A股再融資新規(guī)落地兩年嬗變：從夢回萬億到理性面對

    “當初只以為會潮水奔涌，沒想到整個生態(tài)都變了模樣。”回首再融資新規(guī)落地兩年，一位資深投行負責人如此感嘆。

    2020年2月14日晚間，證監(jiān)會發(fā)布再融資新規(guī)，對發(fā)行價格、發(fā)行規(guī)模的確定及減持限制等多方面予以放松。由于該正式稿較征求意見稿在“新老劃斷”使用規(guī)則、再融資規(guī)模上進一步放寬，一經發(fā)布業(yè)界便驚呼“超預期”，有望激活市場迅速成為“共識”，更有業(yè)內人士喊出“再融資規(guī)模重回萬億”的豪言壯語。

    如今，兩年時間已過，A股定增市場發(fā)生了翻天覆地的變化——融資規(guī)模重拾升勢、市場熱度明顯改善，這些變化僅是表象。在再融資新規(guī)推動下，定增市場運行機制實現(xiàn)了從“唯批文馬首是瞻”的核準制向“市場自發(fā)選擇”的注冊制過渡。這在A股歷史上具有里程碑意義，與正在推進的IPO注冊制改革交相輝映。

    開閘：從憧憬萬億到理性面對

    作為資本市場最重要的功能之一，A股再融資尤其是股權再融資一直為市場參與各方所關注。再融資新規(guī)兩年前發(fā)布時，因設計了“調整非公開發(fā)行股票的定價和鎖定機制”“放寬再融資發(fā)行價格的折扣率”“大幅縮短持股鎖定期，且不適用減持規(guī)則的相關限制”等條款，而被視為上市公司再融資“大松綁”。

    回溯定增市場的發(fā)展歷史，從2014年開始，定增市場熱度漸升，并在2015年突破萬億元大關，此后的2016年、2017年更是持續(xù)高熱。2017年，證監(jiān)會對再融資規(guī)則進行調整，導致市場降溫，2018年、2019年定增市場回落至7863.98億元、6686.29億元。

    在此背景下，再融資新規(guī)的出臺被市場寄予厚望。彼時，有投資人士直言，新規(guī)將激活市場，定增規(guī)模重回萬億元值得期待。

    從實施效果來看，再融資新規(guī)的確激活了市場。新規(guī)發(fā)布后僅一周，就有約90家A股公司參照新規(guī)推出、修訂，或籌劃再融資方案。而在新規(guī)發(fā)布前一周，這一數(shù)據僅是個位數(shù)。前后比較，擴張幅度近10倍。

    這種熱情延續(xù)至今。2020年、2021年，A股實施定增的公司家數(shù)分別為400家、503家，遠遠超過2018年、2019年年均兩百余家的水平。在募資規(guī)模方面，2020年、2021年的數(shù)據分別為8465.51億元、8763.26億元。

    僅看募資規(guī)模，再融資新規(guī)似乎沒有“達到預期”，并沒有觸達萬億元。但上海證券報記者在近兩年采訪中發(fā)現(xiàn)，投行、投資機構對“萬億規(guī)模”的心態(tài)也在發(fā)生變化——從期待到理性，從重視到遺忘，尤其在2021年，已少有人提到定增市場的規(guī)模。

    為何會出現(xiàn)這樣的變化？“全市場年融資規(guī)模能否達到萬億元已不重要。只要好公司就能獲得更多融資，而差公司即便低價也發(fā)不出來，好與壞的分辨由投資者自發(fā)決定，這就實現(xiàn)了優(yōu)勝劣汰，提高了A股市場的資源配置效率，更好地服務實體經濟。”有資深業(yè)內人士表示。

    疏導：定增市場進入良性循環(huán)

    不再關注整體，而是關注個體；不再迷信批文，而是盯住市場；不再執(zhí)著套利，而是著眼產業(yè)……這些過去多年未在定增市場發(fā)生過的，已成為最近兩年市場中稀松平常的現(xiàn)象。

    “定增能不能成功，關鍵已不是監(jiān)管批不批，而是市場認不認。”上述資深投行負責人向記者表示。

    這種變化，正是再融資新規(guī)發(fā)揮的效力。2020年2月，再融資新規(guī)出臺后，對市價定增的相關條款予以明確，并在后續(xù)執(zhí)行過程中，持續(xù)引導上市公司、市場機構采用市價定增方案。從審核節(jié)奏來看，市價定增的審核效率很高，短短三四個月就能走完流程，而且被否率較此前明顯下降。此外，一度被視為“套利機會”的鎖價定增因戰(zhàn)投標準的認定而逐漸被邊緣化。

    “現(xiàn)在定增市場進入了良性循環(huán)，項目質量的優(yōu)劣情況所對應的待遇差別很大，不同的投資者也面向不同的市場，這是我們愿意看到的。”一位深耕定增市場的投資人士表示。

    該投資人士解釋稱，鎖價定增、市價定增已“涇渭分明”——持有期較短的投資者與有短期融資需求的公司對接，加快這一市場的節(jié)奏與效率；謀求獲得長期資金的公司與具有產業(yè)協(xié)同效應的資金對接，規(guī)避簡單粗暴的制度套利。

    “監(jiān)管對定增尤其是市價定增的審核明顯趨于程序性，讓絕大部分方案都有機會放在市場中供投資者選擇。當項目足夠多的時候，資金就會思考哪些項目是可以投、哪些不行。”上述資深投行負責人告訴記者。

    正因如此，如今的定增市場呈現(xiàn)出冰火兩重天的景象。“火”的一邊，頭部公司可以溢價定增，甚至挑選機構；“冰”的一頭，大批中小公司募資困難，手拿批文找不到投資機構，募資不足甚至批文失效屢見不鮮。

    奔流：從集體狂歡到贏者通吃

    作為資本市場重要的融資手段，再融資潮每一次興起，都反映著當時的市場風格。這一次，市場力量壯大，使得風格展露格外明顯。

    “再融資新規(guī)讓市場化的理念深入人心——市場決定哪些公司能夠融到錢。消除了套利空間，我們不再盯著價差、期限，而是專注上市公司本身，用產業(yè)邏輯看待定增。有發(fā)展前景的，價格高一些，也要去試一試；沒有發(fā)展前景的，價格再低也不看。”上述投資人士說。

    定增的產業(yè)邏輯，自然來自于經濟面的產業(yè)變化。過去兩年，定增募資源源不斷，受益最多的是快速成長的新經濟、新產業(yè)。在這些定增方案中，以新能源、半導體為代表的新興產業(yè)上市公司表現(xiàn)最為搶眼，大手筆融資層出不窮，募資投向的領域均處于產業(yè)前沿，具備較先進的核心技術和廣闊的發(fā)展前景。

    “利用再融資提升科創(chuàng)實力是大勢所趨，A股市場已經形成了支持科創(chuàng)、追捧科創(chuàng)的熱潮，將為相關新興產業(yè)發(fā)展提供助力。”一位關注科技領域的投行人士稱。

    例如，新能源龍頭寧德時代在2020年7月完成197億元定增后，于2021年8月再度推出新一輪定增方案，預計募資金額高達582億元，后調整至450億元，目前該方案已經獲得審核通過。

    在上述投資人士看來，過去由于有制度套利，定增市場往往是集體狂歡，大大小小的公司都能參與其中，投資機構擅長的是看制度、拼資源、算價差?，F(xiàn)在，進入“注冊制時間”的定增市場已經是贏者通吃——龍頭公司相對容易拿到錢，拿到錢后又能獲得更大的發(fā)展空間，占據更大的市場份額，可謂“一步贏步步贏”。

    “在發(fā)展前景廣闊的行業(yè)，尋找有話語權的龍頭公司，這是我們參與定增的主線。它們是時代的弄潮兒，我們自然要和弄潮兒在一起。”該投資人士告訴記者。