壯大買方機構(gòu)力量 價值投資正當(dāng)時|長期資金入市，爭做“耐心資本”

    作者：南方基金

    黨的二十屆三中全會提出深化金融體制改革，提出“支持長期資金入市”和“建立增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性長效機制”，為未來的資本市場發(fā)展指明了方向。多年來，業(yè)界也一直提倡“長期投資、價值投資、責(zé)任投資”的理念，引導(dǎo)長期資金入市，是政府和金融行業(yè)共同努力的方向。

    長期資金的意義

    于資本市場而言，長期資金具有改善企業(yè)融資環(huán)境、平抑市場波動的作用。由于長期資金的現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，在市場出現(xiàn)大幅波動時不易出現(xiàn)“追漲殺跌”的行為，可以較好地執(zhí)行資產(chǎn)再平衡策略，當(dāng)市場下跌時買入、上漲時賣出，成為平抑波動率、推動市場慢牛長牛的重要力量。在一些起步較早的發(fā)達國家已經(jīng)可以觀察到投資者結(jié)構(gòu)的改變有助于股市穩(wěn)健發(fā)展，例如美國在上世紀(jì)80年代后陸續(xù)建立了401k、IRA等養(yǎng)老金制度，將居民部門的養(yǎng)老儲蓄轉(zhuǎn)化為長期資金并引導(dǎo)進入股市，到2021年美國養(yǎng)老金規(guī)模已經(jīng)達到39.4萬億美元，成為資本市場上舉足輕重的力量，直接持有美國約10%的股票和47%的共同基金。從歷史數(shù)據(jù)上也可以看出，80年代后美股走出長牛，在科網(wǎng)泡沫、次貸危機等股市巨震時期，標(biāo)普500的最大的回撤在50%左右，應(yīng)對波動的能力顯著強于全球其它地區(qū)股市。

    圖：80年代后養(yǎng)老金入市，美股走出長牛

    數(shù)據(jù)來源：WIND、ICI

    于金融機構(gòu)而言，長期資金是較為優(yōu)質(zhì)的負(fù)債端來源，不僅可以避免投資經(jīng)理為了應(yīng)對申贖而被動地“追漲殺跌”，還可以顯著地降低獲客成本，形成較為穩(wěn)定的客戶群，針對自己的客戶畫像提供特色產(chǎn)品和服務(wù)，建立差異化競爭優(yōu)勢。

    于個人投資者而言，堅持長期投資，有助于提升風(fēng)險收益比，改善投資體驗。由于近兩年的市場波動，部分投資者承受了較大比例的虧損，因此產(chǎn)生了一種誤解，認(rèn)為是自己的“耐心”導(dǎo)致了虧損擴大。事實上，“耐心資本”不是“虧錢資本”，長期投資對投資者最大的價值就在于提升風(fēng)險收益比，我們做了這樣一個不同持有期的對比研究：

    方案一：假設(shè)每個交易日買入一種資產(chǎn)，持有一年后賣出，不考慮交易成本的收益分布如下：

    圖：各類資產(chǎn)持有一年收益率分布

    注：統(tǒng)計區(qū)間為2004年6月1日至2024年9月11日。基金類資產(chǎn)均使用相應(yīng)萬得基金指數(shù)。

    數(shù)據(jù)來源：WIND

    方案二：假設(shè)每個交易日買入一種資產(chǎn)，持有十年后賣出，不考慮交易成本的收益分布如下：

    圖：各類資產(chǎn)持有十年年化收益率分布

    注：統(tǒng)計區(qū)間為2004年6月1日至2024年9月11日?；痤愘Y產(chǎn)均使用相應(yīng)萬得基金指數(shù)。

    數(shù)據(jù)來源：WIND

    可以看出，在只持有一年的情況下，各類資產(chǎn)的收益率分布區(qū)間重合度較高，權(quán)益類資產(chǎn)的分布區(qū)間較寬，也就是說有一定概率獲得高收益，但也有一定概率虧損，而債券類資產(chǎn)和貨幣基金的虧損風(fēng)險則較小，體現(xiàn)出良好的安全性。很顯然，對于風(fēng)險承受能力弱的投資者來說，短期持有股票并不是一個好的選擇。

    但如果將持有期拉長到10年，就會觀察到不同的現(xiàn)象。各類資產(chǎn)的收益率分布出現(xiàn)了顯著差異，權(quán)益類資產(chǎn)和不動產(chǎn)體現(xiàn)出明顯的超額收益。更為重要的是，我們發(fā)現(xiàn)在長期持有后，權(quán)益類資產(chǎn)變得“安全”了，萬得全A指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、股票型基金指數(shù)、偏股混合型基金指數(shù)的收益分布區(qū)間全部在0以上，滬深300指數(shù)的收益分布區(qū)間也大部分處于0以上，這意味著拉長持有期可以大大降低股票投資的虧損風(fēng)險。

    出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原理是：股票作為一種高風(fēng)險資產(chǎn)，獲取的是企業(yè)經(jīng)營的劣后級收益，可以享受一定的風(fēng)險溢價，風(fēng)險溢價隨著時間積累，逐漸覆蓋了資產(chǎn)價格向下波動的風(fēng)險。

    同樣，我們可以觀察到股票型基金指數(shù)和偏股混合型基金指數(shù)，在10年持有期下，收益中位數(shù)顯著高于寬基指數(shù)，這是由于主動管理創(chuàng)造的超額收益也會隨著時間積累，使得基金收益率明顯超過了市場本身的漲幅。

    因此，對于比較厭惡損失的投資人來說，拉長投資周期也是一個降低虧損風(fēng)險的有效方法。

    公募基金在長期資金入市過程中的作用

    誠然，對于大部分普通投資者來說，踐行長期投資確實有一定難度，一方面?zhèn)€人投資者資金體量較小、抗風(fēng)險能力較弱，且需要應(yīng)對日常財務(wù)支出和收入波動，常有短期變現(xiàn)的需求，另一方面我們必須承認(rèn)“損失厭惡”、“追漲殺跌”是客觀存在的人性，長期投資意味著可能經(jīng)歷較大比例的浮虧，對于個人的心理素質(zhì)也是一種考驗。

    因此，對于個人投資者而言，準(zhǔn)確評估自己的風(fēng)險承受能力、理性投資是踐行長期投資的前提。另外，可以借助金融服務(wù)、金融產(chǎn)品的幫助，更好地實現(xiàn)長期投資目標(biāo)，例如通過基金投顧、FOF等創(chuàng)新產(chǎn)品，構(gòu)建符合自己風(fēng)險承受能力的投資組合、平滑凈值波動，也可以選擇封閉式產(chǎn)品、定期開放式產(chǎn)品，或者執(zhí)行定投策略，通過固定的投資紀(jì)律來克服自己的情緒波動。

    而公募基金在長期資金入市過程中，除了可以幫助客戶更好地長期投資外，本身也起到了固化居民資產(chǎn)、創(chuàng)造長期資金的作用。根據(jù)中基協(xié)發(fā)布的《中國證券投資基金業(yè)年報（2023）》，我國場外公募基金個人投資者數(shù)量高達7.59億人，如此龐大的投資者群體，每天都在進行大量的申購贖回，其中不乏一些“短期資金”的交易，但由于投資者的申贖相互抵消，基金實際的凈申贖規(guī)模要小得多，在大多數(shù)時候，公募基金的持股規(guī)模是比較穩(wěn)定的，把短線資金積累起來，也就成了長期資金。

    我們統(tǒng)計全市場主動權(quán)益基金的持股倉位變動情況，可以看到公募基金的持股行為，在過去20年維持在70%至90%的高倉位水平運作，是典型的長期資金行為模式。

    圖：主動權(quán)益基金持股倉位統(tǒng)計

    注：“主動權(quán)益基金”指股票型基金、偏股混合型基金。為排除建倉期干擾，剔除了成立不滿一年的基金。

    數(shù)據(jù)來源：WIND

    也因此，公募基金的功能性逐漸受到重視。在9月24日國新辦召開的新聞發(fā)布會上，吳清主席介紹中央金融辦、中國證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》，其中提出的舉措之一就是大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，重點是督促基金公司進一步端正經(jīng)營理念，堅持投資者回報導(dǎo)向，著力提升投研和服務(wù)能力，創(chuàng)設(shè)更多滿足老百姓需求的產(chǎn)品，努力為投資者創(chuàng)造長期收益。此外，證監(jiān)會將推動公募基金行業(yè)穩(wěn)步降低綜合費率，更好讓利投資者、回報投資者。相信在未來，公募基金產(chǎn)品將會越來越豐富，并且具有越來越好的性價比。

    長期資金入市需久久為功

    長期資金，不僅僅意味著投資周期長，更意味著資產(chǎn)配置策略較為穩(wěn)定，不論增持還是減持股票，其過程都會較為平緩，我們對于長期資金入市要有足夠的耐心，不能把長期資金當(dāng)成“救火隊長”。

    以美國的IRA制度為例，早在1974年，美國就建立了IRA制度，將居民的個人養(yǎng)老儲蓄引入資本市場。但在最初的十年，IRA的投資者資產(chǎn)配置策略都較為保守，將大部分的資金投入銀行存款和人壽保險等較為穩(wěn)健的產(chǎn)品，到1984年，存款和保險仍占到IRA資產(chǎn)的73%，進入股市的資金比例并不高。

    圖：美國IRA資產(chǎn)配置比例

    數(shù)據(jù)來源：ICI

    但經(jīng)過50年的積累發(fā)展，IRA的投資者逐漸認(rèn)識到權(quán)益類資產(chǎn)更符合養(yǎng)老金的長期保值增值需求，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)逐漸遷移，到2023年，已經(jīng)有43%的IRA資金配置于共同基金，48%的資金配置于包括股票在內(nèi)的其它資產(chǎn)。

    因此，引導(dǎo)長期資金入市需要有足夠的耐心，久久為功，重在做好制度保障、優(yōu)化市場環(huán)境，讓長期資金敢投、愿意投、能從股市中賺到錢。

    潛在的長期資金來源

    證監(jiān)會制定的《關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》提出完善“長錢長投”的制度環(huán)境，對支持各類長期資金來源的發(fā)展做出了部署。提出打通影響保險資金長期投資的制度障礙，促進保險機構(gòu)做堅定的價值投資者，為資本市場提供穩(wěn)定的長期投資。同時，引導(dǎo)多層次、多支柱養(yǎng)老保障體系與資本市場良性互動，完善全國社?；?、基本養(yǎng)老保險資金投資政策制度，鼓勵企業(yè)年金基金根據(jù)持有人不同年齡和風(fēng)險偏好探索開展不同類型的差異化投資。可見，未來將有多元的長期資金持續(xù)流入A股，我們簡單梳理即可發(fā)現(xiàn)，A股的長期資金挖掘潛力深厚。

    全國社會保障基金、基本養(yǎng)老保險基金是我國重要的民生后盾，也是A股市場的長期參與力量，全國社會保障基金的規(guī)模約2.88萬億元、基本養(yǎng)老保險基金的規(guī)模約為7.82萬億元，而根據(jù)有關(guān)規(guī)定，這兩只基金投資股票的比例上限分別為40%和30%，也就是說僅這兩只基金就可以提供約3.5萬億元的長期資金持有A股。

    我國正在廣泛開展的多支柱養(yǎng)老體系建設(shè)，也是未來重要的長期資金增長點。養(yǎng)老金天然具有長久期、現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點，是優(yōu)質(zhì)的長期資金來源，而私人養(yǎng)老金由于采用累積制模式，更容易積累出龐大的資產(chǎn)體量，例如美國的401k計劃，經(jīng)過50多年發(fā)展，已經(jīng)積累了7.8萬億美元資產(chǎn)，IRA賬戶更是積累了14.3萬億美元資產(chǎn)。我國的私人養(yǎng)老金發(fā)展也已經(jīng)初現(xiàn)成效，截至2023年底，全國31個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）、新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團和中央單位職業(yè)年金基金投資運營規(guī)模達2.56萬億元，企業(yè)年金積累基金3.19萬億元。2022年底，我國又在36個城市開啟了個人養(yǎng)老金試點，從2022年11月25日至2023年6月的半年多時間里，就有4030萬人開戶，繳存金額182億元，相信在未來，個人養(yǎng)老金賬戶資產(chǎn)逐步積累，也將在A股市場上扮演越來越重要的角色。

    保險資金是目前規(guī)模最為可觀的長期資金來源之一，并且隨著保險行業(yè)的發(fā)展，保險資金還在快速增長，根據(jù)銀保監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)，截至2024年2季度，我國保險公司資金運用余額高達30.87萬億元，同比增速高達10.98%。但是由于險資天然的低風(fēng)險偏好屬性，對于風(fēng)險資產(chǎn)的投資比較保守，對股票投資的虧損考核也比較嚴(yán)格，目前實際持有股票的規(guī)模僅2.08萬億，只占保險公司資金的6.74%，而根據(jù)《保險資金運用管理暫行辦法》規(guī)定，保險資金投資于股票和股票型基金的賬面余額上限為上季末總資產(chǎn)的20%。因此，險資入市還有巨大空間可供挖掘，這也就是為什么證監(jiān)會要提出“打通影響保險資金長期投資的制度障礙”，實質(zhì)就是鼓勵保險資金更好地發(fā)揮長期資金的作用，成為資本市場的壓艙石。

    此外，公募基金、私募基金、銀行理財、信托、券商也都在為長期資金進入A股貢獻力量。而在這些財務(wù)投資者之外，還有更為龐大的產(chǎn)業(yè)資本在堅定持有A股，他們往往是進行戰(zhàn)略投資、產(chǎn)業(yè)鏈上下游投資，持股意愿比財務(wù)投資者更為穩(wěn)定。若將過去5年持續(xù)出現(xiàn)在上市公司前十大股東名單的一般法人和非金融上市公司定義為“長期產(chǎn)業(yè)資本”，其持股規(guī)模在2024年2季度達到了23.96萬億元，無疑是比任何類型的財務(wù)投資人都具有更強的資金實力。當(dāng)市場出現(xiàn)劇烈波動時，這些產(chǎn)業(yè)資本也有充足的動力去維護自身股票價格穩(wěn)定，央行創(chuàng)設(shè)的股票回購增持專項再貸款，可以引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票，又為產(chǎn)業(yè)資本進行市值管理提供了新的“彈藥”。

    我們對于長期資本入市的前景，抱有堅定信心，作為投資者，我們也應(yīng)具有“耐心資本”的心態(tài)，堅持長期投資、價值投資、責(zé)任投資，在維護市場健康平穩(wěn)發(fā)展的同時，也為自己的投資帶來更大的收益空間。

（編輯 喬川川）