多措并舉推進(jìn)債市法治化市場(chǎng)化建設(shè)

    債券融資作為企業(yè)直接融資的重要方式，不僅是優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和降低企業(yè)融資成本的重要工具，還具有完善企業(yè)融資渠道和促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的基本功能，為宏觀和貨幣政策提供執(zhí)行基準(zhǔn)和傳遞渠道。未來需要在金融監(jiān)管、市場(chǎng)發(fā)行和公司經(jīng)營(yíng)與治理等方面上采取措施，完善機(jī)制，打破債券市場(chǎng)“剛性兌付”，促進(jìn)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定、健康發(fā)展。

    進(jìn)一步完善我國(guó)債券市場(chǎng)

    近年來，我國(guó)債券市場(chǎng)違約事件有所增加，這既有外部環(huán)境的原因，也有違約主體經(jīng)營(yíng)不善方面的因素。同時(shí)，在一定程度上也顯現(xiàn)出我國(guó)債券市場(chǎng)和債券發(fā)行的監(jiān)管仍有待完善。

    一是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中，部分地區(qū)和行業(yè)發(fā)行主體利潤(rùn)增速呈下滑態(tài)勢(shì)，債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。2011年后，多年高速增長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換之中，產(chǎn)能過剩和宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)需求疲弱以及相關(guān)價(jià)格下降，侵蝕企業(yè)利潤(rùn)，企業(yè)盈利能力及償債能力減弱，從而導(dǎo)致前期舉債擴(kuò)張的部分企業(yè)，無(wú)法按期償還到期債券，債券違約增加。

    二是金融嚴(yán)監(jiān)管和“去杠桿”背景下，信用和融資環(huán)境收縮導(dǎo)致部分行業(yè)和企業(yè)（尤其是民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)）融資和再融資難度增加，企業(yè)資金鏈斷裂而產(chǎn)生債券違約。2015年以來，部分產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)“加杠桿”的發(fā)展方式愈益困難，融資利率及融資難度急速上升。2018年4月27日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）的發(fā)布導(dǎo)致表外融資規(guī)模收縮，社融增速下降，企業(yè)融資出現(xiàn)缺口。同期，債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)短期化、高等級(jí)化特征，低評(píng)級(jí)民營(yíng)企業(yè)信用利差不斷擴(kuò)大，債務(wù)融資成本不斷推高，造成較大財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。外部信用和融資環(huán)境急劇收縮和惡化的情況下，民營(yíng)和中小企業(yè)也由于抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較差，易發(fā)生債券違約事件。

    三是部分違約主體公司治理混亂，盲目和激進(jìn)擴(kuò)張，甚至粉飾和造假財(cái)務(wù)報(bào)表。部分企業(yè)為增加企業(yè)市場(chǎng)占有率或多元化發(fā)展，采取激進(jìn)擴(kuò)張的戰(zhàn)略，不斷通過舉債收購(gòu)進(jìn)行擴(kuò)張，形成不合理的融資結(jié)構(gòu)導(dǎo)致企業(yè)短期內(nèi)償債負(fù)擔(dān)過重，企業(yè)流動(dòng)性持續(xù)承壓，融資成本不斷上升，最終資金鏈斷裂、債券發(fā)生違約。某些違約主體的控股股東、實(shí)際控制人以及公司高管人員利用他們的決策和控股地位，進(jìn)行諸如違規(guī)擔(dān)保、非法資金拆借和關(guān)聯(lián)方交易等違法違規(guī)操作，造成公司經(jīng)營(yíng)不確定性，影響日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，使公司陷入困境，發(fā)生違約。甚至部分公司通過財(cái)務(wù)造假，粉飾報(bào)表，虛增企業(yè)賬面現(xiàn)金，虛增企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)存在大額賬面資金時(shí)卻出現(xiàn)債券違約的情形，嚴(yán)重?fù)p害投資者利益。

    防范出現(xiàn)過多債券違約現(xiàn)象

    適度理性的債券違約有助于市場(chǎng)的法治化建設(shè)，提高投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，尤其對(duì)長(zhǎng)期形成的“剛性兌付”的認(rèn)知偏差具有重要糾偏作用。然而，過多違約事件的發(fā)生則會(huì)產(chǎn)生一些不利影響，值得警惕和防范。

    其一，違約頻發(fā)推升融資和再融資成本，增大投融資風(fēng)險(xiǎn)。債券違約增多條件下，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求提高，帶動(dòng)債券利率抬升，導(dǎo)致實(shí)體融資成本上漲。一方面，違約事件頻發(fā)會(huì)直接推動(dòng)債券發(fā)行價(jià)格上升，這在違約占比較大的鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)中尤為明顯。同時(shí)，違約事件集中發(fā)生也會(huì)對(duì)債券收益率產(chǎn)生上行壓力，這又會(huì)進(jìn)一步推升發(fā)債成本，最終會(huì)傳導(dǎo)到其它債務(wù)融資市場(chǎng)上。另外，債券違約還導(dǎo)致其他融資渠道受限，加劇市場(chǎng)再融資風(fēng)險(xiǎn)。

    其二，違約頻發(fā)惡化金融生態(tài)環(huán)境，誘發(fā)區(qū)域性信用風(fēng)險(xiǎn)。一方面，在債券違約高發(fā)的市場(chǎng)環(huán)境下，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好呈現(xiàn)下降。在市場(chǎng)整體強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好情況下，個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)局部性和區(qū)域性信用風(fēng)險(xiǎn)抬升，惡化行業(yè)和區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境，導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)和區(qū)域企業(yè)市場(chǎng)融資更為困難。另一方面，高頻率違約會(huì)導(dǎo)致部分區(qū)域內(nèi)聯(lián)保、互保企業(yè)相互支持作用減弱。一旦有一家企業(yè)出現(xiàn)違約，對(duì)相關(guān)多家企業(yè)的資金需求會(huì)頓時(shí)加大，企業(yè)資產(chǎn)可能被凍結(jié)，從而引爆區(qū)域性信用風(fēng)險(xiǎn)。

    其三，違約頻發(fā)加劇流動(dòng)性壓力，危害金融穩(wěn)定和安全。債券市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，是創(chuàng)造金融體系流動(dòng)性的重要手段之一。但在大范圍違約事件沖擊情況下，債券作為質(zhì)押品進(jìn)行再融資的能力將大幅下降，機(jī)構(gòu)被迫去杠桿，騰挪資金，配置安全資產(chǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)內(nèi)部分流動(dòng)性快速消失。同時(shí)，債券違約可能導(dǎo)致持有相關(guān)債券的金融產(chǎn)品（如銀行理財(cái)、券商資管產(chǎn)品、公私募基金）面臨集中贖回風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)別產(chǎn)品贖回很可能快速向更大范圍擴(kuò)散，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)迅速上升。另外，債券違約以及由此引發(fā)的諸如債券拋壓、金融產(chǎn)品贖回等會(huì)加劇市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的敏感度增強(qiáng)。

    四舉措促進(jìn)債市健康發(fā)展

    從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，適度理性和可控的債券違約是我國(guó)信用債市場(chǎng)健康發(fā)展的必由之路，也有利于我國(guó)債券市場(chǎng)打破長(zhǎng)期形成的“剛性兌付”認(rèn)知偏差。然而，債券市場(chǎng)違約事件較高發(fā)生頻率，則可能在短期內(nèi)推升債務(wù)融資成本，降低市場(chǎng)流動(dòng)性，甚至破壞金融安全，危害金融穩(wěn)定。為此，需要在金融監(jiān)管、市場(chǎng)發(fā)行和公司經(jīng)營(yíng)與治理等方面上采取措施，完善機(jī)制，打破債券市場(chǎng)“剛性兌付”，促進(jìn)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定、健康發(fā)展。

    其一，加強(qiáng)債券發(fā)行事前監(jiān)管，完善信息披露制度。債券違約風(fēng)險(xiǎn)主要是企業(yè)能否按時(shí)還本付息，這與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況有著密切聯(lián)系。當(dāng)前部分承銷機(jī)構(gòu)盲目鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行發(fā)債融資，而不考慮企業(yè)的真實(shí)需求及財(cái)務(wù)狀況，盡職調(diào)查不充分，信息披露不完善，這導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況沒有合理判斷。加強(qiáng)事前監(jiān)管，完善信息披露，促使發(fā)行企業(yè)及主承銷商及時(shí)、準(zhǔn)確披露企業(yè)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況以及影響企業(yè)金融和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重大事項(xiàng)，這不僅有助于監(jiān)管部門、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者，通過披露信息能夠更加準(zhǔn)確評(píng)估發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也便于市場(chǎng)和監(jiān)管跟蹤分析，評(píng)估和預(yù)警違約風(fēng)險(xiǎn)，減少投資者損失。

    其二，完善信用評(píng)級(jí)體系，促進(jìn)評(píng)級(jí)結(jié)果客觀公正。長(zhǎng)期以來，我國(guó)信用債市場(chǎng)未出現(xiàn)債券違約，這導(dǎo)致我國(guó)信用評(píng)級(jí)體系在債券市場(chǎng)發(fā)展初期未被重視。有序、健康的債券市場(chǎng)需要更加科學(xué)、客觀和公平的信用評(píng)級(jí)體系。完善的信用評(píng)級(jí)體系是投資者防范投資風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行合理投資選擇的重要前提，也是資本市場(chǎng)保持公平、公正的重要手段。為此，需要保證評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和權(quán)威性，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)盡職盡責(zé)，發(fā)揮其應(yīng)有作用。同時(shí)，對(duì)違法、違規(guī)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)給予嚴(yán)厲處罰，甚至取消其評(píng)級(jí)牌照。另外，借鑒和引進(jìn)國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和手段，促進(jìn)我國(guó)評(píng)級(jí)體系的建立與完善。

    其三，建立有效處置機(jī)制，妥善處理債券違約。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的降低，加之到期債券數(shù)量的增加，債券違約將不再罕見，建立有效的違約處置機(jī)制已是當(dāng)務(wù)之急。我國(guó)債券市場(chǎng)的違約處置機(jī)制尚不成熟，債券投資者在發(fā)生債券違約后處于相對(duì)弱勢(shì)地位，違約處置進(jìn)展緩慢，求償難度較大。目前，我國(guó)債券發(fā)生違約后，務(wù)實(shí)可行的做法是債權(quán)人與債務(wù)人協(xié)商解決，以將雙方損失降至最低，這種方法的前提是債務(wù)人具備有一定的償付能力和良好履約意愿。

    另外，我國(guó)也已推出信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，建立了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股機(jī)制，以及債券匿名拍賣等違約處置機(jī)制，但這些處置方式在實(shí)際運(yùn)用中尚存在問題，債權(quán)人利益無(wú)法得到有效保護(hù)。為此，需要探索建立合理有效的債券違約處置機(jī)制和破產(chǎn)、結(jié)算等償債保障制度，保障投資者的合法權(quán)益。例如違約處置方式中，違約主體可通過債務(wù)重組、出售資產(chǎn)、債轉(zhuǎn)股、尋求銀行信貸支持或政府救助等方式應(yīng)對(duì)債券違約，制定合理可行的償債方案，嚴(yán)格有序執(zhí)行。

    其四，完善公司治理機(jī)制，合理優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。當(dāng)前，部分企業(yè)違約源于公司治理出現(xiàn)問題。有些企業(yè)甚至在主營(yíng)業(yè)務(wù)未發(fā)生經(jīng)營(yíng)不善的情況下出現(xiàn)違約，主要原因在于激進(jìn)的擴(kuò)張導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。為此，企業(yè)應(yīng)完善公司治理機(jī)制，優(yōu)化自身債務(wù)結(jié)構(gòu)。在進(jìn)行戰(zhàn)略擴(kuò)張前，制定詳盡的計(jì)劃，避免因激進(jìn)擴(kuò)張導(dǎo)致債務(wù)和管理失控。尤其是在債務(wù)期限的安排上，應(yīng)避免頻繁的“借新還舊”，避免流動(dòng)負(fù)債過高導(dǎo)致短期償債壓力巨大，同時(shí)控制債務(wù)成本與債務(wù)比率，保證企業(yè)短期償債能力，避免短期流動(dòng)性不足導(dǎo)致違約發(fā)生，給企業(yè)自身和債券市場(chǎng)帶來不良后果。