中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家諸建芳：從“十四五”規(guī)劃看資本市場發(fā)展

中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家 諸建芳

    各位領(lǐng)導(dǎo)，各位來賓，大家下午好！

    很高興有這樣一個機會跟大家匯報分享一下我們的一些簡要看法，感謝主持人，感謝大會的邀請。

    我主要想談，從“十四五”規(guī)劃的角度來看一下對資本市場的前景，或者從宏觀的角度怎么理解和認識資本市場的重要性。

    從明年開始進入“十四五”時期，站在現(xiàn)在這個時間點上，往前看過去40多年的改革開放，總體上從經(jīng)濟角度來說，實際上解決了兩個問題，一個是溫飽問題，一個是小康問題，今年已經(jīng)圓滿了劃上的句號。溫飽問題或者小康問題，從經(jīng)濟意義上看，更多的是經(jīng)濟增長的問題，更多的強調(diào)經(jīng)濟的增速。“十四五”規(guī)劃或者遠景規(guī)劃當(dāng)中提出了進入到社會主義現(xiàn)代化建設(shè)的階段，到2035年是基本實現(xiàn)。這個從經(jīng)濟意義上來看，不單單是一個經(jīng)濟增長速度，實際上是經(jīng)濟的質(zhì)量、效率、結(jié)構(gòu)、可持續(xù)，還有環(huán)境方面的考慮，還有安全方面，這些綜合的考慮。如果歸納起來，就是一個高質(zhì)量發(fā)展的問題，這個實際從經(jīng)濟意義上已經(jīng)到了一個新的階段。

    目前，我們進入了雙循環(huán)的階段，我的理解，實際上雙循環(huán)主要是以內(nèi)循環(huán)為主導(dǎo)，這里面如果從經(jīng)濟的角度去看，實際上就是資源方面，從空間上，從產(chǎn)業(yè)上，會有一個重大的重新的配置，通過這種新的配置、調(diào)整，釋放激發(fā)經(jīng)濟增長的進一步的活力和能量，另外，從結(jié)構(gòu)方面看，要實現(xiàn)我們現(xiàn)在設(shè)定的一些目標，意味著資源有一個重大的變化。

    進一步細看，從“十四五”的角度來看，生產(chǎn)的五大要素，從傳統(tǒng)的到現(xiàn)在新加入的數(shù)據(jù)，可能會有一輪的市場化的改革，通過這種改革來解放生產(chǎn)力，我們?nèi)绻麖倪@個角度來看資本市場，實際上可以看到資本市場在未來階段的重要性很可能是前所未有，它的發(fā)展在很可能是前所未有的。從經(jīng)濟來看，從整體高質(zhì)量發(fā)展來看，賦予它這樣一種歷史的使命，或者進入到這樣一種階段。

    第一，從目前來看，經(jīng)濟大體上可以歸納成兩個部分，一個是數(shù)字經(jīng)濟和新經(jīng)濟的變化趨勢會是快速的發(fā)展，或者說直線式的發(fā)展，會有一個非常大的變化。如果從微觀的角度來看，這些新經(jīng)濟的發(fā)展，從微觀的企業(yè)層面來看，很可能是波動性非常大的，這個過程當(dāng)中有很多的企業(yè)會消失掉，也會大量產(chǎn)生新的企業(yè)。最終，實際上會有一批企業(yè)，或者一組企業(yè)最后勝出，引領(lǐng)了整個行業(yè)的發(fā)展。

    站在融資安排對這一部分實體經(jīng)濟支持的角度，間接融資比較難以著力，權(quán)益類的市場對他的發(fā)展更加契合。發(fā)展過程中波動性非常大，穩(wěn)定性比較差的，從間接融資或者是從銀行體系的角度來看，因為它的這種特性，提供資金的債務(wù)債權(quán)的關(guān)系，貸款放出去了以后，企業(yè)如果非常好，那么我收到利息，但是如果這個企業(yè)消失掉了，或者沒有了，那我很可能血本無歸。所以這種性質(zhì)決定了銀行體系對這些行業(yè)投資能夠承擔(dān)的風(fēng)險很難變化。但是資本市場的角度，或者從股權(quán)投資和融資對它的支持來看，很可能完全是不一樣的，因為它是股權(quán)投資的關(guān)系，我投了你的企業(yè)，你的企業(yè)非常好，我的回報很可能是幾倍，甚至十幾倍和幾十倍，投100個項目下去，很可能90多個壞掉了，但是有幾個最終成功了，我得到的回報完全可以覆蓋掉投資失敗90多個項目。所以這種特性非常符合新經(jīng)濟成長的因素，但是貸款下去90多個壞掉，銀行肯定是迅速被拖垮，所以資本市場在未來對經(jīng)濟的支持更加適合，也更加需要。

    第二，從大量的存量經(jīng)濟角度來看，我們經(jīng)過40多年的改革開放和經(jīng)濟的發(fā)展，我們已經(jīng)積累了龐大的存量產(chǎn)出能力和供給能力，但是這些供給能力實際上從它的高端、低端來看，相對來說還是中低端的比較多，中低端的供給能力和居民逐步開始消費的高級化，存在很大的不匹配，所以現(xiàn)在提出來進行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實際上存在供給和需求的匹配，要建立一種機制，能夠自動匹配居民需求不斷升級的這種狀態(tài)。

    這意味著各種產(chǎn)業(yè)需要有一個大的整合，行業(yè)的整合，那么這里面會產(chǎn)生大量的并購活動，對現(xiàn)有的一些產(chǎn)能進行重組，資源重新安排以提升效率，提升結(jié)構(gòu)，向高端發(fā)展。借助資本市場這個大平臺會特提高效率，如果是場外運行，實際上效率方面有很大的折扣，其實資本市場需要承擔(dān)這一部分的責(zé)任和功能。

    從經(jīng)濟的本身特點來看，需要資本市場有更大的發(fā)展。無論是間接的銀行體系，或者已有的資本市場已經(jīng)有的制度安排的這些市場和產(chǎn)品工具，對實體經(jīng)濟的支持，實際上存在一些盲區(qū)，需要更多的安排，更多多層次的市場，能滿足這些沒有覆蓋到的微觀實體層面融資的支持，這意味著資本市場要更多的創(chuàng)新。

    還有間接融資體系，除了剛才說的經(jīng)濟特性來說，它的著力點沒有像資本市場那樣更加的契合。

    還有一點就是，經(jīng)過那么多年的積累，一直是以間接融資為主導(dǎo)，有很多風(fēng)險的因素，比如說大量的信貸投放出去以后，現(xiàn)在從杠桿的角度來說，企業(yè)的杠桿相對來說是偏高的狀態(tài)，居民通過買房按揭，也有比較高的杠桿。如果經(jīng)濟要進一步的發(fā)展，或者居民要進一步的生活品質(zhì)的提升，那么杠桿已經(jīng)比較高的狀態(tài)下，它后面的潛力實際上是很有限的。所以一方面的風(fēng)險過多集中在間接融資體系，或者特定的領(lǐng)域。這個對化解系統(tǒng)性的風(fēng)險是不太有利的，所以需要融資的制度安排中做重大的調(diào)整，也需要資本市場或者直接融資更大的發(fā)展。從宏觀上大體上也可以看到這樣一種變化。

    我們現(xiàn)在提出來要更加發(fā)展資本市場，或者多層次的資本市場，這個本身并不是說一個主觀的看法，實際上是經(jīng)濟內(nèi)在邏輯當(dāng)中需要有這樣一種變化，這是我想從大的方面，從宏觀角度來看，我們覺得可以看到未來資本市場它的前景跟承擔(dān)的歷史性使命的重要性。

    我講一下對短期經(jīng)濟的看法。

    受疫情沖擊，今年的狀態(tài)是一個扭曲的狀態(tài)，基數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了很大的變化。這一點對明年經(jīng)濟的判斷也帶來巨大的困難。這里面我想有幾個對明年經(jīng)濟梳理的判斷：

    第一，考慮到今年的基數(shù)這一方面的影響，或者考慮到經(jīng)濟恢復(fù)的影響，明年經(jīng)濟可能看上去會非常高，可能是8-9%，或者接近9%左右的增長。

    但實際當(dāng)中可能增長沒有那么高，大體上是5%多的增長，不考慮基數(shù)的影響，基本上接近疫情前的狀態(tài)，而且比較接近大家普遍認為增長區(qū)間的狀態(tài)。

    第二，明年季度增長方面也會有很大的變化，一季度會變得非常高，很可能會接近20%左右的增長，后面三個季度會比較快速回到5%多的狀態(tài)。這么大的經(jīng)濟落差過去40年沒有過的，今年負6%多，兩位數(shù)的增長明年很可能會出現(xiàn)。對中國經(jīng)濟明年最好的看法，或者更合理的去判斷，實際上需要調(diào)整它的角度。

    其一，把今年和明年的經(jīng)濟放在一起來看，可能會是更加合理的狀態(tài)。今年是異常的，明年很可能是異常的，因為基數(shù)有重大的變化。

    其二，應(yīng)該把中國放在全球經(jīng)濟來看，這對資本市場特別重要，因為資本市場強調(diào)的實際是經(jīng)濟基本面的這種差異，而不是絕對的好和絕對的壞，所以這一點放在全球當(dāng)中來看，很可能能夠看出一個最大的特點，今年中國可能是所有經(jīng)濟體唯一正增長的國家，絕大部分的主要經(jīng)濟體都是負增長，這是今年的特點。

    明年很可能幾乎所有的經(jīng)濟體都是正增長，相當(dāng)于一個全面復(fù)蘇的回升態(tài)勢，但是中國很可能就是增長速度最高的一兩個國家之一，像中國和印度，很可能明年增速會更高一些。所以從基本面的角度來說，中國和美國之間的基本面的差異同樣存在，這一點對國際資本的流向，對人民幣匯率的走向，實際上都是非常有利的，這一點我們覺得對明年非常值得關(guān)注。

    另外再說一點，判斷經(jīng)濟很重要的方面，明年年初的時候，前面一段時間很可能會感覺通縮的狀態(tài)，物價接近0，或者是負的狀態(tài)，這一點大家可能不好理解，明年一季度GDP的增速是兩位數(shù)，物價是通縮的狀態(tài)。經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，物價是通縮，我們沒有見過，我們見到的是高增長和低通脹，物價走向通縮很可能是一個假象，剔除豬肉價格的因素，應(yīng)該是一個溫和回升的狀態(tài)，這跟經(jīng)濟的回升是一致的。這一點對資本市場也是很重要的。我簡單提一下，我的分享就是這些，謝謝！