科創(chuàng)板“試金”真投行 中國(guó)券商新?lián)?dāng)新使命

    ■馬方業(yè) 李文

    自7月22日首批25家企業(yè)上市交易至今，科創(chuàng)板已正式運(yùn)行兩個(gè)星期共計(jì)十個(gè)交易日?？傮w上看，市場(chǎng)交易紅火，熱中有穩(wěn)。科創(chuàng)板并注冊(cè)制試點(diǎn)，開了個(gè)好局，起了個(gè)好步。

    資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新式的大改革雖然平穩(wěn)起步了，但是作為新生兒的科創(chuàng)板，也亟須各方面保駕護(hù)航以保持其活力。其中，券商的責(zé)任與擔(dān)當(dāng)，應(yīng)是首當(dāng)其沖。畢竟券商作為連接投資機(jī)構(gòu)和科創(chuàng)板企業(yè)的重要中介，是撬動(dòng)科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的重要力量。在資本市場(chǎng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與設(shè)立創(chuàng)業(yè)板并試點(diǎn)注冊(cè)制下，更大規(guī)模、更強(qiáng)實(shí)力、更高水平的一批中國(guó)投行的橫空出世實(shí)在是太迫切了。

    巧的是，剛想睡覺(jué)，就來(lái)枕頭！日前，證券業(yè)協(xié)會(huì)向各大券商下發(fā)了《證券公司科創(chuàng)板發(fā)行定價(jià)配售能力專項(xiàng)評(píng)價(jià)實(shí)施方案》（征求意見(jiàn)稿）。應(yīng)該說(shuō)，這是監(jiān)管部門及時(shí)醞釀并將出臺(tái)的督促各大證券公司提高相關(guān)業(yè)務(wù)能力、引導(dǎo)證券公司在科創(chuàng)板新股發(fā)行過(guò)程中合理定價(jià)和配售的一大新舉措。從意見(jiàn)稿中我們可以發(fā)現(xiàn)，券商分類評(píng)價(jià)將納入券商科創(chuàng)板發(fā)行定價(jià)配售能力指標(biāo)。根據(jù)征求意見(jiàn)稿，考核指標(biāo)或分為合規(guī)性指標(biāo)、專業(yè)性指標(biāo)兩大類。合規(guī)性指標(biāo)主要考核券商在科創(chuàng)板承銷過(guò)程中是否存在違法違規(guī)行為，比如，若券商在保薦科創(chuàng)板的過(guò)程中出現(xiàn)了違法違規(guī)情況，將被扣除0.25分-10分，如果券商出現(xiàn)負(fù)面執(zhí)業(yè)情況，將被扣除0.5分。專業(yè)性指標(biāo)主要考察券商承銷技術(shù)層面的能力，包括承銷組織能力、定價(jià)能力、配售能力。比如，若主承銷的項(xiàng)目中止發(fā)行或發(fā)行失敗，每個(gè)項(xiàng)目將扣0.5分；主承銷商的項(xiàng)目上市首日破發(fā)20%以上，每個(gè)項(xiàng)目扣0.25分；在配售過(guò)程中公募基金等6類機(jī)構(gòu)參與報(bào)價(jià)的比例，最高的前5%，加0.25分?？梢哉f(shuō)，在科創(chuàng)板發(fā)行、定價(jià)、配售各個(gè)階段，對(duì)券商都有非常針對(duì)性的量化約束。意見(jiàn)稿中有扣分，也有加分，其中更多的扣分點(diǎn)針對(duì)的是券商的定價(jià)能力這塊突出的短板。不過(guò)，我們也能明顯的感覺(jué)到扣分更多的是對(duì)券商助力科創(chuàng)板的一種鞭策與倒逼，而加分則更多的是一種激勵(lì)與獎(jiǎng)勵(lì)。

    毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)的券商以往更多的是靠牌照、靠資源吃飯，IPO業(yè)務(wù)的核心側(cè)重的是攬資源、走流程，享受的是通道紅利，各大券商之間的競(jìng)爭(zhēng)主要還是牌照紅利下的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。新經(jīng)濟(jì)新制度下，尤其是在科創(chuàng)板平穩(wěn)運(yùn)行并試點(diǎn)注冊(cè)制下，整個(gè)投行業(yè)務(wù)生態(tài)圈的改變已成必然，牌照紅利下的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)必然將讓位于更為充分的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，通道型、流程型融資服務(wù)必然讓位于綜合融資型服務(wù)。審批制、通道制、保薦制以及牌照、資源等這些“舊船票”，已經(jīng)很難再登上新經(jīng)濟(jì)、科創(chuàng)板、注冊(cè)制這艘“新船”了。券商要想登上“新船”，“船票”一定是硬硬的專業(yè)投行真本事真功夫。當(dāng)然，牌照、資源在未來(lái)不是說(shuō)不重要，但把券商的評(píng)級(jí)與科創(chuàng)板掛鉤之后，其定價(jià)能力、風(fēng)控能力及配售能力將越來(lái)越重要。正如中信建投證券公司執(zhí)委、首席律師丁建強(qiáng)所言：“金融行業(yè)不可以再以掙快錢為經(jīng)營(yíng)哲學(xué)，必須以知識(shí)和能力作為經(jīng)營(yíng)的根本能力。”因此，從這個(gè)角度來(lái)看，科創(chuàng)板可以說(shuō)是目前中國(guó)券商投行業(yè)務(wù)能力高低的一塊“試金石”。

    一方面，科創(chuàng)板擴(kuò)大了券商投行業(yè)務(wù)的范圍和服務(wù)內(nèi)容，投行的市場(chǎng)化保薦承銷能力和風(fēng)控能力將成為未來(lái)投行的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而擬在券商分類評(píng)價(jià)指標(biāo)中增加科創(chuàng)板發(fā)行定價(jià)配售能力指標(biāo)，正對(duì)應(yīng)了券商投行業(yè)務(wù)的發(fā)展方向。

    在科創(chuàng)板及注冊(cè)制改革背景下的分類評(píng)價(jià)指標(biāo)將會(huì)更加“硬核”，這也正體現(xiàn)出資本市場(chǎng)改革對(duì)于真正投行的要求和期待。注冊(cè)制下券商告別單純通道業(yè)務(wù)模式，迎來(lái)綜合實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)?？苿?chuàng)板首要考驗(yàn)券商的投行業(yè)務(wù)能力，其次考驗(yàn)券商的研究定價(jià)能力、資金管理能力和主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)能力。也就是說(shuō)，科創(chuàng)板以及注冊(cè)制改革給券商帶來(lái)業(yè)務(wù)模式變革的同時(shí)，對(duì)券商的專業(yè)性提出了前所未有的高要求。

    值得關(guān)注的是，在征求意見(jiàn)的專業(yè)性指標(biāo)中，對(duì)定價(jià)能力制定了更為詳細(xì)的評(píng)價(jià)指標(biāo)。我們認(rèn)為，如果說(shuō)資本實(shí)力是業(yè)務(wù)空間的關(guān)鍵要素，那么定價(jià)能力就是彰顯投行實(shí)力的基石。新股合理定價(jià)對(duì)成功配售、發(fā)行后股價(jià)穩(wěn)定等均具有重要意義。科創(chuàng)板引導(dǎo)定價(jià)機(jī)制向市場(chǎng)化過(guò)渡，監(jiān)管不再對(duì)價(jià)格進(jìn)行干預(yù)，未來(lái)定價(jià)合理性將依賴投行對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷。當(dāng)然，專業(yè)定價(jià)能力提升要求“研究先行”，投行優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的挖掘和合理定價(jià)，依賴于券商扎實(shí)的研判分析能力。這也要求券商重塑研究?jī)r(jià)值和發(fā)展模式，打造研究定價(jià)權(quán)和影響力。

    另一方面，可以看出，監(jiān)管有意通過(guò)評(píng)級(jí)的方式壓實(shí)券商的投行責(zé)任。雖然科創(chuàng)板相關(guān)政策及規(guī)則已經(jīng)明確了券商作為中介機(jī)構(gòu)的相關(guān)職責(zé)，但“扣分項(xiàng)”的約束會(huì)讓券商更加如履薄冰。正如監(jiān)管層此前提出的要求，“不斷健全內(nèi)部管控機(jī)制，加強(qiáng)防控風(fēng)險(xiǎn)能力，敬畏法律，嚴(yán)格按照規(guī)則辦事，以高標(biāo)準(zhǔn)履行好信息披露第一責(zé)任人、資本市場(chǎng)看門人、經(jīng)濟(jì)警察的角色，不斷提高履職盡責(zé)的水平”。

    在我國(guó)整個(gè)金融系統(tǒng)中，券商的地位長(zhǎng)期來(lái)看相對(duì)較低，缺乏市場(chǎng)影響力。這其中的一個(gè)重要原因就在于券商此前并未發(fā)揮出其專業(yè)性優(yōu)勢(shì)。科創(chuàng)板與注冊(cè)制改革賦予券商更大的定價(jià)權(quán)與話語(yǔ)權(quán)，必將逐步提升券商在資本市場(chǎng)乃至金融體系中的重要性。寶劍鋒從磨礪出?？梢韵嘈?，經(jīng)過(guò)科創(chuàng)板及注冊(cè)制這場(chǎng)資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新與改革的洗禮，券商評(píng)級(jí)名單上缺席多年的AAA級(jí)券商也許會(huì)很快到來(lái)，如高盛那樣的中國(guó)的綜合性專業(yè)大投行也將會(huì)脫穎而出。而這也是中國(guó)券商新時(shí)代下的一項(xiàng)新使命。