新證券法投資者保護(hù)制度的三大“中國(guó)特色”

    新證券法2020年3月1日起正式實(shí)施。為做好新證券法的普及工作，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局指導(dǎo)下，上海證券交易所在“3·15”即將來臨之際邀請(qǐng)多位專家學(xué)者，圍繞新證券法投資者保護(hù)制度安排暢談、建言，幫助投資者進(jìn)一步理解相關(guān)內(nèi)容。本欄目所刊文章均為作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表上海證券交易所立場(chǎng)。

    設(shè)專章規(guī)定投資者保護(hù)制度

    新增“投資者保護(hù)”專章是新證券法的一大亮點(diǎn)。域外盡管有專門制定諸如“證券投資者保護(hù)法”之類的立法例，但鮮有在證券法中專章規(guī)定投資者保護(hù)制度的。對(duì)此，盡管學(xué)界意見不一，但鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)中小投資者眾多且高度分散的“散戶型”市場(chǎng)特征以及投資者保護(hù)機(jī)制的結(jié)構(gòu)性缺陷和功能性障礙，新證券法設(shè)專章規(guī)定投資者保護(hù)制度契合市場(chǎng)需求、深具中國(guó)特色且頗富法理價(jià)值。

    一是突出了投資者保護(hù)在證券法中的重要地位，凸顯了立法者對(duì)投資者保護(hù)的重視，集中表達(dá)了證券法保護(hù)投資者權(quán)益的立法宗旨與核心價(jià)值。我國(guó)證券法立法伊始，就確立了保護(hù)投資者合法權(quán)益的立法宗旨和基本原則，但其實(shí)施效果卻并不盡如人意。究其因，原因諸多，但證券法對(duì)如何實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)的機(jī)理思路尚未厘清是至為重要的原因之一，反映在證券法的文本設(shè)計(jì)上的一個(gè)重要表現(xiàn)就是投資者保護(hù)規(guī)定的散亂殘缺。此次修法，立足投資者作為市場(chǎng)主體兼具投資者和證券交易者雙重身份的特性，統(tǒng)籌兼顧，大膽借鑒，系統(tǒng)構(gòu)筑投資者權(quán)益保護(hù)的頂層設(shè)計(jì)。這種單獨(dú)成章的立法方式不僅僅有利于喚起整個(gè)市場(chǎng)對(duì)投資者保護(hù)的關(guān)注，增強(qiáng)市場(chǎng)各方對(duì)投資者保護(hù)的法律意識(shí)，對(duì)損害投資者行為起到宣示威懾作用，也便于整個(gè)市場(chǎng)充分利用證券法提供的投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制。

    二是實(shí)現(xiàn)了立法層面投資者保護(hù)的法理邏輯與制度設(shè)計(jì)的一體化，有利于法律條文的具體落實(shí)與便捷應(yīng)用。由于投資者保護(hù)關(guān)涉資本市場(chǎng)的方方面面，幾乎每項(xiàng)證券法律制度都滲透著保護(hù)投資者的理念與思維，因此證券法中關(guān)于投資者保護(hù)的制度規(guī)范始終是零散不成體系的，而法條之間的邏輯與分布過于松散，勢(shì)必影響到法律規(guī)范的整體把握與準(zhǔn)確實(shí)施，實(shí)踐中也著實(shí)給市場(chǎng)各方以及司法部門對(duì)法條的理解使用造成很大的困擾。新證券法“投資者保護(hù)”專章不僅把難以被其他章節(jié)吸收的內(nèi)容，一并納入到“投資者保護(hù)”的專章規(guī)定中，更重要的是建構(gòu)了以投資者權(quán)利為本位的規(guī)范架構(gòu)與思維范式，即以投資者與證券公司、投資者與上市公司、投資者與發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人等的關(guān)系為主線，明確了投資者可以讓渡的權(quán)利、讓渡的途徑以及接受權(quán)利讓渡的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)為保護(hù)投資者權(quán)益可以采用的方式。這種立法模式使我國(guó)投資者保護(hù)制度更加體系化更加科學(xué)完善，有利于把立法上的制度優(yōu)勢(shì)更好地轉(zhuǎn)化為投資者保護(hù)的制度效能。

    確立專門的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)

    新證券法第六章濃墨重彩地以四個(gè)條文（全章總共八個(gè)條文）對(duì)投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的定位、職能予以規(guī)范，也是證券法的一大特色。以中證中小投資者服務(wù)中心（以下簡(jiǎn)稱“投服中心”）為例，作為加強(qiáng)對(duì)中小投資者保護(hù)的一項(xiàng)重大舉措，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2014年8月批準(zhǔn)設(shè)立證券金融類公益機(jī)構(gòu)投服中心。投服中心的主要職責(zé)就是為中小投資者自主維權(quán)提供教育、法律、信息、技術(shù)等服務(wù)。其中，“公益性持有證券等品種，以股東身份行權(quán)維權(quán)”是其重要職責(zé)之一。投服中心采取由中國(guó)證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)，其他社會(huì)組織力量積極配合的模式依法組建。此種由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持成立的半官方組織身份可能使投服中心的獨(dú)立性受到質(zhì)疑，但同時(shí)也方便了它的設(shè)立，使其具有較為充沛的經(jīng)費(fèi)來源。這種制度設(shè)計(jì)是充分考慮我國(guó)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)特征以及證券監(jiān)管機(jī)制的運(yùn)行環(huán)境所做出的選擇，也是對(duì)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“證券投資人及期貨交易人保護(hù)中心”模式成功經(jīng)驗(yàn)的借鑒。

    此次新證券法集思廣益，砥礪創(chuàng)新，對(duì)專門的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的定位職能予以明確，無疑是對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來積極探索投資者保護(hù)機(jī)制創(chuàng)新成果的制度化規(guī)范化，具有重要的制度建構(gòu)價(jià)值和實(shí)踐意義。具體而言，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)兼具公共機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者（公益股東）的雙重屬性，是集市場(chǎng)職能和監(jiān)管職能于一身的特殊市場(chǎng)主體。就其市場(chǎng)職能來看，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)運(yùn)行機(jī)制的本質(zhì)邏輯是由政府成立專門的維權(quán)組織，通過公益性持有股票并行使股東權(quán)利，充分發(fā)揮市場(chǎng)自律作用，向市場(chǎng)釋放信號(hào)，形成威懾，進(jìn)而示范動(dòng)員其他廣大投資者共同參與到維權(quán)過程中，提高投資者維權(quán)意識(shí)和能力，將市場(chǎng)力量集中化、組織化。這種機(jī)制是為了彌補(bǔ)我國(guó)投資者保護(hù)體系中自為機(jī)制的不足，是我國(guó)中小投資者保護(hù)的重大制度創(chuàng)新，是我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管部門為更深入、更全面保護(hù)投資者，尤其是相對(duì)弱勢(shì)的中小投資者的合法權(quán)益而設(shè)計(jì)的一種具有中國(guó)特色的中小投資者保護(hù)創(chuàng)新機(jī)制，它與行政監(jiān)管、自律管理共同構(gòu)成我國(guó)保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的“三駕馬車”。實(shí)踐表明，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的有效運(yùn)行，一是在結(jié)構(gòu)上可以彌補(bǔ)我國(guó)資本市場(chǎng)成熟投資者的數(shù)量不足，從而強(qiáng)化投資者權(quán)益保護(hù)自為機(jī)制的組織基礎(chǔ)；二是在功能上，可以投資者身份行使民事權(quán)利，從而啟動(dòng)證券民事權(quán)利的實(shí)現(xiàn)機(jī)制，優(yōu)化配置證券市場(chǎng)上的民事權(quán)利資源。

    綜上，新證券法對(duì)投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的制度規(guī)范，表明了在我國(guó)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，建立由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌監(jiān)管，與準(zhǔn)行政性的投資者保護(hù)基金公司并存的投資者保護(hù)組織體系，是我國(guó)完善中小投資者保護(hù)體系的必然方向和重要措施。新證券法對(duì)投資者保護(hù)創(chuàng)新機(jī)制的確認(rèn)，有利于市場(chǎng)多方利用制度資源，提高證券市場(chǎng)的自治能力，也為我國(guó)中小投資者權(quán)益保護(hù)提供新的制度創(chuàng)新思路和現(xiàn)實(shí)可能性。

    創(chuàng)新投資者

    民事賠償權(quán)利實(shí)現(xiàn)方式

    保障因證券違法行為而遭受損害的投資者的民事賠償權(quán)利是踐行投資者保護(hù)宗旨的基礎(chǔ)性制度。在借鑒域外成熟制度經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，證券法就如何切實(shí)高效地實(shí)現(xiàn)投資者的民事賠償權(quán)利做了適應(yīng)我國(guó)國(guó)情的重大探索與制度創(chuàng)新，具體包括責(zé)令購(gòu)回、糾紛調(diào)解、支持訴訟等。其中最具中國(guó)特色的當(dāng)數(shù)先行賠付與集體訴訟制度。

    先行賠付是指在證券市場(chǎng)發(fā)生欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為案件時(shí)，在對(duì)發(fā)行人、上市公司等市場(chǎng)主體據(jù)以承擔(dān)賠償責(zé)任的行政處罰、司法裁判做出之前，由民事賠償責(zé)任的可能的連帶責(zé)任人之一先行墊資向投資者承擔(dān)賠償責(zé)任，然后再由先行賠付者向未參與先行賠付的發(fā)行人、上市公司以及其他責(zé)任人進(jìn)行追償?shù)囊环N措施。先行賠付制度可以及時(shí)賠償投資者的損失，有利于維護(hù)投資者的權(quán)益，避免因責(zé)任人之間的相互推諉和求償程序復(fù)雜而導(dǎo)致投資者求償無門，是我國(guó)證券民事責(zé)任制度的必要而有益的補(bǔ)充。在我國(guó)的證券市場(chǎng)運(yùn)行與管理實(shí)踐中，已經(jīng)出現(xiàn)了先行賠付的做法。證券法總結(jié)市場(chǎng)監(jiān)管實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在全面實(shí)行證券發(fā)行注冊(cè)制的制度預(yù)期下，為彌補(bǔ)當(dāng)前證券民事責(zé)任制度實(shí)施機(jī)制之不足，果斷引入先行賠付制度，積極建構(gòu)我國(guó)資本市場(chǎng)民事賠償?shù)男履Ｊ?，無疑是消除邁向注冊(cè)制時(shí)產(chǎn)生的投資者市場(chǎng)疑慮的重要措施。

    二是集體訴訟制度。此次證券法順應(yīng)市場(chǎng)的呼聲，明確引入中國(guó)特色的集體訴訟制度，規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟。在該集體訴訟機(jī)制下，一旦勝訴，法院作出的判決裁定對(duì)參加登記的投資者均發(fā)生效力，這無疑將有效利用司法資源，極大降低投資者的維權(quán)成本。與此同時(shí)，我國(guó)的集體訴訟制度以投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)為抓手，通過維權(quán)組織來發(fā)動(dòng)對(duì)于證券違法行為的訴訟，同域外由律師主導(dǎo)的集團(tuán)訴訟相比較，具有突出的優(yōu)勢(shì)。一方面，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)公益性足以有效避免集團(tuán)訴訟普遍存在的濫訴問題，同時(shí)，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以更好地協(xié)調(diào)其與其他執(zhí)法資源之間的關(guān)系，尤其有利于和政府監(jiān)管、市場(chǎng)約束等執(zhí)法機(jī)制的協(xié)同發(fā)展，既彌補(bǔ)現(xiàn)有的執(zhí)法機(jī)制之不足，也避免執(zhí)法資源的浪費(fèi)?？梢韵嘈?，證券法上述機(jī)制的有效運(yùn)行，可以充分發(fā)揮證券市場(chǎng)機(jī)制的系統(tǒng)效益，增強(qiáng)各種社會(huì)組織在規(guī)范證券市場(chǎng)秩序方面的角色功能，盡快實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)積極保護(hù)投資者權(quán)益的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)，確保證券法宗旨的有效實(shí)現(xiàn)。

    證券市場(chǎng)的運(yùn)行特點(diǎn)以及投資者在證券市場(chǎng)中的基礎(chǔ)地位，決定了證券法要以保護(hù)投資者權(quán)益為宗旨。我國(guó)證券法自1998年頒行，歷經(jīng)四次修訂，在2019年“大修”之際，設(shè)專章規(guī)定投資者保護(hù)制度，并對(duì)證券市場(chǎng)歷經(jīng)實(shí)踐檢驗(yàn)符合市場(chǎng)需求的創(chuàng)新安排加以制度化規(guī)范化，切實(shí)增強(qiáng)我國(guó)投資者權(quán)益保護(hù)的整體效能，彰顯我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)投資者保護(hù)的決心、對(duì)投資者保護(hù)制度功能的積極探索以及努力構(gòu)建具有中國(guó)特色的投資者保護(hù)機(jī)制的立法智慧與制度自信。新證券法對(duì)投資者權(quán)利保護(hù)系統(tǒng)的全新打造和科學(xué)構(gòu)建，不僅是因應(yīng)強(qiáng)烈而現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)運(yùn)行和社會(huì)發(fā)展需求的重大舉措，也是我國(guó)證券市場(chǎng)邁向法治化、成熟化的重要標(biāo)志。