǎn)的基本面惡化。首先，美聯(lián)儲加息，近些年全球享受的貨幣大寬松紅利消退。美國十年期國債收益率加速上升并創(chuàng)新高（上升到了3.23%），這已經(jīng)是接近2011年以來的最高水平了。長期收益率的上升，意味著股票風(fēng)險溢價的降低，使股票的吸引力對標(biāo)債券而言變得更小。而當(dāng)該溢價出現(xiàn)明顯快速下跌時，一般就會觸發(fā)大家對股市的擔(dān)憂，以及撤股買債等資產(chǎn)配置策略的調(diào)整。此外，加息是對過去的量化寬松進(jìn)行資金回籠與政策對沖，利率的提高會使全球資本尤其是自由的熱錢加速向美國聚集，從而對新興市場的發(fā)展造成抽血。自由資本外流壓力加大的客觀環(huán)境下，貨幣政策自主性與匯率的穩(wěn)定將面臨兩難選擇。在土耳其、南非先后成為脆弱國爆發(fā)危機(jī)之后，發(fā)生大規(guī)模全球性沖擊的可能性也在上升。

    其次，除了貨幣政策的收縮外，財政政策也有邊際收縮的壓力。美國之前的一枝獨(dú)秀與其財政政策的加杠桿有關(guān)，減稅（企業(yè)所得稅率從35%大幅降至21%，個人所得稅最高稅率從39.6%降至37%）與基建擴(kuò)張（公布1.5萬億美元基建計劃，未來10年內(nèi)用2000億美元聯(lián)邦資金撬動1.5萬億美元投資）給美國帶來了一波發(fā)展的紅利。但這樣財政赤字也陡增，根據(jù)美國財政部1月底的文件，預(yù)計本財年舉債9550億美元，是6年來最高，比去年5190億美元增加近1倍。政府為融資，不斷增加國債發(fā)行規(guī)模，也導(dǎo)致了美國國債供需的失衡，這也是長期收益率加速上升的原因之一。擴(kuò)張的財政政策與緊縮的貨幣政策不一致，未來會否邊際收縮也變得更為敏感。

    最后，全球貿(mào)易保護(hù)主義尤其是美國的孤立主義抬頭，貿(mào)易壁壘和加征關(guān)稅使全球貿(mào)易環(huán)境較過去出現(xiàn)大幅惡化。貿(mào)易戰(zhàn)并非僅僅發(fā)生在中美之間，美國對其他國家也都采取了單邊貿(mào)易保護(hù)政策。根據(jù)商務(wù)部原副部長魏建國的公開講話，不完全統(tǒng)計下，貿(mào)易戰(zhàn)已經(jīng)擴(kuò)大到15個國家，全球85%的人口，90%的貿(mào)易都受到影響，可謂全球狼煙四起。

    第三是交易風(fēng)險：發(fā)達(dá)資本市場中自動化交易占比大，導(dǎo)致市場波動很容易被非理性地放大，進(jìn)而導(dǎo)致市場恐慌。程序化交易有一大特色就是觸及條件立馬執(zhí)行，如跌幅達(dá)到一定幅度就立馬止損。根據(jù)TabbGroup咨詢數(shù)據(jù)，2017年上半年，在美股中量化對沖基金的交易量占比已經(jīng)近三分之一，首次超過了其他對沖基金和傳統(tǒng)資管公司及銀行交易等其他機(jī)構(gòu)投資者。這樣當(dāng)市場出現(xiàn)較大調(diào)整時，容易雷同的量化程序交易就會放大波動，并進(jìn)一步使人的主動策略投資被迫短期調(diào)整。雪崩之下，焉敢火中取栗！

    總的來說，全球市場面臨的估值風(fēng)險、交易風(fēng)險以及基本面風(fēng)險短期都難以解除。雖然不會爆發(fā)2008年那樣的全球金融危機(jī)，但在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，全球市場可能都要面臨調(diào)整的陣痛。

    （作者系如是金融研究院首席研究員）