胡月曉：寬松貨幣會(huì)否推升資產(chǎn)泡沫

    受新冠肺炎疫情影響，2020年以來(lái)中國(guó)貨幣環(huán)境持續(xù)趨于寬松，4月份的貨幣、信貸增長(zhǎng)，更是在前期超預(yù)期回升基礎(chǔ)上，再度延續(xù)雙超預(yù)期進(jìn)一步突進(jìn)，M2增速更是進(jìn)一步回升到11.1，回到2016年水平，顯然已突破了貨幣政策中性的基調(diào)。

    雖然4月份的信貸同比增速回升，新增信貸規(guī)模同期相比也有較大增長(zhǎng)，但從最體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)的企業(yè)部門(mén)信貸增長(zhǎng)情況看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)活力的有效信貸需求增長(zhǎng)乏力，企業(yè)部分的短期信貸萎縮62億元，在各個(gè)分類(lèi)的迅猛增長(zhǎng)凸顯異類(lèi)。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)部門(mén)的短期貸款需求反映了當(dāng)期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的活躍程度，當(dāng)期經(jīng)濟(jì)活力疲弱則短期需求下降。企業(yè)部門(mén)的長(zhǎng)期貸款主要體現(xiàn)的是投資需求，體現(xiàn)的是企業(yè)部門(mén)對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的預(yù)期；但由于中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)信貸的需求較為旺盛，因此企業(yè)部門(mén)的長(zhǎng)期信貸基本上體現(xiàn)的是基建投資的增長(zhǎng)，是政府推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的結(jié)果，因而不太能反映制造類(lèi)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)前景信心。從企業(yè)部門(mén)信貸新增的期限結(jié)構(gòu)看，信貸增長(zhǎng)主要是政策推動(dòng)和“補(bǔ)短板”基建增長(zhǎng)的結(jié)果，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力短期還將持續(xù)。

    樓市方面，隨著調(diào)控的深入，樓市成交已在前期下降臺(tái)階的基礎(chǔ)上，呈現(xiàn)走穩(wěn)跡象——2017年以來(lái)持續(xù)在新的區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行，全國(guó)30大中城市的周成交規(guī)模大致運(yùn)行在（280，400）萬(wàn)方區(qū)間，低于2014-2016年間的（400，600）萬(wàn)方區(qū)間。2020年后，樓市成交新平衡區(qū)預(yù)計(jì)仍將小幅下滑。2020年4月份，全國(guó)30大中城市的周成交規(guī)模平均為285.4萬(wàn)方，2019年同期為352.4萬(wàn)方，但從走勢(shì)上看，成交已脫離前期疫情期間低點(diǎn)進(jìn)入正常區(qū)間。市場(chǎng)一度認(rèn)為，從前期成交規(guī)模變化態(tài)勢(shì)及政策基調(diào)看，未來(lái)成交不會(huì)再上升，樓市成交將在再降低的新平衡區(qū)仍將延續(xù)，因此4月下旬的高成交量能否維持仍有待觀察。

    即使在持續(xù)嚴(yán)厲的樓市調(diào)控之策下，房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行仍整體平穩(wěn)，表明城鎮(zhèn)化進(jìn)程中真實(shí)需求還是一定程度上存在的，房?jī)r(jià)過(guò)高只是2012年前政策過(guò)度關(guān)注的結(jié)果。2020年在樓市長(zhǎng)效機(jī)制的作用下，市場(chǎng)將進(jìn)一步回歸理性，對(duì)中央的樓市政策和定位理解也逐步到位。樓市泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的拖滯作用逐步上升，如沒(méi)有對(duì)樓市的進(jìn)一步有效治理，中國(guó)經(jīng)濟(jì)底部回升步伐仍會(huì)緩慢。

    綜合來(lái)看，當(dāng)前貨幣、信貸的超預(yù)期回升和顯著偏寬松狀態(tài)，主要是帶有救助性質(zhì)的信貸精準(zhǔn)投放結(jié)果。專(zhuān)門(mén)加大對(duì)受疫情直接沖擊企業(yè)和中小企業(yè)的扶持及金融救助，其經(jīng)濟(jì)和社會(huì)意義是無(wú)庸贅言的，中國(guó)央行為此專(zhuān)門(mén)投放了1.8萬(wàn)億的流動(dòng)性：設(shè)立3000億元專(zhuān)項(xiàng)再貸款定向支持疫情防控重點(diǎn)領(lǐng)域和重點(diǎn)企業(yè)，增加5000億元再貸款再貼現(xiàn)專(zhuān)用額度支持企業(yè)有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)，再增加再貸款再貼現(xiàn)額度1萬(wàn)億元支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展。此外，還通過(guò)發(fā)行票據(jù)信貸互換（CBS）為銀行的資本約束緩解助力，擴(kuò)大銀行的信貸投放能力。在資本金、流動(dòng)性、利率傳導(dǎo)等多措并舉下，金融機(jī)構(gòu)信貸投放積極性和能力都得以提高。

    從信貸增長(zhǎng)的部門(mén)分布上看，各部門(mén)的信貸增長(zhǎng)和（00001）過(guò)去同期相比，都處于較高位置，尤其是金融同業(yè)投放也恢復(fù)了正增長(zhǎng)，表明信貸環(huán)境顯著寬松。但這種寬松環(huán)境下，流向當(dāng)期經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的信貸卻不多，表明當(dāng)前的金融寬松，更多地屬于救助性質(zhì)。這種情況也說(shuō)明，金融“脫實(shí)向虛”的情況仍有存在，資產(chǎn)泡沫對(duì)金融資源的吸附力仍然相當(dāng)強(qiáng)大。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力較大的情況下，貨幣放松有可能引致資產(chǎn)泡沫的反彈，進(jìn)一步加大經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型難度，為經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)增加更大壓力。

    “房住不炒”是中央對(duì)房地產(chǎn)性質(zhì)的定性，并非周期性應(yīng)對(duì)策略，不排除未來(lái)仍會(huì)有其它限制短炒資金的政策陸續(xù)出臺(tái)，以構(gòu)建中國(guó)樓市獨(dú)有的管理框架。樓市泡沫致中小企業(yè)融資利率難降，當(dāng)前中小企業(yè)融資利率偏高局面仍沒(méi)有改變，這體現(xiàn)了短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行困難局面難以很快緩解的態(tài)勢(shì)。樓市泡沫表面上吸納了中國(guó)過(guò)量的貨幣，維持了金融的平穩(wěn)，實(shí)際上造成了金融體系的“腸梗阻”，使得即使為對(duì)沖疫情沖擊的貨幣擴(kuò)張，在取得市場(chǎng)利率體系整體水準(zhǔn)顯著下降的情況下，也難以降低實(shí)體領(lǐng)域中小企業(yè)融資成本?？梢?jiàn)，樓市泡沫不除，中小企業(yè)融資難和融資貴就難以真正解決！

    當(dāng)前偏于寬松的流動(dòng)性環(huán)境，主要為了防止疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。但在復(fù)工、復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，防控取得勝利的情況下，貨幣臨時(shí)性放松的境況將改變，當(dāng)前偏高的廣義貨幣增速難以持續(xù)。隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入后疫情時(shí)代，寬松貨幣政策的負(fù)效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)。中國(guó)房地產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)泡沫一直未能有效緩解，并已對(duì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)構(gòu)成了實(shí)質(zhì)傷害，未來(lái)貨幣偏松局面如不能及時(shí)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和升級(jí)的發(fā)展目標(biāo)將得到根本性傷害。同時(shí)物價(jià)低迷和資產(chǎn)泡沫持續(xù)的局面表明，貨幣過(guò)于寬松會(huì)使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的困難態(tài)勢(shì)加劇，增加經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的難度。實(shí)際上，中國(guó)當(dāng)前貨幣環(huán)境的核心問(wèn)題，不在于數(shù)量寬松，而在于價(jià)格過(guò)貴，即中小企業(yè)融資利率偏高。因此，未來(lái)仍需要通過(guò)各種降息手段，以達(dá)到降低融資利率的目的。隨著通脹拐點(diǎn)進(jìn)一步確認(rèn)和持續(xù)回落，“降息”仍是未來(lái)必不可缺的政策選項(xiàng)，未來(lái)再出臺(tái)仍是大概率事件。