東風(fēng)科技重組方案39問(wèn)背后：是否損害中小股東利益？

    日前，東風(fēng)科技吸收合并控股股東東風(fēng)汽車零部件（集團(tuán)）有限公司（下稱：東風(fēng)零部件集團(tuán)）的方案，收到了證監(jiān)會(huì)反饋意見。記者注意到，對(duì)于該重組方案，證監(jiān)會(huì)要求東風(fēng)科技做出書面回復(fù)的問(wèn)題有39個(gè)之多，其中，關(guān)于發(fā)行價(jià)格調(diào)價(jià)機(jī)制、標(biāo)的東風(fēng)零部件集團(tuán)盈利能力及關(guān)聯(lián)交易的問(wèn)題，是這份反饋意見文件的關(guān)注重點(diǎn)。

    下調(diào)發(fā)行價(jià)

    此前的6月28日，東風(fēng)科技召開股東大會(huì)審議通過(guò)了吸收合并東風(fēng)零部件集團(tuán)的方案。該方案顯示，東風(fēng)科技擬通過(guò)向東風(fēng)零部件集團(tuán)的股東東風(fēng)有限及南方實(shí)業(yè)發(fā)行股份的方式，吸收合并東風(fēng)零部件集團(tuán)，交易對(duì)價(jià)為47.43億元；同時(shí)，東風(fēng)科技擬向不超過(guò)10名特定投資者募集不超過(guò)5億元配套資金。

    在前述股東大會(huì)審議通過(guò)吸收合并方案的當(dāng)天，東風(fēng)科技公告稱，公司召開了董事會(huì)，根據(jù)2018年度利潤(rùn)分配方案，決定下調(diào)發(fā)行價(jià)格至6.59元/股。由此，吸收合并方案的股份發(fā)行數(shù)量從7.047億股調(diào)整為7.197億股，若交易完成，東風(fēng)零部件集團(tuán)所持東風(fēng)科技65%股權(quán)、2.03億股將被注銷，東風(fēng)科技的實(shí)控人東風(fēng)有限將變?yōu)橹苯涌毓晒蓶|，東風(fēng)有限和其控股子公司南方實(shí)業(yè)對(duì)上市公司的持股比例分別為86.68%、0.09%，二者合計(jì)持股比例將從原方案的86.53%增至86.77%。

    這也意味著，交易完成后，東風(fēng)科技中小股東持股比例將從原方案的13.47%進(jìn)一步下降至13.23%。這一發(fā)行價(jià)調(diào)整，讓東風(fēng)科技在此次交易中更加接近社會(huì)公眾股東持股低于10%的“退市線”，如果放在股東大會(huì)之前，這一調(diào)價(jià)可能會(huì)影響更多股東的投票選擇。

    被問(wèn)及調(diào)價(jià)機(jī)制

    證監(jiān)會(huì)日前給出的反饋意見文件提及，東風(fēng)科技評(píng)估采用發(fā)行股份價(jià)格乘股份數(shù)確定，發(fā)行價(jià)格采用除權(quán)除息前發(fā)行價(jià)格，要求公司補(bǔ)充披露采用上述價(jià)格的原因，并結(jié)合相關(guān)情況，說(shuō)明本次交易評(píng)估作價(jià)的合理性。

    一般而言，發(fā)行價(jià)格即異議股東的現(xiàn)金行權(quán)價(jià)格，該價(jià)格是影響中小股東對(duì)吸收合并方案投票意愿的敏感信息。而只有在股東大會(huì)上投出了反對(duì)票的異議股東才能夠行使現(xiàn)金選擇權(quán)，且如果異議股東現(xiàn)金行權(quán)導(dǎo)致交易完成后社會(huì)公眾股東持股比例低于10%的話，東風(fēng)科技有退市之虞。

    記者注意到，在東風(fēng)科技前述股東大會(huì)決議中，5%以下股東對(duì)發(fā)行價(jià)格子議案的反對(duì)票比例為11.42%，合計(jì)56.2萬(wàn)股，高于這些股東對(duì)其他諸如交易方式、交易標(biāo)的等子議案的反對(duì)票比例8.05%。這意味著，東風(fēng)科技中小股東對(duì)發(fā)行價(jià)格的異議，高于其他因素。

    8月13日發(fā)稿當(dāng)天，東風(fēng)科技股價(jià)報(bào)收于9.42元/股，較前述經(jīng)過(guò)調(diào)整后的發(fā)行價(jià)6.59元/股，漲幅達(dá)42%。實(shí)際上，東風(fēng)科技股價(jià)在去年10月觸及近年來(lái)低點(diǎn)6.69元/股，而從去年10月份至今，東風(fēng)科技股價(jià)出現(xiàn)過(guò)一輪上漲，在今年4月最高甚至觸及19.82元/股，是前述發(fā)行價(jià)的三倍之多。

    從股價(jià)表現(xiàn)看，東風(fēng)科技此前股價(jià)持續(xù)上漲是否觸及調(diào)價(jià)機(jī)制？對(duì)此，證監(jiān)會(huì)反饋意見文件第一個(gè)問(wèn)題就要求東風(fēng)科技補(bǔ)充披露發(fā)行價(jià)格調(diào)價(jià)條件、現(xiàn)金選擇權(quán)調(diào)價(jià)條件是否已經(jīng)滿足，并要求東風(fēng)科技說(shuō)明擬進(jìn)行的調(diào)價(jià)安排。

    因?yàn)榘l(fā)行價(jià)就是異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)價(jià)格，伴隨著東風(fēng)科技股價(jià)近期的上漲，行權(quán)價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)之間的差距拉大，低發(fā)行價(jià)、低行權(quán)價(jià)相當(dāng)于一條“心理線”，會(huì)促使更多中小股東對(duì)方案投出同意票。但與此同時(shí)，低發(fā)行價(jià)也意味著，在標(biāo)的資產(chǎn)交易對(duì)價(jià)不變的情況下，東風(fēng)有限可以獲得更多的上市公司股權(quán)。而東風(fēng)科技在股東大會(huì)通過(guò)議案之后立即下調(diào)發(fā)行價(jià)格，將讓東風(fēng)有限在此次交易中獲得更多的上市公司股權(quán)。

    實(shí)際上，6月19日為東風(fēng)科技此次利潤(rùn)分配方案的現(xiàn)金紅利發(fā)放日，即利潤(rùn)分配方案在此次股東大會(huì)之前就已經(jīng)完成。在股價(jià)持續(xù)上漲時(shí)未上調(diào)發(fā)行價(jià)，在股東大會(huì)通過(guò)議案后即以利潤(rùn)分配方案為由下調(diào)發(fā)行價(jià)，并讓東風(fēng)有限獲得更多的上市公司股權(quán)，東風(fēng)科技此舉是否損害了中小股東利益？

    證監(jiān)會(huì)反饋意見提及，請(qǐng)東風(fēng)科技補(bǔ)充披露現(xiàn)金選擇權(quán)提供方對(duì)異議股東支付現(xiàn)金的最大值、東風(fēng)有限履約能力，并補(bǔ)充披露相關(guān)機(jī)制設(shè)計(jì)能否有效保障異議股東權(quán)益。

    關(guān)注盈利能力

    吸收合并方案顯示，標(biāo)的資產(chǎn)東風(fēng)零部件集團(tuán)2017年度、2018年度和2019年1-3月營(yíng)業(yè)收入分別為131.55億元、128.65億元、29.15億元；綜合毛利率分別為16.66%、15.50%和14.43%，即營(yíng)收和毛利率均呈現(xiàn)下降走勢(shì)。同期實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為2.27億元、1.81億元、2.4億元，即一季度凈利潤(rùn)指標(biāo)出現(xiàn)逆市增長(zhǎng)，甚至單季度凈利潤(rùn)高出了過(guò)去兩年的年度凈利潤(rùn)。

    但實(shí)際上，東風(fēng)零部件集團(tuán)的一季度凈利潤(rùn)指標(biāo)主要依靠非經(jīng)常性損益支撐。數(shù)據(jù)顯示，東風(fēng)零部件集團(tuán)2017年度、2018年度和2019年1-3月的非經(jīng)常性損益分別為9171.31萬(wàn)元、5269.58萬(wàn)元、2.05億元。若剔除這一因素影響，東風(fēng)零部件集團(tuán)今年一季度扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤(rùn)僅為3579.34萬(wàn)元。

    對(duì)此，證監(jiān)會(huì)反饋意見文件問(wèn)及，東風(fēng)零部件集團(tuán)今年發(fā)生大額非流動(dòng)資產(chǎn)處置的原因及合理性，該事項(xiàng)對(duì)東風(fēng)零部件集團(tuán)未來(lái)盈利能力的影響。同時(shí)，要求補(bǔ)充披露政府補(bǔ)貼的可持續(xù)性以及對(duì)東風(fēng)零部件集團(tuán)持續(xù)盈利能力的影響。

    實(shí)際上，東風(fēng)零部件集團(tuán)座艙與車身業(yè)務(wù)、制動(dòng)及智能駕駛業(yè)務(wù)等板塊毛利率均呈現(xiàn)了下滑趨勢(shì)，而汽車行業(yè)也從去年開始整體出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，反饋意見文件要求東風(fēng)科技補(bǔ)充披露各個(gè)業(yè)務(wù)板塊毛利率水平的合理性、下滑原因，以及對(duì)東風(fēng)零部件集團(tuán)盈利穩(wěn)定性的影響。

    反饋意見文件同時(shí)要求，東風(fēng)科技結(jié)合交易作價(jià)情況、評(píng)估增值率情況、市盈率及市凈率情況、未來(lái)盈利預(yù)測(cè)及行業(yè)變化趨勢(shì)等，補(bǔ)充披露本次交易作價(jià)的合理性，是否充分保護(hù)了中小股東和上市公司的利益。對(duì)上述問(wèn)題，記者尚未聯(lián)系到東風(fēng)科技置評(píng)。

    另外，東風(fēng)零部件集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易情況也是反饋意見文件關(guān)注的重點(diǎn)，東風(fēng)科技被要求補(bǔ)充披露東風(fēng)零部件集團(tuán)與東風(fēng)有限及其控制的其他企業(yè)是否構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)，以及相關(guān)關(guān)聯(lián)交易的必要性、價(jià)格情況等。

    資料顯示，東風(fēng)零部件集團(tuán)的前五大客戶均為關(guān)聯(lián)方，前五大采購(gòu)商大部分為關(guān)聯(lián)方，東風(fēng)商用車既是東風(fēng)零部件集團(tuán)的第一大客戶也是第一大供應(yīng)商；同時(shí)，在專利、商標(biāo)、廠房租用等方面，東風(fēng)零部件集團(tuán)和關(guān)聯(lián)企業(yè)都存在大量關(guān)聯(lián)交易。

    具體而言，在2017年、2018年及2019年一季度，東風(fēng)零部件集團(tuán)（除上市公司外）前五大客戶銷售額占同期公司營(yíng)業(yè)收入的比重分別為41.67%、49.03%、45.82%。且今年一季度的前五大客戶東風(fēng)商用車、東風(fēng)有限、東風(fēng)汽車股份有限公司、東風(fēng)康明斯、東風(fēng)本田均為關(guān)聯(lián)方。

    依賴關(guān)聯(lián)交易

    此外，2018年，東風(fēng)零部件集團(tuán)的關(guān)聯(lián)銷售額為90.68億元，比東風(fēng)科技披露的2018年關(guān)聯(lián)銷售額49.91億元，高出了40.77億元。這意味著，東風(fēng)科技擬吸收合并的東風(fēng)零部件集團(tuán)，在剔除東風(fēng)科技的指標(biāo)后，主要業(yè)務(wù)也是依賴于關(guān)聯(lián)方。

    實(shí)際上，這樣的關(guān)聯(lián)交易指標(biāo)，與2010年?yáng)|風(fēng)零部件集團(tuán)成立時(shí)的初衷相違背?；厮輾v史資料，上市公司東風(fēng)科技在2010年之前本就是東風(fēng)有限直接控股的公司，在2009年9月，東風(fēng)有限董事會(huì)同意東風(fēng)有限將所持東風(fēng)科技65%股權(quán)作為出資設(shè)立東風(fēng)汽車零部件有限公司（東風(fēng)零部件集團(tuán)的前身）；2010年，東風(fēng)有限將直接持有的東風(fēng)科技65%股權(quán)作價(jià)2.52億元協(xié)議轉(zhuǎn)讓給東風(fēng)零部件。

    正是因?yàn)檫@次調(diào)整，形成了“東風(fēng)有限-東風(fēng)零部件集團(tuán)-東風(fēng)科技”的股權(quán)層級(jí)關(guān)系。“為東風(fēng)汽車供應(yīng)汽車零部件的配套廠”的東風(fēng)科技從東風(fēng)有限直接控股的公司，變成了二級(jí)子公司。對(duì)于當(dāng)時(shí)調(diào)整股權(quán)層級(jí)關(guān)系的理由，東風(fēng)科技表示，是為了“客戶多元化”、“東風(fēng)零部件將尋求外部資金，加強(qiáng)與國(guó)際資本的合作，建立多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)”等。

    但從前述關(guān)聯(lián)交易金額等指標(biāo)來(lái)看，過(guò)去十年里，東風(fēng)零部件集團(tuán)從東風(fēng)科技65%股權(quán)起步，在客戶多元化方面并沒(méi)有太大的進(jìn)展，反而在上市公司體外成立了諸多子公司分走了或許本該屬于東風(fēng)科技的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)，這一時(shí)期也是汽車行業(yè)的十年黃金期。

    數(shù)據(jù)顯示，東風(fēng)科技2018年的前五大股東均是關(guān)聯(lián)方，2018年?yáng)|風(fēng)科技與OEM配套銷售商品、提供勞務(wù)等關(guān)聯(lián)交易為49.91億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重為74.79%。而東風(fēng)零部件集團(tuán)這一指標(biāo)為90.68億元，若吸收合并交易完成，東風(fēng)科技關(guān)聯(lián)方銷售商品、提供勞務(wù)金額占營(yíng)業(yè)收入的比例仍然高達(dá)70.49%。

    據(jù)此，東風(fēng)零部件集團(tuán)十年前依靠東風(fēng)科技65%股權(quán)起步，當(dāng)時(shí)定價(jià)為2.52億元。該集團(tuán)的成立降低了東風(fēng)科技的地位，卻沒(méi)有實(shí)現(xiàn)客戶多元化，反而分走了大量或許本該屬于東風(fēng)科技的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)。如今汽車行業(yè)十年黃金期過(guò)去，汽車行業(yè)整體陷入負(fù)增長(zhǎng)，東風(fēng)科技將以47.43億元的對(duì)價(jià)“買回”東風(fēng)零部件集團(tuán)，這樣的“整體上市”是否損害了東風(fēng)科技中小股東的利益？