操作空間較大 定向降準(zhǔn)可期

    隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩并將進(jìn)入下行期，在國(guó)內(nèi)宏觀政策加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)、基建發(fā)力以及外貿(mào)不確定性向好等因素影響下，下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)，但經(jīng)濟(jì)增速也難以迅速明顯回升。在此情況下，預(yù)計(jì)未來(lái)一個(gè)時(shí)期貨幣政策將保持穩(wěn)健，貨幣市場(chǎng)利率中樞可能會(huì)穩(wěn)中略有下降，但下降空間有限；債市利率“前升后平”的可能性較大，更長(zhǎng)期看或有下行壓力；上半年貸款利率延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，下半年下行可能趨緩并逐漸企穩(wěn)；短期內(nèi)人民幣兌美元匯率或保持升值，中期可能恢復(fù)基本穩(wěn)定，存在小幅貶值的可能。

    存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整可能性不大

    從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力若已得到緩解，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，宏觀政策有必要保持偏松格局。同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩進(jìn)一步減少國(guó)內(nèi)政策微調(diào)的顧慮，未來(lái)兩年貨幣政策可能在央行官方口徑中都會(huì)提及“穩(wěn)健”二字，不會(huì)搞“大水漫灌”式調(diào)整，定向進(jìn)行流動(dòng)性支持可能成為常態(tài)。

    我國(guó)銀行存款準(zhǔn)備金率較世界范圍內(nèi)其他較多發(fā)達(dá)國(guó)家都高，具有不小的操作空間。但由于“全面降準(zhǔn)”后流動(dòng)性可能因資本逐利效應(yīng)而脫離政策引導(dǎo)方向，實(shí)施的可能性較小，與結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性工具M(jìn)LF等配合實(shí)現(xiàn)“定向”引導(dǎo)資金流向可能性更大。目前，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款同比增速已由2015年底的19.09%下降至2019年1月的7.23%，持續(xù)明顯低于貸款增速。在這種情況下，如果存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)維持較高水平，必然會(huì)對(duì)銀行負(fù)債端產(chǎn)生流動(dòng)性缺口壓力。預(yù)計(jì)未來(lái)兩年內(nèi)，央行可能還會(huì)進(jìn)行類似定向降準(zhǔn)操作3-4次。

    央行調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率的可能性不大，但仍是備選工具。當(dāng)前國(guó)內(nèi)利率水平其實(shí)已經(jīng)很低，中小企業(yè)融資成本高主要還是信用風(fēng)險(xiǎn)偏高所致，一年期存款和貸款基準(zhǔn)利率已處于歷史最低水平。事實(shí)上，當(dāng)前進(jìn)一步降息的政策邊際效應(yīng)已經(jīng)十分有限。且不論利率市場(chǎng)化改革時(shí)至今日，存貸款市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)較為充分。存款基準(zhǔn)利率其實(shí)已經(jīng)不足以反映銀行負(fù)債端的成本，大量的負(fù)債來(lái)源可能由經(jīng)過(guò)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)后的理財(cái)收益率、結(jié)構(gòu)性存款利率等體現(xiàn)，而企業(yè)貸款利率的高低主要取決于其信用風(fēng)險(xiǎn)的大小。調(diào)低存貸款基準(zhǔn)利率，可能降低部分議價(jià)能力較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資成本，但對(duì)于調(diào)降高風(fēng)險(xiǎn)中小企業(yè)融資成本的效果有限。但央行完全可能在未來(lái)兩年內(nèi)，不斷調(diào)降流動(dòng)性工具（MLF、PSL、SLF等）操作利率來(lái)定向引導(dǎo)中小企業(yè)融資成本下降，逐漸實(shí)現(xiàn)利率“雙軌并一軌”。但若經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻沖擊，調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率仍是備選工具。

    貨幣市場(chǎng)利率中樞穩(wěn)定

    在流動(dòng)性定向釋放支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)方向確定的大背景下，保持國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性合理充裕是央行流動(dòng)性調(diào)控的要?jiǎng)?wù)之一。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下，表外融資正處于可能逐漸恢復(fù)的初期，若要進(jìn)一步刺激銀行信貸投放積極性，央行斷然不可能讓銀行業(yè)出現(xiàn)長(zhǎng)久的流動(dòng)性緊張局面，但也會(huì)為了防止流動(dòng)性過(guò)于寬松而保持流動(dòng)性總量合理增長(zhǎng)。

    據(jù)此判斷，在貨幣政策保持穩(wěn)健的格局下，與央行流動(dòng)性政策直接相關(guān)的貨幣市場(chǎng)利率大概率會(huì)保持中樞基本穩(wěn)定。隨著貨幣政策邊際放松，貨幣市場(chǎng)利率中樞可能會(huì)穩(wěn)中略有下降，但下降空間比較有限，預(yù)計(jì)DR007利率中樞下行應(yīng)該在30BP以內(nèi)。受此影響，預(yù)計(jì)未來(lái)同業(yè)存款、協(xié)議存款等市場(chǎng)化存款的利率水平將呈現(xiàn)總體穩(wěn)定的格局，或有小幅下行空間。

    2019年債市利率“前升后平”的可能性較大，2020年乃至更長(zhǎng)期債市利率有下行壓力。政策層面，央行適度微調(diào)貨幣政策，流動(dòng)性總量雖適度增長(zhǎng)，但增量流動(dòng)性的主要目的是馳援實(shí)體企業(yè)，參與債市的增量資金可能相對(duì)有限。因此，政策層面對(duì)于債市的積極影響，更多地集中于市場(chǎng)參與者對(duì)于確定性貨幣政策方向產(chǎn)生的債市利率下行的預(yù)期。但這種預(yù)期可能在2018年三季度開(kāi)始的一輪債市行情中已經(jīng)“透支”，導(dǎo)致2019年上半年債市可能出現(xiàn)回調(diào)，利率可能逐漸走高。

    市場(chǎng)層面的影響主要來(lái)自于股債的資金替代效應(yīng)。2019年初股市出現(xiàn)快速反彈，股債替代效應(yīng)勢(shì)必會(huì)影響債市資金供給，進(jìn)而推高債市利率。下半年，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速逐步企穩(wěn)但也難以明顯回升，債市利率可能處于波動(dòng)整理階段。2020年及更長(zhǎng)期，債市利率中樞在經(jīng)濟(jì)增速下行和穩(wěn)健貨幣政策下可能小幅下行。

    當(dāng)前貸款利率已經(jīng)開(kāi)始趨于下行。2019年上半年，在前期貨幣市場(chǎng)利率下行傳導(dǎo)、流動(dòng)性較為充裕和貨幣政策加強(qiáng)定向支持的推動(dòng)下，加之監(jiān)管當(dāng)局要求銀行降低對(duì)小微企業(yè)的融資成本，預(yù)計(jì)貸款利率延續(xù)去年末以來(lái)的下行態(tài)勢(shì)。下半年，貸款利率有下行趨緩并逐漸企穩(wěn)的可能。這主要是因?yàn)?，從歷史規(guī)律看，貨幣市場(chǎng)利率對(duì)貸款利率的傳導(dǎo)有1-2個(gè)季度的滯后期。這一輪貨幣市場(chǎng)利率從去年三季度開(kāi)始下行，但目前看似正逐步企穩(wěn)、不再進(jìn)一步下行，這主要是因?yàn)檠胄兄饕康氖潜３至鲃?dòng)性合理充裕，而非大幅度“放水”，這會(huì)限制未來(lái)貸款利率的下行空間。

    下半年隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，特別是外貿(mào)不確定因素向好刺激企業(yè)改善預(yù)期、擴(kuò)大生產(chǎn)，屆時(shí)貸款需求會(huì)上升，信貸供需形勢(shì)可能發(fā)生變化，預(yù)計(jì)下行周期可能會(huì)在年底或明年初結(jié)束。預(yù)計(jì)2019年末非金融企業(yè)及其他部門一般貸款加權(quán)平均利率在5.4%-5.6%，個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率5.3%-5.5%。2020年及更長(zhǎng)期，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)但增速難以明顯回升和穩(wěn)健偏松政策下，預(yù)計(jì)貸款利率可能在低位水平徘徊一段時(shí)間。

    下半年人民幣兌美元匯率料穩(wěn)定

    短期內(nèi)人民幣升值的主要推動(dòng)力是外貿(mào)不確定因素向好的預(yù)期。從境內(nèi)外貨幣政策看，美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)增速放緩趨勢(shì)明顯，各主要央行均推遲加息和縮表，同時(shí)中國(guó)明確表示不搞“大水漫灌”，這意味著國(guó)內(nèi)貨幣政策不會(huì)進(jìn)一步大幅放松，境內(nèi)外利差難以明顯收窄，有利于人民幣匯率穩(wěn)定。預(yù)計(jì)上半年人民幣對(duì)美元總體仍會(huì)保持升值。

    下半年及中期，預(yù)計(jì)人民幣兌美元匯率大概率保持基本穩(wěn)定，可能呈現(xiàn)逐步小幅貶值態(tài)勢(shì)，但仍有不確定性。一是因?yàn)樵诤暧^政策逆周期調(diào)節(jié)、財(cái)政政策發(fā)力刺激等因素影響下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望于下半年企穩(wěn)，但經(jīng)濟(jì)增速也難以大幅回升，人民幣顯著升值和顯著貶值都沒(méi)有基本面支撐。二是盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，但歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)相對(duì)更不樂(lè)觀，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)還有外貿(mào)因素的刺激，預(yù)計(jì)美元指數(shù)不會(huì)明顯下行，甚至可能略有上行。三是外貿(mào)不確定因素向好，會(huì)在中期內(nèi)對(duì)人民幣產(chǎn)生一定貶值壓力。四是如前所述，若中國(guó)不以匯率大幅貶值刺激出口，則未來(lái)人民幣兌美元匯率顯著貶值的概率明顯降低。

    綜上分析，中期內(nèi)人民幣兌美元匯率在總體穩(wěn)定中小幅貶值的可能性較大。但同時(shí)也要看到，外貿(mào)不確定因素具有長(zhǎng)期性和復(fù)雜性，人民幣匯率仍可能出現(xiàn)波動(dòng)。