A股投資理念將發(fā)生根本性變化

    新證券法已于2020年3月1日實(shí)施，證券市場(chǎng)的正確定位及注冊(cè)制的制度安排，證券市場(chǎng)的投資理念將發(fā)生根本性變化。新證券法將逐步完善監(jiān)管理念，“政策市”現(xiàn)象將逐步被依法治市、引導(dǎo)市場(chǎng)合理預(yù)期所代替。

    市場(chǎng)機(jī)制不斷完善

    筆者發(fā)現(xiàn)，三十年來(lái)我國(guó)的A股（下文以上證綜指為例）的漲跌反映了證券市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中定位的政策要求，過(guò)分“重籌資，輕投資”的市場(chǎng)定位，導(dǎo)致A股指數(shù)漲跌出現(xiàn)周期性輪回的“政策市”現(xiàn)象。

    核準(zhǔn)制下在我國(guó)證券市場(chǎng)建立之初的市場(chǎng)機(jī)制不健全，且我國(guó)當(dāng)時(shí)正處在工業(yè)化進(jìn)程之中的背景下具有積極意義。但在調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式的今天，其所存在的問(wèn)題變得愈加突出，越來(lái)越為市場(chǎng)所詬病。表現(xiàn)在：行政手段配置資源，抑制了市場(chǎng)的創(chuàng)新能力和市場(chǎng)機(jī)制優(yōu)勝劣汰的功能；高溢價(jià)發(fā)行嚴(yán)重影響二級(jí)市場(chǎng)投資者收益；行政審批的核準(zhǔn)制也無(wú)法完全回避審核過(guò)程中的道德風(fēng)險(xiǎn)。

    因此，核準(zhǔn)制下上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力遭到市場(chǎng)質(zhì)疑。同時(shí)，核準(zhǔn)制下有限的股票供給，使A股市場(chǎng)更多體現(xiàn)了投資者之間博弈的屬性。

    注冊(cè)制預(yù)期產(chǎn)生積極影響

    2015年12月27日，國(guó)務(wù)院實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革的舉措獲得最高立法機(jī)關(guān)的修法授權(quán)。雖然實(shí)際改革暫緩施行，但注冊(cè)制預(yù)期已經(jīng)使市場(chǎng)投資理念悄然發(fā)生變化。

    在注冊(cè)制的預(yù)期下，2016年—2019年創(chuàng)出歷史新低的股票在不斷增加，“一元股”的數(shù)量分別為1只、7只、84只、113只，甚至股價(jià)跌破1元股票也在不斷增加。與之形成巨大反差的是，仍有少部分優(yōu)質(zhì)公司股價(jià)不斷創(chuàng)出歷史新高（2016年-2019年四年各年分別有364個(gè)、569個(gè)、239個(gè)、22個(gè)公司股價(jià)創(chuàng)出歷史新高）。在2014年之前的A股市場(chǎng)上，這種現(xiàn)象是從未有過(guò)的。也就是說(shuō)，注冊(cè)制預(yù)期對(duì)證券市場(chǎng)的影響從2016年已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。

    注冊(cè)制是建立在法律基礎(chǔ)之上的信息充分披露制度，投資者依據(jù)發(fā)行人提供真實(shí)、完整、準(zhǔn)確的信息進(jìn)行投資決策。為保證信息披露的真實(shí)可靠和有效，金融中介機(jī)構(gòu)以其職業(yè)操守和專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)為此“背書(shū)”。如果有關(guān)主體無(wú)論是因?yàn)橹饔^故意還是客觀疏忽提供虛假信息，將會(huì)受到法律的嚴(yán)懲。

    在這種制度安排下，具有價(jià)值判斷能力的機(jī)構(gòu)投資者將成為市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。美國(guó)是最早施行注冊(cè)制的國(guó)家，其機(jī)構(gòu)投資者持股市值與個(gè)人投資者持股市值之比一直保持持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。1945年，該值僅為0.0552，而到1985年，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股市值首次超過(guò)個(gè)人投資者持股市值，該值達(dá)到1.0304，在2011年，達(dá)到歷史高點(diǎn)1.7525，2018年的最新數(shù)據(jù)為1.6234。

    資本市場(chǎng)的支持帶動(dòng)了PE和VC蓬勃發(fā)展，營(yíng)造了創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的良好環(huán)境，成就了美國(guó)在互聯(lián)網(wǎng)等高新技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域內(nèi)的世界領(lǐng)先地位。

    監(jiān)管理念將逐步變化

    將證券市場(chǎng)還原其本質(zhì)——國(guó)家核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分，這樣的制度安排，真正厘清了資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)二者相輔相成、互為促進(jìn)、共同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

    這次修訂證券法的最大亮點(diǎn)是，從立法上分清政府監(jiān)管和市場(chǎng)的邊界，這也是注冊(cè)制和核準(zhǔn)制在法律制度上的根本區(qū)別。這次證券法修訂用“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”代替“具有持續(xù)盈利能力”；用多套上市標(biāo)準(zhǔn)取代核準(zhǔn)制下強(qiáng)調(diào)前三年業(yè)績(jī)的傳統(tǒng)做法，以適應(yīng)高新技術(shù)行業(yè)的特點(diǎn)；取消發(fā)行審核委員會(huì)制度，讓更多體現(xiàn)市場(chǎng)機(jī)制和包容性要求的證券交易所負(fù)責(zé)上市申請(qǐng)的核查和注冊(cè)；進(jìn)一步明確和強(qiáng)化了投行等金融中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任；在信息披露方面，要求“應(yīng)當(dāng)充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息”?？傊ㄟ^(guò)一系列法律法規(guī)的制定，目的是讓資本市場(chǎng)形成有效的市場(chǎng)機(jī)制和完善的信用制度。將價(jià)值判斷交由市場(chǎng)，更好地體現(xiàn)了發(fā)揮“市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”的精神。

    按照這種思路，證券市場(chǎng)不僅是經(jīng)濟(jì)盛衰的晴雨表，更是引領(lǐng)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走向的風(fēng)向標(biāo)。過(guò)去以炒概念為代表的投資者之間博弈行為將會(huì)改善，股指漲跌周期性輪回的狀況將會(huì)得到根本改變。

    證券市場(chǎng)的正確定位及注冊(cè)制的制度安排，使證券市場(chǎng)的投資理念將發(fā)生根本性變化?；诿媾R調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式的現(xiàn)實(shí)和我國(guó)人口眾多的特點(diǎn)，未來(lái)兩大方向要予以高度關(guān)注。第一，一批在核心技術(shù)上具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的公司將脫穎而出。第二，中國(guó)本身就擁有一個(gè)巨大市場(chǎng)，互聯(lián)網(wǎng)、高科技的滲透，導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè)（尤其是滿(mǎn)足大眾需要的衣食住行等消費(fèi)領(lǐng)域）集中將會(huì)進(jìn)一步加劇，高效率的行業(yè)巨頭企業(yè)的出現(xiàn)，將會(huì)成為另一需要關(guān)注的重點(diǎn)。

    市場(chǎng)的生態(tài)將由自然人投資者占比高、成交量大、換手率高、股指周期性輪回頻繁波動(dòng)，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂袃r(jià)值判斷能力的投資者（主要是機(jī)構(gòu)投資者）占主導(dǎo)地位，作為反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展風(fēng)向標(biāo)的指數(shù)，將開(kāi)啟長(zhǎng)期持續(xù)上漲的模式。

    監(jiān)管理念由政府監(jiān)管部門(mén)的事前核準(zhǔn)，變?yōu)槭轮斜O(jiān)督、事后（違規(guī)）處罰相結(jié)合。新證券法大幅提高了違法行為的處罰力度，設(shè)立投資者保護(hù)專(zhuān)章，探索建立了符合中國(guó)國(guó)情的證券民事訴訟制度，保護(hù)投資者利益。

    新證券法將從根本上逐步改變監(jiān)管理念，“政策市”現(xiàn)象將逐步被依法治市、引導(dǎo)市場(chǎng)合理預(yù)期所代替?？傊伦C券法將在我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展歷史上翻開(kāi)新的一頁(yè)，一個(gè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性互動(dòng)，良好的市場(chǎng)生態(tài)呼之欲出，中國(guó)證券市場(chǎng)將迎來(lái)陽(yáng)光燦爛的春天。