申萬(wàn)宏源首席市場(chǎng)專家桂浩明：A股應(yīng)研究主動(dòng)退市空間

申萬(wàn)宏源首席市場(chǎng)專家 桂浩明

    各位領(lǐng)導(dǎo)，下午好！感謝證券日?qǐng)?bào)舉辦這樣的活動(dòng)，使我們有機(jī)會(huì)相聚在這里。

    論壇剛開(kāi)始，我想講的話題有點(diǎn)煞風(fēng)景，講一講退市。我想對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，始終被大家經(jīng)常提起的一個(gè)問(wèn)題是好像有生沒(méi)有死，現(xiàn)在有4000多家公司，但是從最早期的退市開(kāi)始，90年代就有退市，到現(xiàn)在大概就是100多家公司退市，不到200家。換句話說(shuō)，進(jìn)資本市場(chǎng)很難，我們的門檻很高，這兩年通過(guò)注冊(cè)制改革，開(kāi)始降門檻，提高包容性。但是應(yīng)該講從退市角度來(lái)看，有進(jìn)展，但還不是很大。

    最近幾次中央級(jí)的會(huì)議當(dāng)中，講到了2021年的資本市場(chǎng)，重點(diǎn)好像是兩件事情，一個(gè)是進(jìn)一步推動(dòng)注冊(cè)制改革，在現(xiàn)行的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板基礎(chǔ)上，進(jìn)一步推動(dòng)。

    提到第二件事情就是講到退市，沒(méi)有退市，我們很難想象資本市場(chǎng)未來(lái)會(huì)怎么樣發(fā)展。有人說(shuō)從數(shù)學(xué)角度做題，如果一個(gè)交易所最大的一個(gè)容納量有多少家公司，一個(gè)板塊好像沒(méi)有超越萬(wàn)家的數(shù)字，唯一的是新三板，維持了一萬(wàn)多家，現(xiàn)在大概是8000多家。這當(dāng)中有什么規(guī)律，我們沒(méi)有深入的研究。但是很明顯，一個(gè)市場(chǎng)不可能無(wú)限讓各類公司越來(lái)越多，公司太多的時(shí)候，可能很多公司只能會(huì)被邊緣化。

    我想講的是退市制度，現(xiàn)在有人說(shuō)我們沒(méi)有退市，實(shí)際上在我們交易所開(kāi)始成立的時(shí)候，就建立了退市制度，而這基本上是從條文來(lái)看，學(xué)中國(guó)香港的。上海證券交易所第一家退市公司是（水仙），是我們公司做的。但是很長(zhǎng)時(shí)間里來(lái)看，退市存在著比較大的局限。最主要的規(guī)定是連續(xù)三年虧損，但是連續(xù)三年虧損，又給了一個(gè)寬限期。寬限期以后大家就可以找辦法，企業(yè)虧損了，虧完了以后，過(guò)完年用一些辦法，后一年搞成盈利，所以退市政策的執(zhí)行不強(qiáng)。

    很大程度上退市政策不是沒(méi)有，但是缺少威懾力。我們市場(chǎng)當(dāng)中還存在著各方面的因素，不愿意讓企業(yè)退市，或者企業(yè)退市之后的影響。地方政府有保殼的任務(wù)，都有一個(gè)重要的指標(biāo)就是證券化，一個(gè)地方需要考察你今年上了多少公司，不愿意退市，都有一種天生保殼的動(dòng)機(jī)，跟上市難也有一定的關(guān)系。

    換一個(gè)角度來(lái)看，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，上市了之后拿到了好處，有流動(dòng)性，如果退市了，這個(gè)好處就沒(méi)有了，所以無(wú)論怎么撐也要撐起來(lái)。有一個(gè)公司三四個(gè)人，租了20多平米的房間，還是能支撐10億、20億的市值，還在拼命保殼，保殼的目的是因?yàn)槲覀兊陌l(fā)行比較困難，過(guò)去排隊(duì)時(shí)間很長(zhǎng)，所以就導(dǎo)致你有殼，就有殼資源，就有人去借殼。公司很差的時(shí)候，有可能賣殼，被資產(chǎn)重組以后了，公司改變了面貌，市場(chǎng)上就出現(xiàn)了炒垃圾股，往往是ST還是有價(jià)值的，很多資金會(huì)涌進(jìn)去的。之前，每到年終的時(shí)候，上市公司開(kāi)始出報(bào)表的時(shí)候，這些重組、買殼和借殼的行為就會(huì)出現(xiàn)。

    從市場(chǎng)的角度來(lái)說(shuō)，投資者也不太愿意讓企業(yè)退市，退市了，股票就沒(méi)有價(jià)值了，或者價(jià)值大幅度的貶值。散戶是套牢了，進(jìn)去不動(dòng)了，一定要熬出頭，所以對(duì)退市很反感。有一家公司要被退市，中介打電話來(lái)，說(shuō)能不能寫一點(diǎn)文章，為什么要退市，說(shuō)怕股民去鬧事。過(guò)去我們之所以退市存在問(wèn)題，有制度缺陷，也跟社會(huì)氛圍，同時(shí)和市場(chǎng)環(huán)境是有關(guān)系的。這些的問(wèn)題根子上對(duì)退市問(wèn)題的認(rèn)識(shí)，在資本參與的各個(gè)環(huán)節(jié)當(dāng)中都存在著對(duì)退市認(rèn)知上的一些誤區(qū)。

    應(yīng)該讓什么樣的企業(yè)真正來(lái)退市，過(guò)去我們推出的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，一個(gè)是業(yè)績(jī)不好的，但是客觀上來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)的功能是不是業(yè)績(jī)不好就必須要退市，隨著注冊(cè)制的推進(jìn)，這個(gè)局面已經(jīng)改變了，大家不是認(rèn)為虧損就應(yīng)該退市，退市的維度應(yīng)該更多，最主要的就是看這個(gè)企業(yè)有沒(méi)有可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)能力，你不能經(jīng)營(yíng)下去，你就不應(yīng)該在資本市場(chǎng)。第二，你是不是還具備公眾公司一般的基本條件，你不像一個(gè)公眾公司，就不應(yīng)該在公眾市場(chǎng)中交易。第三，留在市場(chǎng)當(dāng)中，是否是這家最合適的選擇，不是所有的企業(yè)都最合適上市，或者過(guò)了一段時(shí)間，并不合適留在市場(chǎng)當(dāng)中。企業(yè)面臨著多種多樣的選擇，你進(jìn)入資本市場(chǎng)當(dāng)然是一個(gè)很好的發(fā)展，但是不能說(shuō)這是一個(gè)唯一的選擇。所以過(guò)去就存在這種誤區(qū)，因?yàn)檫@個(gè)誤區(qū)，所以大家都決定企業(yè)業(yè)績(jī)差要退市，重組一下，有的還是債務(wù)重組。

    第二，大家也有覺(jué)得退市可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成不穩(wěn)，退市會(huì)造成股民血本無(wú)歸的。是讓它勉強(qiáng)留在市場(chǎng)當(dāng)中，形成虛假的穩(wěn)定，還是真正讓它退掉以后，讓市場(chǎng)能夠提高質(zhì)量。不久前有關(guān)部門提到了一個(gè)重要的口號(hào)，今年要提高上市公司質(zhì)量，提高上市公司的質(zhì)量換一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，你只有通過(guò)兩條路，加強(qiáng)上市公司的整體能力，盈利能力，包括治理能力，另外一方面，不符合條件的人退出去。過(guò)去我們把這個(gè)當(dāng)做一個(gè)穩(wěn)定市場(chǎng)，不讓它退，這就是一個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū)。

    我覺(jué)得還要從一個(gè)企業(yè)的視角來(lái)說(shuō)，很多企業(yè)愿意留在市場(chǎng)當(dāng)中，不愿意退。把上市作為一個(gè)圈錢的目標(biāo)，但是我們想，當(dāng)一個(gè)企業(yè)真正正常經(jīng)營(yíng)的時(shí)候，上市能夠通過(guò)第三方融資，股權(quán)融資，當(dāng)然是他發(fā)展的一種重要的途徑，但不是唯一的。上市公司要具備要求，能夠肩負(fù)起更高的社會(huì)責(zé)任，如果一個(gè)企業(yè)把這些社會(huì)責(zé)任只是為了融資而來(lái)，那么這樣的企業(yè)本身在市場(chǎng)當(dāng)中就缺乏應(yīng)有的，一定的地位。

    所以我們說(shuō)退市問(wèn)題的時(shí)候，存在著種種怪象，或者不和諧的地方，本質(zhì)上和認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)有關(guān)。這當(dāng)中我想要提到一個(gè)問(wèn)題，我們從現(xiàn)在的市場(chǎng)情況來(lái)看，前提是企業(yè)的視角，什么樣的企業(yè)在市場(chǎng)中是不是存在上市了，經(jīng)過(guò)運(yùn)行之后，不再適應(yīng)了，有沒(méi)有這種情況，這個(gè)問(wèn)題我們?cè)噲D做一些社會(huì)調(diào)查來(lái)解決，但是很失敗，沒(méi)有公司認(rèn)為我應(yīng)該退市。

    但是如果我們看一下海外市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，經(jīng)常有人會(huì)去說(shuō)，國(guó)外退市多少，我們就退市多少。國(guó)外真正被強(qiáng)制退市是少數(shù)，大多數(shù)都是主動(dòng)退市。美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)當(dāng)中，在2000年只有5000個(gè)公司，現(xiàn)在差不多是這個(gè)數(shù)字，有幾年比5000個(gè)還少。有的企業(yè)在那里很難有融資能力，市場(chǎng)關(guān)注率下降，交易也不活躍，它覺(jué)得掛在那里，還承擔(dān)了很多被監(jiān)管的成本，作為公眾公司有很多的責(zé)任，還不如退市了。

    此外還有一些企業(yè)覺(jué)得發(fā)展到了這一段階段，不再需要依靠資本市場(chǎng)，過(guò)通過(guò)私有化。中概股很多私有化是為了回到國(guó)內(nèi)來(lái)，尋找更高的估值，但是私有化以后就退市了。

    我們是不是應(yīng)該研究一下有沒(méi)有主動(dòng)退市的空間，我們國(guó)內(nèi)也有主動(dòng)退市的，比較多的是發(fā)生在05-07年這個(gè)階段，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候股權(quán)分置改革，有一些大股東當(dāng)中，就把幾家企業(yè)退掉了，以前有中原油氣，遼河油田等，現(xiàn)在都退了，還有上海航空也退市了。這種退市算是主動(dòng)退市，主要是通過(guò)資產(chǎn)重組，或者收購(gòu)兼并的模式，一個(gè)殼就不要了，這種情況是比較多的。

    我們從發(fā)展的角度來(lái)考慮，主動(dòng)退市幾乎還沒(méi)有，是否真的沒(méi)有？我想新三板可能給我們提供了另外一種思路，新三板有一萬(wàn)多家，現(xiàn)在只有八千多家了。一種是退了以后，轉(zhuǎn)板了，現(xiàn)在科創(chuàng)板注冊(cè)制改革之后，大概有30%的股票是來(lái)自于新三板，起到了一個(gè)培育的作用，這是一方面。

    另外一方面，也有一些不符合條件退的，還有一些符合條件的，但是覺(jué)得本身意義不大，所以就選擇退市，所以這當(dāng)中也是給了我們選擇。隨著今后市場(chǎng)進(jìn)一步的發(fā)展，很可能給企業(yè)有多元化的選擇，有上有下，主動(dòng)退市的量越來(lái)越多。

    在這種情況下，首先我們對(duì)于公司質(zhì)量管理上，還是要加強(qiáng)強(qiáng)制性退市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該更加多元化，除了經(jīng)營(yíng)性指標(biāo)的虧損，要看主營(yíng)業(yè)務(wù)的規(guī)模量，還要引入一些交易性的指標(biāo)，比如說(shuō)每天的交易量，股價(jià)和面值，今年退市的就是跌破面值。還有股東人數(shù)少到一定的程度，就不具備上市公司的條件，可以把這些條件在必要的情況下做進(jìn)一步的深入，我覺(jué)得我們是可以讓一些真正缺乏公共公司基本特征的企業(yè)，能夠讓他們退出來(lái)。

    當(dāng)然在這里還想提到一句，對(duì)退市公司來(lái)說(shuō)，特別是引入退市制度以后，退市公司肯定有一些問(wèn)題，或者不符合公眾公司的條件，但是退市公司不一定就是不好的公司。另外有主動(dòng)退市，也需要給退市公司尋找出路，現(xiàn)在把它推到三板市場(chǎng)中去交易，還存在公眾公司的基本特點(diǎn)，為公司的發(fā)展也提供了一個(gè)空間，或者將來(lái)成熟了以后，還可以重新上市。

    另外還有就是退市公司當(dāng)中，股東利益的保護(hù)問(wèn)題。退市了以后，如果在經(jīng)營(yíng)上問(wèn)題的有一些公司，股東是不是能提出一個(gè)訴訟，或者引入一個(gè)集體訴訟的規(guī)則，能夠讓它退市，保護(hù)好退市的投資者的利益，這樣對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)者，對(duì)公司大股東是一個(gè)警示。

    我想簡(jiǎn)單就退市問(wèn)題說(shuō)一下個(gè)人的看法，一個(gè)完整的市場(chǎng)應(yīng)該是有生有死的，當(dāng)我們退市市場(chǎng)完善了，成熟了?；仡^來(lái)看，上市公司的質(zhì)量也能得到更好的提高。謝謝大家！