A股市場(chǎng)引入SPAC模式時(shí)機(jī)尚不成熟 投資者保護(hù)等諸多問(wèn)題待解

    本報(bào)記者 吳曉璐

    自去年SPAC上市在美國(guó)爆火后，今年以來(lái)，SPAC上市熱潮開(kāi)始由美國(guó)逐漸向全球蔓延。9月2日，新加坡交易所發(fā)布SPAC的主板上市規(guī)則，并于9月3日正式生效，成為亞洲第一個(gè)接受SPAC的證券交易所。而在此之前，英國(guó)、加拿大、意大利等國(guó)均存在SPAC模式。

    接受記者采訪的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，SPAC上市具有上市周期短、成本低、確定性相對(duì)較強(qiáng)和風(fēng)險(xiǎn)可控性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)。但是，對(duì)于國(guó)內(nèi)科創(chuàng)企業(yè)而言，隨著北京證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“北交所”）的設(shè)立，國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)可以支持不同類型的企業(yè)上市融資，沒(méi)有必要到境外通過(guò)SPAC上市。由于SPAC上市過(guò)程中投資者保護(hù)存在諸多問(wèn)題，而且對(duì)中介機(jī)構(gòu)要求較高，目前A股引入SPAC上市模式的時(shí)機(jī)還不成熟。

    中國(guó)企業(yè)SPAC上市

    存兩大風(fēng)險(xiǎn)

    SPAC本質(zhì)是一個(gè)現(xiàn)金殼公司，一般由公募基金、私募股權(quán)基金、對(duì)沖基金等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立。其本身沒(méi)有實(shí)際業(yè)務(wù)，但是可以先進(jìn)行IPO，募集到的絕大部分資金需存入信托賬戶托管，之后利用IPO募資收購(gòu)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，在一定時(shí)間內(nèi)（一般是24個(gè)月，最多36個(gè)月）經(jīng)過(guò)并購(gòu)交易助其曲線上市。

    廣東華商律師事務(wù)所合伙人高級(jí)合伙人齊夢(mèng)林在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示，相較于傳統(tǒng)的上市方式，SPAC上市主要有四大優(yōu)點(diǎn)：一是上市周期較短。二是上市成本較低。三是確定性相對(duì)較強(qiáng)。從監(jiān)管層面來(lái)看，SPAC作為上市主體需要對(duì)并購(gòu)行為進(jìn)行詳盡披露，但監(jiān)管層一般不對(duì)并購(gòu)行為進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，且并購(gòu)行為系SPAC與被并購(gòu)企業(yè)的合意，由雙方協(xié)商一致確定并購(gòu)企業(yè)的估值，不受二級(jí)市場(chǎng)短期波動(dòng)的影響。四是風(fēng)險(xiǎn)可控性強(qiáng)，SPAC是一個(gè)干凈的空殼公司，不存在任何負(fù)債和法律風(fēng)險(xiǎn)。

    有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年度，美股SPAC上市總計(jì)322例，占比達(dá)48%，SPAC發(fā)行規(guī)模占比達(dá)49%。

    “相比于傳統(tǒng)IPO，SPAC模式在提升初創(chuàng)企業(yè)上市確定性和效率、提高一級(jí)市場(chǎng)投資人收益等方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)在疫情后低利率、高估值、高波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下更加凸顯。所以，去年美股SPAC火熱，SPAC募資規(guī)模占當(dāng)年全部IPO規(guī)模的比重上升至近一半。”平安證券研究所策略分析師郝思婧在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示，但SPAC模式也存在著利益沖突和股東稀釋等潛在問(wèn)題，今年3月份以來(lái)，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）正逐漸加強(qiáng)對(duì)SPAC的監(jiān)管。

    從中概股來(lái)看，2020年以來(lái)，已有優(yōu)客工廠、美聯(lián)國(guó)際教育、思享無(wú)限等中國(guó)公司通過(guò)SPAC在美國(guó)上市。

    “對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)而言，通過(guò)SPAC上市有一定風(fēng)險(xiǎn)。”齊夢(mèng)林表示，一是并購(gòu)標(biāo)的公司的股權(quán)價(jià)值存在被低估的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)IPO模式下基于市場(chǎng)化定價(jià)，而通過(guò)SPAC上市，其股權(quán)價(jià)格根據(jù)并購(gòu)雙方協(xié)商溝通確定。二是并購(gòu)標(biāo)的公司與SPAC合并后存在融合的風(fēng)險(xiǎn)。SPAC公司的發(fā)起人與國(guó)內(nèi)并購(gòu)標(biāo)的公司實(shí)際控制人，可能因經(jīng)營(yíng)理念不同，后續(xù)存在融合困難等影響公司持續(xù)發(fā)展的因素。

    “從目前我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)企業(yè)沒(méi)有必要到海外上市，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板以及專門支持專精特新的北交所，為不同類型企業(yè)提供了上市融資渠道，國(guó)內(nèi)企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市可能更好。”博時(shí)基金首席宏觀策略分析師魏鳳春在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示，從風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)企業(yè)通過(guò)SPAC上市，可能面臨不是特別合理的對(duì)價(jià)，融資金額會(huì)比較少，另外，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)于SPAC上市也不是特別熟悉，在對(duì)價(jià)過(guò)程中可能出現(xiàn)利益受損。

    公眾投資者

    面臨風(fēng)險(xiǎn)較高

    從投資者角度來(lái)看，參與SPAC的投資者主要包括公眾投資者、機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者三類。由于交易所有最低公眾持股要求，一般情況下，SPAC大多數(shù)股東為公眾投資者。

    “對(duì)于投資者而言，SPAC上市為投資者提供了新的投資渠道。”廣東華商律師事務(wù)所合伙人鄧嬌在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示，但上市后的SPAC需在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成DE-SPAC，SPAC裝入的資產(chǎn)，如未能于限定時(shí)間內(nèi)完成DE-SPAC，則可能面臨退市、清算的風(fēng)險(xiǎn)。目前SEC對(duì)來(lái)自中國(guó)的資產(chǎn)審核相對(duì)嚴(yán)格，給投資者的投資帶來(lái)了一定的不確定性。

    “SPAC模式的機(jī)制設(shè)計(jì)中有很多方面都是‘雙刃劍’，會(huì)對(duì)部分投資者產(chǎn)生預(yù)期外的投資風(fēng)險(xiǎn)。”植信投資研究院資深研究員張秉文在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示，首先，SPAC模式中包含很多金融衍生工具用于保護(hù)投資者利益，需要一定的金融知識(shí)加以理解，也需要較強(qiáng)的法律背景來(lái)行使權(quán)力。這對(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者來(lái)說(shuō)是保護(hù)機(jī)制，但對(duì)缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者來(lái)說(shuō)則過(guò)于復(fù)雜、難以使用。其次，SPAC購(gòu)買上市公司權(quán)益的價(jià)格是由并購(gòu)交易的估值決定的。樂(lè)觀地看，SPAC發(fā)起人可以通過(guò)談判獲得較低的并購(gòu)價(jià)格。然而，缺少了IPO機(jī)構(gòu)詢價(jià)、二級(jí)市場(chǎng)詢價(jià)等價(jià)格形成機(jī)制作保障，并購(gòu)交易的價(jià)格是否合理難以被驗(yàn)證，因此存在并購(gòu)價(jià)格過(guò)高，在市場(chǎng)疲軟前提下投資者遭受投資損失的風(fēng)險(xiǎn)。

    “即使完成了SPAC上市，目標(biāo)公司上市后面臨的合規(guī)和市場(chǎng)挑戰(zhàn)也很大。”星石投資相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示，目標(biāo)公司多為高成長(zhǎng)的初創(chuàng)企業(yè)，或在法律合規(guī)上存在灰色地帶的企業(yè)，通過(guò)SPAC快速上市后要和其他經(jīng)過(guò)IPO洗禮的企業(yè)接受相同程度的監(jiān)管和市場(chǎng)考驗(yàn)，對(duì)企業(yè)的真實(shí)質(zhì)量是巨大挑戰(zhàn)，已通過(guò)SPAC登陸美股的中國(guó)企業(yè)，在上市不久后即退市也不是個(gè)別現(xiàn)象。

    A股市場(chǎng)引入時(shí)機(jī)

    尚不成熟

    “對(duì)于A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，目前引入SPAC這一發(fā)行上市創(chuàng)新機(jī)制的時(shí)機(jī)還不成熟。”郝思婧表示，這主要基于三點(diǎn)考慮：第一，當(dāng)前A股市場(chǎng)已在豐富市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)、提升市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面取得了顯著進(jìn)展，引入SPAC的迫切性較低。目前我國(guó)資本市場(chǎng)以注冊(cè)制為核心的發(fā)行制度改革正在向縱深推進(jìn)，除了在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板落地外，近期深化新三板改革、設(shè)立北交所有望進(jìn)一步暢通私募和創(chuàng)投的退出渠道。

    第二，A股的投資者保護(hù)機(jī)制建設(shè)和執(zhí)行力度仍有待進(jìn)一步提升。SPAC的投資者面臨著SPAC未來(lái)收購(gòu)?fù)瓿傻牟淮_定性和收購(gòu)標(biāo)的質(zhì)量低下的風(fēng)險(xiǎn)，因此需要相對(duì)完善的小股東保護(hù)機(jī)制和集體訴訟制度保障投資者利益。目前，我國(guó)的集體訴訟制度雖然已經(jīng)正式落地，但在具體實(shí)踐中，還存在著投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)數(shù)量相對(duì)較少、進(jìn)行資源協(xié)調(diào)的難度較大等問(wèn)題。

    第三，創(chuàng)新發(fā)行制度的引入仍有待中介機(jī)構(gòu)專業(yè)性的提升。對(duì)SPAC的盡職調(diào)查對(duì)保薦人的專業(yè)性提出了較高要求，但我國(guó)目前面臨著中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量不高、制度規(guī)則體系不夠健全、市場(chǎng)約束機(jī)制不夠有力等問(wèn)題，這對(duì)SPAC機(jī)制的高質(zhì)量運(yùn)行提出了較大挑戰(zhàn)。

    魏鳳春認(rèn)為，目前SPAC上市并不符合國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)定位。首先，在并購(gòu)過(guò)程中，SPAC發(fā)起人對(duì)擬上市公司的定價(jià)不一定合理，公司價(jià)值可能被低估，專精特新公司的融資規(guī)模可能偏小。其次，IPO是面向大眾的，而SPAC類似于定向收購(gòu)，即上市公司收購(gòu)非上市公司，大眾無(wú)法分享國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，不太符合普惠金融的邏輯。最后，在投資者保護(hù)方面，SPAC上市的過(guò)程中，公眾投資者權(quán)益無(wú)法保障。