上游資源品行業(yè)或迎較長“甜蜜期”

    牛年以來，全球經(jīng)濟走在復蘇的道路上，鋼鐵、煤炭、有色金屬等順周期板塊獲得市場關注。從基本面來看，上游很多周期行業(yè)處于供需緊平衡狀態(tài)，產(chǎn)能很難在短期半年或一年內(nèi)得到提升。因此，周期行業(yè)產(chǎn)品價格的上漲和利潤復蘇有望經(jīng)歷更長的周期，上游資源品的“甜蜜期”可能比我們預期得更長一些。

    景氣度強弱是影響股價核心因素

    疫情之后，國內(nèi)投資恢復較好，尤其是制造業(yè)投資回升更加明顯。疫情期間，制造業(yè)投資的回落幅度小，但回升速度是最快的。這說明我們的制造業(yè)體系是全球最完善的，疫情給了國內(nèi)制造業(yè)投資一個較好的機會，制造業(yè)的比較優(yōu)勢可能會持續(xù)。這也是我們認為國內(nèi)經(jīng)濟恢復可能超預期的原因。從本質(zhì)上看，疫情的發(fā)生導致行業(yè)供需曲線同時左移；當社會隔離緩解后，供需曲線又同時右移，所以經(jīng)濟恢復的速度比金融危機時快很多。

    不過，當前市場比較擔憂的是，今年國內(nèi)的信用環(huán)境可能邊際收緊，利率可能維持在高位。今年社融增速大概率會下降，這對資本市場可能產(chǎn)生一定影響。2016年開始，廣義社融增速和A股估值的相關性達到90%，社融增速一般會領先兩個月。從歷史數(shù)據(jù)觀察，凡是在信用收縮期，盈利的貢獻度將明顯高于估值的貢獻度。只有緊信用疊加經(jīng)濟向下時，市場才會出現(xiàn)明顯的調(diào)整。

    據(jù)統(tǒng)計，如果將2005年以來歷年A股上市公司的盈利增速分成十檔，觀察當年股價的漲跌幅，若當年利潤增速能夠在前40%分位，那么大概率能跑贏市場。這里包含兩個信息：一是能否跑贏市場與行業(yè)無關；二是與絕對估值無關。本質(zhì)上，A股還是景氣度投資。在流動性回歸中性的背景下，景氣度的強弱是影響股價表現(xiàn)的核心因素。

    周期行業(yè)盈利能力提升估值修復

    牛年A股風格出現(xiàn)變化，鋼鐵、采掘、化工、有色金屬等順周期行業(yè)表現(xiàn)較好，核心主邏輯是宏觀經(jīng)濟復蘇加速，疊加“碳達峰”“碳中和”背景，順周期行業(yè)的盈利能力明顯提升。

    我們以產(chǎn)能周期和庫存周期為框架，尋找景氣度出現(xiàn)拐點的順周期行業(yè)。首先，從基本面來看，從2018年開始到2020年上半年，中國宏觀經(jīng)濟處于增速下降、經(jīng)濟增長質(zhì)量提升的階段。從去年下半年開始，先是國內(nèi)經(jīng)濟復蘇，然后海外復工復產(chǎn)節(jié)奏也在加快，全球經(jīng)濟處于向上周期。

    再從供給角度來看，自2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開始，上游資源品行業(yè)的集中度都在明顯提高，尾部企業(yè)被清除出市場。2018年，企業(yè)在擴產(chǎn)方面小心翼翼，固定資產(chǎn)投資每年都是個位數(shù)的低增長。即使現(xiàn)在開始擴產(chǎn)，新增產(chǎn)能的釋放也需要1-2年的時間。同時，各地對能耗指標也有嚴格要求，傳統(tǒng)周期行業(yè)大部分只能做等量置換或減量置換。

    在很多人的印象中，周期行業(yè)產(chǎn)品具有較高的同質(zhì)化，產(chǎn)能擴張沒有太多壁壘。但實際上，經(jīng)歷了環(huán)保限產(chǎn)、供給側(cè)改革，以及各個省的能耗“雙控”之后，很多行業(yè)尤其是上游供給的釋放，其反應速度和擴產(chǎn)會慢很多。首先，各省的煤耗指標都是受限的，一些高耗能或簡單加工行業(yè)，不一定能拿到擴產(chǎn)指標。其次，原來擴展可能需要一年時間，現(xiàn)在很多行業(yè)擴展可能是需要兩年或者更長的時間。因此，上游資源品的“甜蜜期”比我們預期得會長一些。

    此外，“碳達峰”“碳中和”的大背景，也使得周期行業(yè)盈利的波動降低。高耗能行業(yè)都會產(chǎn)生大量的二氧化碳，目前我國碳交易市場并不完善，交易價格也偏低。隨著全國碳交易市場的建立，以及電解鋁、水泥、鋼鐵等高耗能行業(yè)被納入到碳交易體系，預計碳交易的價格也會持續(xù)上升。

    對于上游周期行業(yè)來說，將帶來三方面的影響：第一，會導致老產(chǎn)能或管理較差的企業(yè)生產(chǎn)成本提高，當產(chǎn)品價格低到一定程度時，他們可以選擇關停或減產(chǎn)來進行指標交易，從而使得行業(yè)的平均盈利水平得到提升；第二，周期行業(yè)“久期”的拉長，也使得順周期行業(yè)在估值方面得到修復。預計未來可能會有更多順周期行業(yè)向類公用事業(yè)行業(yè)靠攏；第三，資本開支的下降和分紅率的提高，也將提高順周期行業(yè)的吸引力。