轉(zhuǎn)債市場行情火爆 警惕估值過高風(fēng)險

    近日可轉(zhuǎn)債市場跌宕起伏，9月10日中證轉(zhuǎn)債指數(shù)攀升至近6年高點之后掉頭向下，昨日更是大跌1.72%，創(chuàng)下年內(nèi)最大單日跌幅。

    分析人士認(rèn)為，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場整體成交活躍，正股行情好轉(zhuǎn)以及“固收+”基金和量化策略等帶來的需求增加，共同造就了轉(zhuǎn)債的火爆行情。但是，從目前情況來看，轉(zhuǎn)債市場估值已位于歷史高點，市場分化嚴(yán)重，需要警惕估值過高的風(fēng)險。

    轉(zhuǎn)債市場行情火爆

    轉(zhuǎn)債市場的火爆，從相關(guān)指數(shù)走勢可窺見一斑。截至昨日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)報413.76點，雖然已經(jīng)連續(xù)幾日回調(diào)，但是年內(nèi)漲幅仍達(dá)到12.26%。若從更長的時間來看，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)已經(jīng)連續(xù)3年上漲，其中2019年大漲25.15%，2020年漲5.25%，走出了牛市行情。

    轉(zhuǎn)債市場在不斷擴(kuò)容，Wind數(shù)據(jù)顯示，目前A股可轉(zhuǎn)債存量達(dá)6329.75億，規(guī)模較今年初增加近千億元，無論是總量還是增幅都達(dá)到5年之最。從一級市場來看，截至8月31日，今年以來A股共計發(fā)行公募可轉(zhuǎn)債78只，總規(guī)模約1875億元；而去年同期總發(fā)行127只，規(guī)模約1465億元。

    市場成交節(jié)節(jié)攀高，據(jù)申萬宏源統(tǒng)計，隨著市場持續(xù)擴(kuò)容以及轉(zhuǎn)債整體表現(xiàn)強(qiáng)勢，在三季度正股成交額相接近的情況下，轉(zhuǎn)債成交額卻較去年同期劇增41%。

    “可轉(zhuǎn)債的牛市顯而易見，現(xiàn)在各家券商研究所都有專門負(fù)責(zé)轉(zhuǎn)債市場的研究員，這在幾年前還非常罕見。”一家券商資管業(yè)務(wù)人士對證券時報記者表示。

    中信證券研究所副所長明明對記者說，今年以來，轉(zhuǎn)債指數(shù)成為表現(xiàn)最為搶眼的寬基指數(shù)之一，同時也連續(xù)創(chuàng)下多年新高。轉(zhuǎn)債指數(shù)的表現(xiàn)與正股市場表現(xiàn)直接關(guān)聯(lián)，轉(zhuǎn)債正股等權(quán)指數(shù)今年以來漲幅也接近20%水平，表現(xiàn)同樣亮眼。

    “一方面和轉(zhuǎn)債正股結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行人財務(wù)質(zhì)量相對優(yōu)質(zhì)，以中小市值公司居多，這一方向與年內(nèi)A股市場結(jié)構(gòu)性行情相匹配；另一方面2019年以來轉(zhuǎn)債市場進(jìn)入上行期，連續(xù)多年慢漲之后，轉(zhuǎn)債市場估值水平相對合理，給予了市場較大彈性，可以更好地分享正股上漲紅利。”明明說。

    純達(dá)基金可轉(zhuǎn)債策略基金經(jīng)理張一葉對證券時報記者表示，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場關(guān)注度提升較快，資金仍在快速流入，現(xiàn)在每日成交額都維持在800億～900億的高位，在市場流動性充裕的條件下，預(yù)計未來成交還會進(jìn)一步活躍。從宏觀層面來看，現(xiàn)在的利率水平仍然位于低點，貨幣流動性非常寬裕，這是支撐轉(zhuǎn)債市場繼續(xù)上行的基礎(chǔ)，未來股債雙暖趨勢預(yù)期仍在。

    量化等推動轉(zhuǎn)債

    需求增加

    隨著可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展，基于可轉(zhuǎn)債的基金等產(chǎn)品取得了良好收益，從而反向推動了相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模增加，使得可轉(zhuǎn)債需求不斷提升。

    申萬宏源統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，轉(zhuǎn)債基金表現(xiàn)可圈可點。截至8月31日，今年以來轉(zhuǎn)債基金收益中位數(shù)為13.87%，頭部基金漲幅已超過30%，全年有望延續(xù)過去兩年強(qiáng)勢表現(xiàn)。

    “固收+”主題的基金產(chǎn)品則是轉(zhuǎn)債市場一大受益者。“今年很多‘固收+’產(chǎn)品業(yè)績都不錯，其中重要的一點就是配置的可轉(zhuǎn)債漲幅比較大。”前述券商資管人士對證券時報記者表示。

    比如，2018年成立的易方達(dá)鑫轉(zhuǎn)增利混合基金，年內(nèi)凈值漲幅高達(dá)30%。該基金半年報披露的持倉結(jié)構(gòu)顯示，債券占比為65.06%，其中重倉債券占比約50.31%，幾乎都是可轉(zhuǎn)債。其中，持有的明泰轉(zhuǎn)債、精達(dá)轉(zhuǎn)債等6只債今年以來漲幅超過100%，明泰轉(zhuǎn)債更是上漲了198.44%。

    由于業(yè)績表現(xiàn)亮眼，“固收+”產(chǎn)品年內(nèi)發(fā)行也水漲船高。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月末，已成立的“固收+”存續(xù)產(chǎn)品數(shù)量達(dá)968只，存量規(guī)模達(dá)14397億。若算上打新基金，“固收+”整體規(guī)模將達(dá)19960億，產(chǎn)品數(shù)量及存量規(guī)模持續(xù)攀升。今年前8個月新成立的“固收+”基金達(dá)470多只，募資總規(guī)模近4000億元，數(shù)量和發(fā)行規(guī)模都出現(xiàn)快速增長。

    這些“固收+”產(chǎn)品重要投資標(biāo)的之一就是可轉(zhuǎn)債，這也提升了轉(zhuǎn)債的整體需求。天風(fēng)證券認(rèn)為，“固收+”產(chǎn)品不斷發(fā)行，市場對于轉(zhuǎn)債的配置需求仍然較高，預(yù)計轉(zhuǎn)債市場整體估值大概率不會出現(xiàn)明顯壓縮，仍可能維持高位震蕩，或者即便出現(xiàn)壓縮，壓縮幅度也比較有限。在這種情況下，轉(zhuǎn)債市場的整體表現(xiàn)更多取決于正股表現(xiàn)。

    值得關(guān)注的是，去年以來量化等策略的快速發(fā)展，對于可以“T+0”交易的可轉(zhuǎn)債需求增加，客觀上也推動了轉(zhuǎn)債行情的發(fā)展。

    “轉(zhuǎn)債本身的交易制度就是‘T+0’交易，且無印花稅，這是天然優(yōu)勢。這也使得我們的策略可以利用一些量化的方式，聚焦到更短的交易周期上。同時，也可以使用一些量化的手段去跟蹤、預(yù)測正股價格變動，從而形成轉(zhuǎn)債買賣的信號點。不難看出，轉(zhuǎn)債和量化交易之間有非常緊密的聯(lián)系。”張一葉對證券時報記者表示。

    不過，明明也表示，近幾年轉(zhuǎn)債市場日內(nèi)交易活躍度有所增加，量化策略也有所增加，但這兩者并非完全重疊。大部分參與者日內(nèi)反向交易（即當(dāng)天買入又賣出）仍然有諸多限制，量化交易更多是增加了市場活躍度，預(yù)計量化交易是未來轉(zhuǎn)債市場策略的一類重要補(bǔ)充。

    “轉(zhuǎn)債市場T+0并不是新鮮事物，一直以來轉(zhuǎn)債可以實行日內(nèi)交易。但是，賬戶是否可以日內(nèi)反向，還需要根據(jù)具體參與方內(nèi)部規(guī)定來定，并不是所有主流機(jī)構(gòu)可以日內(nèi)反向，特別是公募賬戶難度較大。”明明說。

    警惕高估值風(fēng)險

    持續(xù)上漲的背后，轉(zhuǎn)債市場整體估值不斷攀升，風(fēng)險也在增加。在9月10日中證轉(zhuǎn)債指數(shù)沖刺6年高點之后，回調(diào)也隨之到來。

    Wind數(shù)據(jù)顯示，從2018年末以來，滬深市場公募可轉(zhuǎn)債的純債溢價率從11.18%一路攀升至23.32%。純債溢價率表明轉(zhuǎn)債價超過純債價值的程度，提示債性的強(qiáng)弱，純債溢價率升高，說明可轉(zhuǎn)債的債性變?nèi)?。從這一點看，買入轉(zhuǎn)債所含風(fēng)險越來越接近買入正股的風(fēng)險，轉(zhuǎn)債特有的債性保護(hù)功能在逐步降低。

    “隨著今年市場強(qiáng)勢表現(xiàn)，轉(zhuǎn)債市場當(dāng)前均價較高，意味著安全墊并不充分。而且，近期在情緒的推動下，轉(zhuǎn)債溢價率水平到達(dá)年內(nèi)高點附近，與歷史相比也處高位，這意味著性價比在降低。若A股市場以結(jié)構(gòu)性行情為主，則轉(zhuǎn)債市場也會加大分化?？紤]到市場以正股驅(qū)動為主，建議投資者甄選個券，把握高性價比標(biāo)的為主。”明明表示。

    張一葉也認(rèn)為，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場估值已是歷史高點，而且市場分化嚴(yán)重，需要警惕估值過高的風(fēng)險。

    “當(dāng)然，在目前這種資金推動的行情下，還是可以繼續(xù)保持樂觀，投資者需要識別好驅(qū)動主題項目落地的具體進(jìn)展、把握好回撤風(fēng)險，關(guān)注低估值且緊跟政策利好的賽道較為重要。”張一葉說。