創(chuàng)新藥企一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛 醫(yī)藥基金經(jīng)理投資變謹(jǐn)慎

    證券時(shí)報(bào)記者 陳書(shū)玉

    創(chuàng)新藥行業(yè)向來(lái)有醫(yī)藥行業(yè)“皇冠上的明珠”之稱。2015年以來(lái)，國(guó)家在生物醫(yī)藥領(lǐng)域密集出臺(tái)了許多政策，支持創(chuàng)新藥的研發(fā)和投入，帶動(dòng)我國(guó)整個(gè)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展。到2020年時(shí)，我國(guó)對(duì)全球研發(fā)管線產(chǎn)品數(shù)量的貢獻(xiàn)已躍至13.6%，在全球排名第二，僅次于美國(guó)。

    在此期間，創(chuàng)新藥企業(yè)也迎來(lái)了蓬勃發(fā)展。同時(shí)，越來(lái)越多的創(chuàng)新藥企涌向了資本市場(chǎng)，尤其是隨著科創(chuàng)板以及港股生物醫(yī)藥板“18A政策”的推出，創(chuàng)新藥企業(yè)從創(chuàng)立到上市的周期大幅縮短，一款創(chuàng)新藥做到二期臨床（公司）就可以上市。

    不過(guò)，近期在投資領(lǐng)域，對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)的投資卻迎來(lái)了不小的爭(zhēng)議。上市多年的千億市值創(chuàng)新藥企股價(jià)不斷走低、一級(jí)市場(chǎng)上的明星企業(yè)上市卻頻頻破發(fā)等現(xiàn)象，讓越來(lái)越多的醫(yī)藥基金經(jīng)理有些“騎虎難下”。

    一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛

    自2021年開(kāi)始，創(chuàng)新藥企業(yè)一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。去年底，創(chuàng)新藥領(lǐng)域一家龍頭企業(yè)科創(chuàng)板上市首日即破發(fā)，更是讓市場(chǎng)對(duì)這一板塊的投資情緒近乎降至冰點(diǎn)。很多投資者對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)現(xiàn)有的商業(yè)模式產(chǎn)生了質(zhì)疑，認(rèn)為持續(xù)燒錢投入研發(fā)，然后通過(guò)藥品上市或?qū)ν馐跈?quán)方式產(chǎn)生大幅收入的模式不可持續(xù)。

    這一現(xiàn)象并非個(gè)例。事實(shí)上，去年以來(lái)，生物醫(yī)藥企業(yè)撤回上市以及上市后破發(fā)的情況頻出。據(jù)普華永道統(tǒng)計(jì)，2021年全年，105家醫(yī)藥公司申報(bào)科創(chuàng)板上市，71家注冊(cè)生效，16家終止注冊(cè)，4家中止注冊(cè)。港股方面，截至2021年12月31日，2021年赴港上市的19家未盈利的生物科技公司中，有15家仍處在破發(fā)狀態(tài)，其中有9家在上市首日收跌。

    “有的時(shí)候，一家公司在pre-IPO輪的估值比上市后還貴，那么還不如在上市后再去投。”華南地區(qū)一家專注醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資的百億級(jí)私募負(fù)責(zé)人對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，該公司原來(lái)只做一級(jí)市場(chǎng)，近兩年也開(kāi)始轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)，去挖掘一些估值倒掛產(chǎn)生的投資機(jī)會(huì)。

    究其原因，很重要的一點(diǎn)就是因本土創(chuàng)新藥的大幅降價(jià)，使得外界對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)的預(yù)期正在發(fā)生變化。復(fù)旦大學(xué)上海醫(yī)學(xué)院副院長(zhǎng)朱同玉近日表示，中國(guó)的創(chuàng)新藥企，大多是靠資本投出來(lái)的，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)極為敏感，一旦在后期銷售上無(wú)法完成指標(biāo)，盈利預(yù)期減弱，很可能會(huì)引發(fā)資本市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。

    根據(jù)德勤連續(xù)12年發(fā)布的《醫(yī)藥創(chuàng)新回報(bào)率評(píng)價(jià)》，2021年創(chuàng)新藥管線到上市前的平均成本為20億美元，而創(chuàng)新藥的平均預(yù)期峰值銷售額為5.21億美元。如果剔除新冠疫苗的影響，這一數(shù)字僅為3.55億美元。

    基金經(jīng)理越來(lái)越謹(jǐn)慎

    在二級(jí)市場(chǎng)上，基金經(jīng)理對(duì)創(chuàng)新藥板塊的投資也變得愈發(fā)謹(jǐn)慎。

    中庚基金明星基金經(jīng)理丘棟榮就在近期對(duì)創(chuàng)新藥板塊的投資風(fēng)險(xiǎn)給出了警示。他認(rèn)為，創(chuàng)新藥企業(yè)往往資本投入較大，且非常依賴融資性現(xiàn)金流，同時(shí)成功率也比較低。因此，基于這一產(chǎn)業(yè)的投資邏輯將會(huì)有較高風(fēng)險(xiǎn)，即使是龍頭公司，也不能確保有足夠的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

    “研制創(chuàng)新藥本身就是一個(gè)成功率很低的事情，所以不可能有10家創(chuàng)新藥公司上市，10家都成為大牛股。”華南地區(qū)一位醫(yī)藥基金經(jīng)理對(duì)記者表示，在行業(yè)很熱、融資相對(duì)容易的時(shí)候，一些創(chuàng)業(yè)者發(fā)現(xiàn)通過(guò)資本運(yùn)作能夠很舒服地賺錢，那么他可能就很難沉下心去做藥物研發(fā)、去做產(chǎn)品商業(yè)化。“但是靠融資來(lái)盈利肯定是不可持續(xù)的，如果大家都把精力放在融資上，最終呈現(xiàn)出來(lái)的一個(gè)結(jié)果就是創(chuàng)新藥整體的研發(fā)回報(bào)率很低。”

    “不過(guò)，好的方面是，在市場(chǎng)遇冷的時(shí)候能更好地幫助基金經(jīng)理對(duì)企業(yè)家做一個(gè)篩選”，該基金經(jīng)理對(duì)記者表示，“當(dāng)市場(chǎng)上每一筆這種創(chuàng)新藥的融資都是很謹(jǐn)慎的，大家投的都是精挑細(xì)選的標(biāo)的，那么企業(yè)家自然融資會(huì)更難，他就一定要把自己的事情做好，這個(gè)過(guò)程可能會(huì)引導(dǎo)整個(gè)新藥研發(fā)的效率都提升。”

    另有一位最近準(zhǔn)備新發(fā)醫(yī)藥基金產(chǎn)品的基金經(jīng)理對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，自己投資創(chuàng)新藥企業(yè)會(huì)格外謹(jǐn)慎。他解釋道，一級(jí)市場(chǎng)的投資可能會(huì)通過(guò)資金的進(jìn)入去影響公司的一些決策，但二級(jí)市場(chǎng)的投資更多的是研究，目標(biāo)是分享到這個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)性，而不是爆發(fā)性。投資二級(jí)市場(chǎng)的基金每天都面臨著申購(gòu)、贖回，資金不太可能像一級(jí)的資金具有相對(duì)長(zhǎng)的一個(gè)投資久期，所以相對(duì)來(lái)講會(huì)買一些偏成熟一點(diǎn)的公司，比較能夠看得清楚前途，對(duì)于創(chuàng)新的把握會(huì)非常謹(jǐn)慎。

    “不過(guò)也不用過(guò)度悲觀，最近傳奇生物BCMACAR-T獲得FDA批準(zhǔn)還是很大程度提振了市場(chǎng)信心。”前述華南地區(qū)基金經(jīng)理對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，真正具備強(qiáng)研發(fā)能力、原始創(chuàng)新能力和商業(yè)化變現(xiàn)能力的企業(yè)，仍然具有很高的投資價(jià)值。