警惕金融過(guò)度擴(kuò)張導(dǎo)致的基本面坍塌

    陳嘉禾

    如果說(shuō)傳統(tǒng)行業(yè)是建立在物質(zhì)世界上，生產(chǎn)者把材料加工以后，制造成商品賣給消費(fèi)者，那么金融行業(yè)就是建立在人們?cè)O(shè)定的規(guī)則和在這些規(guī)則之下的博弈之上。從這個(gè)角度來(lái)看，金融行業(yè)天生和傳統(tǒng)行業(yè)是有著巨大區(qū)別的。而其中一個(gè)具體的區(qū)別，來(lái)自于金融行業(yè)的基本組成邏輯，會(huì)隨著行業(yè)參與者的行為改變而發(fā)生變化，但傳統(tǒng)行業(yè)則往往不會(huì)。

    傳統(tǒng)行業(yè)常常是建立在一些基礎(chǔ)的事實(shí)之上的。一個(gè)農(nóng)場(chǎng)主再怎么想辦法，一頭奶牛還是得吃那么多草；一個(gè)商家在夏天開店，顧客一定喜歡到有空調(diào)的店鋪里逛。奶牛要吃一定量的草、顧客喜歡涼快，這些事實(shí)不會(huì)隨著行業(yè)參與者的改變而改變。行業(yè)參與者所能做的，是在這些事實(shí)的基礎(chǔ)上進(jìn)行商業(yè)活動(dòng)。但是，金融行業(yè)則不同：從業(yè)者本身的行為，會(huì)改變一個(gè)商業(yè)計(jì)劃的底層基礎(chǔ)。

    體量變化改變初衷

    這里，就讓我們看幾個(gè)例子來(lái)更好地理解這種金融行業(yè)的特性。

    在過(guò)去一二十年中，指數(shù)化證券投資開始取代傳統(tǒng)投資模式，成為資本市場(chǎng)的寵兒。在成熟經(jīng)濟(jì)體中，指數(shù)化投資已經(jīng)占據(jù)了市場(chǎng)的很大一部分，而內(nèi)地資本市場(chǎng)中，指數(shù)基金的數(shù)量也在不斷增長(zhǎng)。很多分析者甚至認(rèn)為，指數(shù)化投資將來(lái)會(huì)取代主動(dòng)投資，成為市場(chǎng)的絕對(duì)主流。

    對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，霍華德·馬克斯先生在2018年的一篇投資備忘錄《無(wú)人化投資》中，就一針見(jiàn)血地指出，指數(shù)化投資完全取代主動(dòng)投資是不可能的事情。因?yàn)橹笖?shù)化投資所依賴的根基是市場(chǎng)的有效性，市場(chǎng)的有效性來(lái)自于數(shù)量足夠、定價(jià)權(quán)足夠的主動(dòng)投資者。指數(shù)化投資如果真的取代了主動(dòng)投資者，那么市場(chǎng)就不會(huì)再存在有效性。也就是說(shuō)，指數(shù)化投資如果真的覆蓋了整個(gè)市場(chǎng)或者大部分市場(chǎng)，這種增長(zhǎng)本身，就會(huì)摧毀讓指數(shù)化投資變得有效的根基。

    內(nèi)地市場(chǎng)中大量存在的股權(quán)質(zhì)押，也存在“向過(guò)多的業(yè)務(wù)擴(kuò)張會(huì)損害業(yè)務(wù)根基本身”的可能性。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，股權(quán)質(zhì)押就是上市公司的大股東把手上的上市公司股權(quán)，按相對(duì)當(dāng)前交易價(jià)格上一定折扣的價(jià)格，質(zhì)押給資金提供方。如果上市公司大股東最后還不上錢，那么資金提供方就可以把股票賣掉，收回資金。由于質(zhì)押的價(jià)格往往較當(dāng)時(shí)交易價(jià)格有比較大的折扣，一般是交易價(jià)格的30%到40%左右，因此當(dāng)只有少部分股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的時(shí)候，這種交易對(duì)于資金提供方來(lái)說(shuō)，安全性是很高的。

    但是，如果在股權(quán)質(zhì)押大量發(fā)生的時(shí)候，事情就可能會(huì)變得不一樣。當(dāng)存量的質(zhì)押過(guò)于巨大的時(shí)候，一旦市場(chǎng)進(jìn)入逆風(fēng)期，一部分平倉(cāng)線比較高的股權(quán)質(zhì)押會(huì)被動(dòng)賣出，而這種被動(dòng)賣出會(huì)導(dǎo)致更多的股權(quán)質(zhì)押賣出：畢竟對(duì)于資金提供方來(lái)說(shuō)，觸及風(fēng)險(xiǎn)線、平倉(cāng)線就賣是天然的選擇。而這種滾雪球式的賣出會(huì)變得越來(lái)越大，最終危及整個(gè)市場(chǎng)。

    而由于賣出的速度太快，在崩潰開始以后的資金提供方，甚至經(jīng)常會(huì)收不回全部的本金。在這種極端狀況下，正是股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)本身的普及，導(dǎo)致了這種業(yè)務(wù)根基的不牢固。當(dāng)然，由于及時(shí)和強(qiáng)有力的監(jiān)管約束，這種風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有在內(nèi)地市場(chǎng)變成現(xiàn)實(shí)，而這也是中國(guó)市場(chǎng)逆周期監(jiān)管的優(yōu)勢(shì)所在。

    檢查行業(yè)的平衡性

    投資者也許會(huì)問(wèn)，如何能夠避免以上所說(shuō)的這種情況呢？畢竟，在人們剛開始設(shè)計(jì)指數(shù)化投資、股票質(zhì)押的時(shí)候，幾乎沒(méi)有人能預(yù)料到事情會(huì)發(fā)生如此巨大的變化。如果有人宣稱自己在這些金融創(chuàng)新剛開始的時(shí)候，對(duì)著三折的股票質(zhì)押率和充足的市場(chǎng)流動(dòng)性、一些只是簡(jiǎn)單買入市場(chǎng)上所有股票的指數(shù)基金，就能預(yù)料到它們最后帶來(lái)的問(wèn)題，那么這種預(yù)見(jiàn)的能力，簡(jiǎn)直是匪夷所思的。

    而從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，這些業(yè)務(wù)也沒(méi)有和其它業(yè)務(wù)之間有絕對(duì)的區(qū)別?；蛘哒f(shuō)，許多金融行業(yè)的業(yè)務(wù)，都有產(chǎn)生“業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)髮?dǎo)致業(yè)務(wù)本身的基礎(chǔ)被動(dòng)搖”的基因。舉例來(lái)說(shuō)，當(dāng)全市場(chǎng)都是主動(dòng)投資機(jī)構(gòu)的時(shí)候，它們的業(yè)績(jī)加起來(lái)就等于市場(chǎng)的回報(bào)本身，并不會(huì)為投資者帶來(lái)整體上的超額收益。而如果所有的投資者都使用量化程序進(jìn)行交易，那么量化交易的優(yōu)勢(shì)也就會(huì)蕩然無(wú)存。所以，以上所舉的幾個(gè)例子，其業(yè)務(wù)本質(zhì)在金融行業(yè)中是比較常見(jiàn)的。問(wèn)題的核心在于，它們膨脹得過(guò)于巨大了。

    既然這種問(wèn)題的核心是過(guò)于巨大的業(yè)務(wù)體量，而不是這種業(yè)務(wù)和其它業(yè)務(wù)有什么區(qū)別，就像癌癥細(xì)胞依靠自己巨大的體量壓垮身體、而不是依靠自身和其它細(xì)胞完全不同來(lái)造成傷害那樣，那么希望通過(guò)某些固定的判斷標(biāo)準(zhǔn)就能篩選出風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)疑是不現(xiàn)實(shí)的。投資者需要做的，是經(jīng)常檢查金融行業(yè)的平衡性，對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)定期體檢，及早發(fā)現(xiàn)體量膨脹過(guò)大導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，這樣就能在事情變得糟糕以前就有所準(zhǔn)備。

    這正如古希臘詩(shī)人阿爾凱奧斯所說(shuō)的那樣：只有勇士，才是城市最堅(jiān)強(qiáng)的防御。

    （作者系信達(dá)證券首席策略分析師）