解構(gòu)央行資產(chǎn)負(fù)債表：上半年縮表7200億 貨幣乘數(shù)創(chuàng)歷史新高

    中國人民銀行最新公布的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至6月末中國央行資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模為36.4萬億，相比去年末收縮約7200億。

    分析來看，上半年央行縮表的主要原因在于“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”余額下降，該科目收縮6130億。具體看，則是TMLF、MLF等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額下降。負(fù)債端，基礎(chǔ)貨幣下降1.58萬億，主要由降準(zhǔn)所致。

    當(dāng)前，國內(nèi)外市場高度關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表。美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表主要通過購買國債及MBS（抵押貸款證券化）實(shí)現(xiàn)，意味著其向市場注入大量流動(dòng)性。數(shù)據(jù)顯示，6月末美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模達(dá)到7.13萬億美元，相比去年底擴(kuò)張了70%。

    央行此前表示，降準(zhǔn)導(dǎo)致的人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮，不但不會(huì)使貨幣供應(yīng)量收緊，反而具有很強(qiáng)的擴(kuò)張效應(yīng)，這與美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行減少債券持有量的“縮表”是收緊貨幣正相反。主要原因是，降低法定存款準(zhǔn)備金率，意味著商業(yè)銀行被央行依法鎖定的錢減少了，可以自由使用的錢相應(yīng)增加了，從而提高了貨幣創(chuàng)造能力。

    央行數(shù)據(jù)顯示，6月末廣義貨幣（M2）余額213.49萬億元，同比增長11.1%，增速比上年同期高2.6個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍超明表示，為實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)”“六保”目標(biāo)，下半年貨幣政策有望繼續(xù)維持相對(duì)寬松，國內(nèi)信用貨幣創(chuàng)造有望加快。這有利于M2保持增長，全年M2增速預(yù)計(jì)在11%左右。

    上半年縮表7200億

    央行資產(chǎn)負(fù)債表為研究貨幣政策提供了豐富的信息。從資產(chǎn)端看，在“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”和外匯占款雙雙下降后，上半年央行縮表7200億。

    在中國央行的資產(chǎn)端，外匯占款仍是占比最大的科目。數(shù)據(jù)顯示，6月末央行外匯占款余額為21.2萬億，約占央行總資產(chǎn)的六成。今年上半年該科目下滑575億。

    拉長時(shí)間看，外匯占款余額自2014年峰值至今年6月末已下降了6萬億的規(guī)模，主要因?yàn)橘Q(mào)易順差增速下降。隨著外匯占款回落，央行開始頻繁使用逆回購、MLF、PSL、SLF、TMLF、再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放基礎(chǔ)貨幣，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”余額迅速擴(kuò)大，目前占比已增至30%左右。

    顧名思義，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”表示央行將錢借給銀行后，形成對(duì)銀行的債權(quán)。央行數(shù)據(jù)顯示，該科目余額為11.2萬億，相比去年底下降6130億。細(xì)分來看，PSL、MLF、TMLF余額均出現(xiàn)下降，上半年三者下降規(guī)模分別為284億、1400億、2265億。

    其中，MLF余額下降主要因?yàn)椋胄薪衲甓啻瓮ㄟ^降準(zhǔn)向市場提供長期流動(dòng)性，相應(yīng)減少了MLF的投放規(guī)模。此外，5月之前債券收益率持續(xù)下行，長端利率和MLF利率出現(xiàn)倒掛，資產(chǎn)端收益已經(jīng)無法覆蓋負(fù)債端成本，由此壓制了銀行對(duì)MLF的需求。

    PSL則出現(xiàn)意外下降。PSL于2014年5月設(shè)立，支持國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展。自2015年10月起，央行將PSL貸款對(duì)象擴(kuò)大至全部三家政策性銀行，主要用于支持三家銀行發(fā)放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項(xiàng)目貸款等。

    今年初監(jiān)管部門多次表示，進(jìn)一步發(fā)揮政策性金融作用。一些市場人士認(rèn)為，這可能會(huì)使PSL增加，其支持范圍可能擴(kuò)展到老舊小區(qū)改造、保障房、市政建設(shè)公路等領(lǐng)域。

    現(xiàn)在來看，PSL規(guī)模不升反降。“國開債收益率與PSL投放量呈現(xiàn)正相關(guān)性，意味著發(fā)債成本較低時(shí)，國開行對(duì)PSL依賴度下降。今年債券市場利率持續(xù)下行，政策性金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)行金融債券籌資成本降低，所以對(duì)PSL的需求下降。”華泰證券首席固收分析師張繼強(qiáng)表示。

    TMLF降幅較大，主要因?yàn)?月央行對(duì)到期的TMLF縮量續(xù)作。4月24日，央行前期操作的一年期TMLF（定向中期借貸便利）到期，到期規(guī)模為2674億，但央行僅續(xù)作了561億。“主要原因是當(dāng)時(shí)銀行體系資金充裕、資金利率遠(yuǎn)低于TMLF操作利率2.95%，金融機(jī)構(gòu)續(xù)作需求弱。”中信固收首席分析師明明表示。

    6月末貨幣乘數(shù)達(dá)6.92

    外匯占款和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具都是提供基礎(chǔ)貨幣的主要方式，二者的收縮也帶來了基礎(chǔ)貨幣的下降。6月末，基礎(chǔ)貨幣余額為30.8萬億，相比去年末下降1.58萬億。目前基礎(chǔ)貨幣仍是央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端規(guī)模最大的一項(xiàng)，占比為85%。

    從央行資產(chǎn)負(fù)債表統(tǒng)計(jì)角度看，基礎(chǔ)貨幣包括貨幣發(fā)行、非金融機(jī)構(gòu)存款、其他存款性公司存款。后者指銀行交存的存款準(zhǔn)備金，包括法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金。

    今年來央行多次降準(zhǔn)，金融機(jī)構(gòu)平均法定存款準(zhǔn)備金率已降至9.4%，小型銀行的法定存款準(zhǔn)備金率已降至6%，處于歷史較低水平。這一操作反映在央行資產(chǎn)負(fù)債表上為，其他存款性公司存款下降1.8萬億，由此導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮。但降準(zhǔn)會(huì)擴(kuò)大貨幣乘數(shù)，使得廣義貨幣M2擴(kuò)張。

    計(jì)算來看，6月末貨幣乘數(shù)達(dá)到6.92，創(chuàng)出歷史新高（貨幣乘數(shù)等于M2除以基礎(chǔ)貨幣）。明明表示，當(dāng)前寬信用的政策導(dǎo)向要求M2增速維持相對(duì)高位，但銀行間狹義流動(dòng)性實(shí)際上已經(jīng)開始轉(zhuǎn)緊，2020年4月以來的三個(gè)月內(nèi)準(zhǔn)備金總量持續(xù)收縮，因此貨幣乘數(shù)上升是基礎(chǔ)貨幣收縮與財(cái)政融資高增的結(jié)果。

    央行行長易綱6月18日在陸家嘴論壇上表示，降準(zhǔn)的過程，一方面體現(xiàn)為央行資產(chǎn)負(fù)債表“縮表”；另一方面，體現(xiàn)為商業(yè)銀行通過發(fā)放更多貸款形成的貨幣擴(kuò)張效應(yīng)。與此同時(shí)，央行通過增加再貸款、再貼現(xiàn)等貨幣政策工具，又會(huì)相應(yīng)“擴(kuò)表”。

    “央行降準(zhǔn)和增加再貸款是雙擴(kuò)張的貨幣政策工具，但反映在央行資產(chǎn)負(fù)債表上，前者是縮表、后者是擴(kuò)表。這幾年我國央行‘擴(kuò)表’和‘縮表’在金額上大體相當(dāng)，所以央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模這幾年基本穩(wěn)定在36萬億元左右。”易綱稱。