2019下半年展望：利率仍有下行空間 匯率或?qū)⑿》?/h1>

2019-07-12 06:24  來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

    貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度可能適度加大

    隨著上半年數(shù)據(jù)陸續(xù)發(fā)布，我們可以對(duì)今年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行更準(zhǔn)確的分析，在此基礎(chǔ)上，本文將對(duì)下半年的貨幣政策做一個(gè)展望。

    目前來看，今年整體的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是，物價(jià)整體走勢(shì)溫和，通脹壓力基本可控；需求增長(zhǎng)偏弱，宏觀經(jīng)濟(jì)仍存壓力。

    6月CPI同比上漲2.7%。食品價(jià)格上漲8.3%，為2012年1月以來最大漲幅，其中豬肉價(jià)格和鮮果價(jià)格漲勢(shì)較強(qiáng)。豬肉價(jià)格上漲周期已經(jīng)形成，將成為年內(nèi)拉動(dòng)CPI上漲的重要因素，未來部分月度CPI同比漲幅可能還會(huì)上升。

    不過下半年CPI翹尾因素明顯下降，內(nèi)外需求仍有走弱壓力，非食品價(jià)格和核心通脹大幅走高的可能性不大，全年CPI平均漲幅可能在2%-2.5%，不存在顯著的通脹風(fēng)險(xiǎn)。

    PPI同比漲幅在6月收窄為0，上漲動(dòng)力明顯不足。由于工業(yè)生產(chǎn)和需求偏弱，不存在走強(qiáng)跡象，下半年P(guān)PI可能整體處于較低水平，全年漲幅在0.5%以內(nèi)，不排除部分月度負(fù)增長(zhǎng)的可能。

    1-5月工業(yè)增加值增長(zhǎng)6%，其中5月增長(zhǎng)5%，連續(xù)兩個(gè)月低于6%，意味著仍需尋找更多的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。

    二季度以來固定資產(chǎn)投資增速連續(xù)兩個(gè)月放緩，1-5月累計(jì)增長(zhǎng)5.6%，比2018年下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。下半年穩(wěn)投資的關(guān)鍵在于穩(wěn)基建，但拉動(dòng)基建的邊際效用減弱，難以帶動(dòng)整體投資增速明顯回升。在內(nèi)外需求走弱的環(huán)境下，制造業(yè)投資預(yù)期減弱，1-5月制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)2.7%。下半年制造業(yè)投資有望低位回穩(wěn)，減稅降費(fèi)作用將逐漸體現(xiàn)，高技術(shù)制造業(yè)、高端裝備制造業(yè)、新能源新材料制造業(yè)投資將保持較快增長(zhǎng)。

    1-5月房地產(chǎn)開發(fā)投資增長(zhǎng)11.2%，全年增速應(yīng)該不低，是拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資的主要力量。房地產(chǎn)調(diào)控已過“史上最嚴(yán)”時(shí)期，下半年房地產(chǎn)政策邊際寬松小周期將繼續(xù)，市場(chǎng)成交熱點(diǎn)重回一二線城市。一線城市以90平米以下的剛需為主；二線城市改善型需求逐漸發(fā)力，推貨意愿提升和房貸利率下行是銷售改善的重要?jiǎng)恿?；三四線城市經(jīng)過連續(xù)三年的需求透支，在棚改力度減弱后將反映為銷售增長(zhǎng)乏力，現(xiàn)階段也難再享受一二線溢出紅利。整體而言，下半年房地產(chǎn)投資增速或小幅回落，但韌勁較強(qiáng)仍處高位，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)高于去年。

    1-5月消費(fèi)增長(zhǎng)8.1%，增速相對(duì)較高。汽車類消費(fèi)在經(jīng)歷連續(xù)11個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)之后，近期出現(xiàn)改善跡象。建筑及裝潢材料類出現(xiàn)近10年來首次連續(xù)2個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，家具、家電消費(fèi)增速也有放緩。近期促進(jìn)消費(fèi)的新政策密集出臺(tái)，汽車、家電、信息、養(yǎng)老、育幼、家政等領(lǐng)域消費(fèi)措施落地。消費(fèi)增速顯著快于投資和工業(yè)生產(chǎn)增速，最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的拉動(dòng)作用將超過75%。

    在當(dāng)前狀況下，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)增速比較平穩(wěn)。外需不確定性也會(huì)帶來一定的影響。全年經(jīng)濟(jì)增速可能在6.2%-6.4%的區(qū)間。

    2019年以來央行貨幣政策始終保持穩(wěn)健。隨著近期實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出壓力猶存，疊加國內(nèi)貨幣市場(chǎng)信用分層等因素，央行貨幣政策維持穩(wěn)健的同時(shí)，適度逆周期調(diào)節(jié)仍有必要。

    具體而言，下半年貨幣政策主要面臨國際、國內(nèi)雙重挑戰(zhàn)?？紤]到當(dāng)前國內(nèi)資本賬戶對(duì)外開放程度，外部不確定性可能帶來的資本跨境流出的沖擊將基本可控。貨幣市場(chǎng)信用分層導(dǎo)致金融同業(yè)機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)偏好更趨保守。貨幣政策適度偏松調(diào)節(jié)主要目標(biāo)在于配合財(cái)政政策緩解國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下行壓力以及防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    從政策空間上來講，目前國內(nèi)銀行業(yè)的存款準(zhǔn)備金率依然較高。美國經(jīng)濟(jì)可能滑入拐點(diǎn)和降息概率提升也一定程度上降低了美國以外其他國家或地區(qū)貨幣政策向?qū)捤烧{(diào)整的顧慮。

    值得注意的是，國內(nèi)貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)依然會(huì)采取“定向”調(diào)控的方式。解決中小企業(yè)融資難和融資貴的問題，依然是國內(nèi)宏觀調(diào)控所錨定的一個(gè)方向。

    短期內(nèi)，貨幣政策將保持穩(wěn)健和流動(dòng)性合理充裕。央行調(diào)節(jié)的工具大概率仍會(huì)采用結(jié)構(gòu)性工具、定向降準(zhǔn)等措施，這樣更有利于實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)滴灌的效果。鑒于監(jiān)管部門持續(xù)探索推進(jìn)“利率并軌”以及基準(zhǔn)利率的“普調(diào)”特征，存貸款基準(zhǔn)利率暫時(shí)在央行政策工具箱中備選優(yōu)先級(jí)不高。綜合預(yù)計(jì)，年內(nèi)定向降準(zhǔn)可能仍會(huì)出現(xiàn)1-2次，結(jié)構(gòu)性工具操作利率也可能適時(shí)下調(diào)。值得注意的是，央行調(diào)整結(jié)構(gòu)性工具操作利率通常會(huì)視貨幣市場(chǎng)利率運(yùn)行情況而定，以防止市場(chǎng)出現(xiàn)套利行為。

    債市和信貸利率有下行空間

    央行貨幣政策基調(diào)的取向是銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的主要決定因素。在央行穩(wěn)健調(diào)控的節(jié)奏下，貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)短期波動(dòng)或時(shí)點(diǎn)性分化在所難免。預(yù)計(jì)短期內(nèi)，貨幣市場(chǎng)利率保持中樞穩(wěn)定，DR007中樞位于2.3%附近波動(dòng)。一旦央行加大投放力度，貨幣市場(chǎng)利率也將隨之下行，下行幅度存在不確定性，將視央行政策力度而定。

    短期內(nèi)，央行流動(dòng)性調(diào)控的重點(diǎn)在于緩解銀行業(yè)信用分層和流動(dòng)性不平衡等問題。從近期央行定向支持流動(dòng)性的效果，以及市場(chǎng)的反映來看，R007與銀行間市場(chǎng)同期限回購的利差繼續(xù)走擴(kuò)，而GC007與銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借同期限回購利差收窄，這間接表明目前市場(chǎng)的信用分層現(xiàn)象緩解仍需時(shí)日。預(yù)計(jì)2019年DR007中樞會(huì)較2018年底小幅下行至2.0%-2.3%區(qū)間，SHIBOR加權(quán)利率、GC007等趨勢(shì)大致與DR系列利率一致，而協(xié)議類回購R007等可能出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)性沖高。

    債市在2019年上半年持續(xù)受到股市回暖以及外部不確定性、境內(nèi)外利差缺口等壓力。但目前美債利率已然回落，國內(nèi)債市對(duì)于外部沖擊的影響亦有所減弱，而下半年央行維持充裕流動(dòng)性環(huán)境也是大概率事件。

    僅從中美國債利差而言，很難推斷國內(nèi)債市一定會(huì)出現(xiàn)“牛市”行情。然而，中美之間維持一定的利差水平，將有利于吸引外資進(jìn)入國內(nèi)債市。從歷年貨幣和信用周期來看，信用擴(kuò)張時(shí)期，股市的表現(xiàn)都強(qiáng)于債市。一旦下半年股市出現(xiàn)新一輪行情，將制約債市利率下行空間。

    基本確定的是下半年央行有適度逆周期偏松調(diào)節(jié)的必要，屆時(shí)國內(nèi)債市可能會(huì)迎來小幅行情，預(yù)計(jì)10年期國債收益率下行至2.9%-3.1%之間。

    目前企業(yè)債信用利差并未出現(xiàn)明顯收窄，下半年企業(yè)債行情是否出現(xiàn)改善，仍取決于積極財(cái)政和增信用貨幣政策的實(shí)際成效。預(yù)計(jì)下半年企業(yè)債信用利差可能小幅收窄，但不會(huì)十分明顯。

    再來看貸款利率。根據(jù)央行的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，今年3月的貸款加權(quán)利率較去年12月微升，這主要是季節(jié)性原因。從歷史規(guī)律看，貸款加權(quán)利率表現(xiàn)出上年12月下降、下年3月回升的歷史規(guī)律。從歷史比較來看，今年3月的升幅較小，符合貸款利率下行周期的特點(diǎn)。因此，自去年四季度開始的貸款加權(quán)利率下行趨勢(shì)并未改變。從貨幣市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)有1-2個(gè)季度滯后期的規(guī)律來看，貨幣市場(chǎng)利率從去年三季度開始下行，今年一季度企穩(wěn)并略有上行，可以預(yù)計(jì)，這一輪貸款加權(quán)平均利率下行在二季度仍將持續(xù)，在年中左右趨于穩(wěn)定。

    今年一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，因此前一段時(shí)間貨幣政策沒有進(jìn)一步放松，貨幣市場(chǎng)利率甚至還略有上行。但二季度以來的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍有一定壓力，這會(huì)削弱融資需求。在此情形下，預(yù)計(jì)下半年貨幣政策或?qū)?huì)加大放松力度，貨幣市場(chǎng)利率或?qū)⑦M(jìn)一步下行。

    此外，監(jiān)管將持續(xù)推動(dòng)降低小微企業(yè)融資成本，繼續(xù)要求金融機(jī)構(gòu)降低小微企業(yè)貸款利率。

    還需要注意的是，若央行推進(jìn)利率并軌，通過將LPR與政策或市場(chǎng)利率掛鉤來“降息”，則會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)貸款加權(quán)利率下行。

    綜上分析，預(yù)計(jì)下半年貸款利率將繼續(xù)下行趨勢(shì)。粗略估計(jì)，2019年末非金融企業(yè)及其他部門一般貸款加權(quán)平均利率可能在5.2%-5.4%，個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率在5.1%-5.3%。

    另一方面，下半年存款利率保持總體穩(wěn)定，市場(chǎng)化存款利率有望小幅下行。鑒于下半年貨幣政策總體偏松、逆周期調(diào)節(jié)力度加大，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性保持充裕，銀行吸收存款的壓力相應(yīng)減輕，預(yù)計(jì)一般性存款利率上浮不會(huì)明顯擴(kuò)大。結(jié)構(gòu)性存款、同業(yè)存款等市場(chǎng)化存款利率則與貨幣市場(chǎng)利率保持大體同步。

    需要注意的是，為確保流動(dòng)性安全，不排除部分機(jī)構(gòu)出于審慎考慮加大長(zhǎng)期限穩(wěn)定負(fù)債的吸收力度，進(jìn)而可能推高長(zhǎng)期限大額批發(fā)存款利率。

    人民幣匯率可能階段性小幅升值

    短期內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率有望保持小幅升值態(tài)勢(shì)，下半年，人民幣不排除階段性小幅升值的可能。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在短期內(nèi)降息預(yù)期持續(xù)加強(qiáng)，美元指數(shù)反彈力度有限。同時(shí)，外部不確定性的沖擊減小。因此，人民幣對(duì)美元匯率有望繼續(xù)保持小幅升值態(tài)勢(shì)。不過，本輪人民幣匯率升值幅度可能遠(yuǎn)低于年初，主要原因是外部不確定性仍然存在。

    此外，還有兩個(gè)因素或有助于人民幣匯率階段性小幅升值。

    一是中國國際收支有望繼續(xù)保持雙順差格局，跨境資金流動(dòng)基本平衡。盡管出口可能負(fù)增長(zhǎng)，但進(jìn)口增速也可能下降，貨物貿(mào)易有望保持一定規(guī)模的順差；而中國經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)，改革開放力度加大，對(duì)外資吸引力依然較強(qiáng)；加之人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性增強(qiáng)，市場(chǎng)主體結(jié)售匯操作更加理性，監(jiān)管部門針對(duì)跨境資金流動(dòng)的宏微觀審慎監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)。資本和金融賬戶總體仍有望保持順差，跨境資金流動(dòng)形勢(shì)總體穩(wěn)定，外匯供求基本平衡。

    二是美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能明顯減弱。二季度以來，美國非農(nóng)就業(yè)、制造業(yè)PMI等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)下滑并低于預(yù)期，6月制造業(yè)PMI創(chuàng)2009年以來的新低，投資者信心則降至2016年以來的低點(diǎn)。減稅效果邊際遞減的同時(shí)財(cái)政收支壓力加大，投資和生產(chǎn)預(yù)期下滑，金融市場(chǎng)波動(dòng)加大，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期將揮之不去，美元指數(shù)即使反彈，總體仍可能保持相對(duì)較弱。