促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)更好發(fā)展的三點(diǎn)建議

    我國(guó)資本市場(chǎng)在不到30年的時(shí)間從無到有，快速發(fā)展，取得的成績(jī)有目共睹。到今年9月底，滬深交易所上市公司達(dá)3568家，總市值48.66萬億元，可流通市值39.58萬億元，已成為企業(yè)融資和資本配置的重要渠道。尤其是2016年以來，進(jìn)一步明確了市場(chǎng)化、法制化、新股發(fā)行常態(tài)化以及從嚴(yán)監(jiān)管的政策思路，價(jià)值投資逐步被投資者接受，市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了積極變化。但長(zhǎng)期以來A股市場(chǎng)作用和定位不清晰、上市公司質(zhì)量參差不齊、投資者行為短期化等因素，也造成了A股市場(chǎng)波動(dòng)較大、牛短熊長(zhǎng)，上市公司、大股東和市場(chǎng)游資相互勾結(jié)操縱市場(chǎng)，侵犯中小投資者合法權(quán)益等問題。今年以來，A股市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)低迷，投資者信心極度脆弱，上市公司大部分都是各行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，一個(gè)適度繁榮的資本市場(chǎng)有利于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資需求，良性的財(cái)富效應(yīng)也會(huì)刺激消費(fèi)的增加；反之，低迷的資本市場(chǎng)和長(zhǎng)期低估的股權(quán)價(jià)值，也會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資和消費(fèi)起到制約效果。為此，我們從促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)更好發(fā)展的角度，提出幾點(diǎn)建議。

    （一）引導(dǎo)投資者對(duì)股票投資形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的預(yù)期

    影響市場(chǎng)走勢(shì)的因素，短期主要是投資者信心和預(yù)期，中期主要是資金供求平衡情況，長(zhǎng)期則是企業(yè)的盈利狀況和估值水平。證券市場(chǎng)由于流動(dòng)性強(qiáng)，參與者極其廣泛等特點(diǎn)，經(jīng)常會(huì)放大部分群體短期的情緒波動(dòng)，這種波動(dòng)如果不能得到及時(shí)控制，又會(huì)影響到基本面，出現(xiàn)自我強(qiáng)化，所以穩(wěn)定的預(yù)期在資本市場(chǎng)尤為重要。這方面可以做的工作主要包括：

    1、對(duì)中小個(gè)人投資者的投資者教育。我國(guó)股票市場(chǎng)是以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者所占比例仍比較低，長(zhǎng)期以來，對(duì)個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、盈虧自負(fù)方面的投資者教育非常成功，但大部分投資者對(duì)股票投資的投資期限和期望收益仍抱有不切實(shí)際的期望，期望能夠在短時(shí)間內(nèi)賺取較高的收益率，甚至實(shí)現(xiàn)暴富。出于鼓勵(lì)交易的目的，券商的研究、評(píng)論也都有意無意地強(qiáng)化這種想法，基于市場(chǎng)短期走勢(shì)給出投資建議，并將市場(chǎng)成交量作為判斷市場(chǎng)趨勢(shì)的重要因素。建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)將投資者教育的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資，讓投資者清晰認(rèn)識(shí)到股票投資應(yīng)該是長(zhǎng)期投資，正常期望應(yīng)該是持有期3到5年，每年期望收益率10%到15%，而不是期望在3個(gè)月到半年就能賺到30%到50%。同時(shí)，也要讓投資者認(rèn)識(shí)到，A股市場(chǎng)成交量雖然近兩年大幅下降，但總體換手率仍明顯高于成熟市場(chǎng)，依然有很大的下降空間，但是這種下降是健康的，美國(guó)的長(zhǎng)期牛市也并沒有基于成交量的放大和換手率的提高。

    2、鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資，限制機(jī)構(gòu)投資者的短期行為。出于營(yíng)銷的目的，市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的評(píng)價(jià)，無論是券商研究還是基金排名，主要還是以短期為主，比如對(duì)基金主要按業(yè)績(jī)排名評(píng)選的金牛獎(jiǎng)，一年期占了很大比例，更有很多媒體按季度或月度對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行排名。對(duì)于基金，決定一年期業(yè)績(jī)的主要是市場(chǎng)風(fēng)格，而很難說是投資水平，這樣會(huì)在一定程度上讓新基金經(jīng)理有賭一把的心態(tài)，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者短期行為。而這種短期投機(jī)的成功，會(huì)極大提高基金經(jīng)理或分析師的市場(chǎng)價(jià)值，從而一輪一輪地提高相關(guān)機(jī)構(gòu)的人力成本，同時(shí)助長(zhǎng)了從業(yè)人員的浮躁心態(tài)，還可能誤導(dǎo)基金投資者追漲殺跌，對(duì)行業(yè)和市場(chǎng)的健康發(fā)展都非常不利。建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)或行業(yè)協(xié)會(huì)引導(dǎo)媒體減少對(duì)短期業(yè)績(jī)的宣傳，對(duì)公開評(píng)選獎(jiǎng)項(xiàng)設(shè)置最低周期要求，對(duì)于單只產(chǎn)品業(yè)績(jī)或單人（基金經(jīng)理、投資經(jīng)理、分析師等）獎(jiǎng)項(xiàng)的評(píng)選，以3年業(yè)績(jī)或在崗位工作滿3年為起點(diǎn)。

    （二）提高上市公司、大股東和中小股東的利益一致性

    影響我國(guó)股票市場(chǎng)健康發(fā)展的另一因素是上市公司質(zhì)量參差不齊，對(duì)于上市公司、實(shí)際控制人通過關(guān)聯(lián)交易等手段掏空上市公司，侵害中小股東權(quán)益的情況，監(jiān)管機(jī)構(gòu)近幾年加大監(jiān)管查處力度，但仍時(shí)有發(fā)生，主要原因還在于上市公司、大股東和中小股東利益很難完全一致，大股東利用對(duì)上市公司的實(shí)際控制權(quán)，通過違規(guī)信息披露、不公平再融資、資金往來、關(guān)聯(lián)交易、利益輸送等侵害中小股東權(quán)益的渠道非常多。對(duì)此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過一些規(guī)則和辦法，提高上市公司、大股東和中小股東的利益一致性，減少其侵害中小股東利益的渠道，降低其侵害中小股東權(quán)益的動(dòng)力。主要包括：在上市審核時(shí)和上市后對(duì)實(shí)際控制人從事多主業(yè)、控制多個(gè)公司進(jìn)行嚴(yán)格限制，對(duì)于上市公司的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行更為嚴(yán)格的管理和限制，提高中小股東表決權(quán)比重；對(duì)于上市公司再融資用于非主營(yíng)業(yè)務(wù)的，進(jìn)行嚴(yán)格控制，可以參考一級(jí)市場(chǎng)融資條件，考慮要求后期融資價(jià)格不得低于前次融資價(jià)格，如果低了，應(yīng)對(duì)參與前期融資且一直持有的中小股東進(jìn)行補(bǔ)償。對(duì)于影視項(xiàng)目投資、房地產(chǎn)項(xiàng)目投資等適合項(xiàng)目融資的，限制其進(jìn)行股權(quán)融資，嚴(yán)格限制金融企業(yè)沒有具體資金用途的大型股權(quán)融資，以支持科研、制造企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)。最后，應(yīng)按照有關(guān)規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格執(zhí)行退市政策，因中小股東退出相對(duì)容易，并且還有法定索賠渠道，對(duì)于上市公司和實(shí)際控制人違規(guī)侵害中小股東權(quán)益的行為，最大懲罰就是退市。

    （三）政策護(hù)航保證市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展

    不可否認(rèn)，政策一向是影響我國(guó)股票市場(chǎng)走勢(shì)的重要因素，甚至很多投資者稱我國(guó)股票市場(chǎng)是“政策市”，市場(chǎng)每一輪的上漲下跌背后都有政策的作用，好的政策環(huán)境也是市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的必要條件。

    1、重大方向性的政策保持穩(wěn)定性和延續(xù)性，不隨市場(chǎng)短期波動(dòng)而調(diào)整，從而可以讓投資者形成穩(wěn)定預(yù)期，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行長(zhǎng)期投資決策，避免因政策的不一致、不連續(xù)、不可預(yù)期，使得政策本身成為投資者必須面對(duì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來源。

    2、維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行是監(jiān)管部門職責(zé)之一，市場(chǎng)出現(xiàn)極端情況時(shí)仍需要進(jìn)行干預(yù)，比如在合理估值區(qū)間時(shí)的恐慌性下跌，或者一些技術(shù)上的關(guān)鍵點(diǎn)位等。干預(yù)的目標(biāo)是維持市場(chǎng)信心，采取公開可預(yù)期的規(guī)則比隨機(jī)性規(guī)則效果要更好，也可以減少道德風(fēng)險(xiǎn)，不過操作不可過于頻繁，切忌進(jìn)行短線交易。可以考慮采用在市場(chǎng)上樹立“價(jià)值錨”的思路，選取部分低估值、業(yè)績(jī)穩(wěn)健的藍(lán)籌股作為市場(chǎng)價(jià)值標(biāo)桿，將其動(dòng)態(tài)市盈率維持在一個(gè)合理區(qū)間，給市場(chǎng)一個(gè)“價(jià)值底”和“政策底”的強(qiáng)烈信號(hào)。

    3、完善監(jiān)管規(guī)則，提高機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入條件，在此基礎(chǔ)上嚴(yán)格監(jiān)管，將監(jiān)管重點(diǎn)從事前審批轉(zhuǎn)向事后追責(zé)，尤其是對(duì)上市公司重組、再融資以及機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)品設(shè)立、發(fā)行等，監(jiān)管部門事前審查周期長(zhǎng)、工作量大、也很難做到完全規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，反而承擔(dān)了不該承擔(dān)的責(zé)任。

    4、創(chuàng)造好的條件引導(dǎo)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入市場(chǎng)，形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的增量資金。提高機(jī)構(gòu)投資者比例并不是要把中小個(gè)人投資者趕出市場(chǎng)，而是通過機(jī)構(gòu)資金不斷增長(zhǎng)來實(shí)現(xiàn)。為此，可以適當(dāng)提高社保、保險(xiǎn)、養(yǎng)老等各類機(jī)構(gòu)投資者權(quán)益投資比例上限，設(shè)定其權(quán)益投資比例下限，鼓勵(lì)進(jìn)行指數(shù)化投資，落實(shí)養(yǎng)老目標(biāo)產(chǎn)品的稅收遞延政策等。

    以上的討論主要集中在影響市場(chǎng)的長(zhǎng)期因素，如果希望短期激活市場(chǎng)，還可以采取降低印花稅、取消漲跌停板限制、允許T+0回轉(zhuǎn)交易等技術(shù)性手段，但這并不會(huì)解決長(zhǎng)期的問題，只會(huì)放大短期的波動(dòng)，市場(chǎng)短期經(jīng)歷過上漲下跌周期后仍將再次面臨和現(xiàn)在相似的問題。（作者為資深市場(chǎng)人士）