摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章?。好髂甑牟淮_定性主要是來(lái)源于三個(gè)方面

摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 章俊

    非常高興接受證券日?qǐng)?bào)的邀請(qǐng)，參加這論壇。今年比較特殊，因?yàn)槭侵袊?guó)資本市場(chǎng)建立30周年，在過(guò)去30年里面，中國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)得到了飛速的發(fā)展。但是我們看到過(guò)去30年是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的30年，也是中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化程度持續(xù)提高的30年。以摩根士丹利為例來(lái)看，我們是1996年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)參與建立了中金公司，中國(guó)第一家合資投行，2011年建立了摩根士丹利華鑫證券這樣一家合資投行，今年在華鑫證券的股比提到51%，受益于國(guó)家對(duì)金融行業(yè)外資持續(xù)的開放，對(duì)于外資的基金、銀行和保險(xiǎn)占比持續(xù)放開。過(guò)去30年A股和資本市場(chǎng)國(guó)際化的程度在不斷提高。

    去年以來(lái)，從國(guó)際化的程度來(lái)看，無(wú)論是券商，海外的對(duì)沖基金，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，海外投資者加速進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。從未來(lái)兩年或者更長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為國(guó)際化的程度會(huì)進(jìn)一步提升。

    第一，從宏觀角度上來(lái)看，短期內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)的不確定性可能會(huì)進(jìn)一步提升人民幣資產(chǎn)的吸引力，所以海外投資者還會(huì)持續(xù)增持人民幣資產(chǎn)。

    第二，中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的可持續(xù)發(fā)展和確定性，也會(huì)持續(xù)帶給A股，或者整個(gè)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的資金流入，未來(lái)海外或者是全球投資者持續(xù)看好國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)，所以國(guó)際化的程度在這個(gè)過(guò)程中也會(huì)不斷提升。

    從宏觀的角度來(lái)看，今年因?yàn)槿蚴艿揭咔闆_擊，在上半年陷入了一個(gè)深度衰退，之后的下半年開始出現(xiàn)了V型反彈。如果跟2008年做一個(gè)簡(jiǎn)單的對(duì)比，我們認(rèn)為這一次全球衰退程度比較深，但持續(xù)得比較短。在四個(gè)季度之后，到明年一季度，全球經(jīng)濟(jì)可以恢復(fù)到疫情前的產(chǎn)出水平。發(fā)達(dá)國(guó)家這一次是八個(gè)季度，2008年是將近16個(gè)季度，V型反彈的幅度比較高，2008年是典型的外部沖擊。

    這一次貨幣政策和財(cái)政政策同步協(xié)同出臺(tái).2008年市場(chǎng)在討論要不要救當(dāng)時(shí)的美國(guó)華爾街的投行，如果救的話會(huì)不會(huì)有道德風(fēng)險(xiǎn)。這一次疫情是公共安全和人道主義的危機(jī)，不再有人道主義的討論，貨幣和財(cái)政政策的同時(shí)出臺(tái)，效果比較明顯。

    危機(jī)的蔓延是依次推開，政策反應(yīng)也是依次推開，疫情短短在三個(gè)月的時(shí)間內(nèi)爆發(fā)，在全球爆發(fā)，全球央行的財(cái)政部在短時(shí)間內(nèi)同時(shí)出手，全球的政府和監(jiān)管出臺(tái)了刺激政策，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一個(gè)V型反彈。

    第三，2008年是因?yàn)榻鹑隗w系出了問(wèn)題，金融體系作為整個(gè)宏觀政策中介，中介出了問(wèn)題，實(shí)體經(jīng)濟(jì)短時(shí)間內(nèi)很難復(fù)蘇。宏觀層面的貨幣財(cái)政政策出臺(tái)之后，會(huì)迅速到達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，今年上半年二季度在財(cái)政貨幣政策出臺(tái)之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度是非常之大的。

    明年其實(shí)大家對(duì)市場(chǎng)的判斷是比較樂(lè)觀的，依然是延續(xù)今年的全球經(jīng)濟(jì)V型反彈的趨勢(shì)，摩根士丹利可能更為樂(lè)觀一點(diǎn)，預(yù)計(jì)明年全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反彈到6.4%的水平，IMF對(duì)明年的預(yù)測(cè)大概是5.15%。另外，我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)明年的反彈幅度也有一個(gè)較為樂(lè)觀的預(yù)測(cè)，明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)反彈到9%，目前市場(chǎng)預(yù)期的共識(shí)空間應(yīng)該是在8-9%，背后的主要的原因是，一是大家對(duì)于整個(gè)的疫苗的推出和注射，還是有一個(gè)比較樂(lè)觀的預(yù)期；二是對(duì)財(cái)政和貨幣政策的預(yù)測(cè)，明年依然是寬松的；三是，明年新興市場(chǎng)復(fù)蘇加速，趕上發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，出現(xiàn)自2008年以來(lái)第二次的經(jīng)濟(jì)蓬勃復(fù)蘇，只有2017年出現(xiàn)了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體同步的復(fù)蘇，有可能將看到2008年以來(lái)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)和新興市場(chǎng)同步復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。

    我下面要談的是，明年全球經(jīng)濟(jì)的不確定性，為什么不確定？

    第一，明年復(fù)蘇的方向是確定的，但是不確定的主要是復(fù)蘇的力度，也就是說(shuō)由于今年上半年，或者全年的基數(shù)是比較低的，同比增速肯定是很高的，以中國(guó)為例，明年一季度GDP可能是接近20%，因?yàn)榛鶖?shù)的原因，所以很容易誤導(dǎo)，可能明年更多要看環(huán)比，以GDP為例，明年一二三季度，更多的是要看環(huán)比增速的力度。經(jīng)?？疵绹?guó)報(bào)道的GDP，通常報(bào)的是環(huán)比，并沒(méi)有報(bào)同比，或者對(duì)同比的關(guān)注度不高，主要是因?yàn)橥仍鏊偈艿交鶖?shù)的影響比較大。明年因?yàn)閿?shù)據(jù)比較特殊，我建議大家更多關(guān)注GDP環(huán)比的復(fù)蘇力度。而環(huán)比復(fù)蘇力度的差異，會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)所謂的預(yù)期差，而預(yù)期差是主導(dǎo)明年全球市場(chǎng)和中國(guó)市場(chǎng)的一個(gè)重要的因素。

    這個(gè)預(yù)期差是如何定義的，我們認(rèn)為，明年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是一個(gè)變化，而這個(gè)復(fù)蘇力度整個(gè)的變化是所謂變化的變化，就是變化的二次方，這個(gè)變化所帶來(lái)的預(yù)期差，如果整個(gè)復(fù)蘇的力度是好于預(yù)期，我覺得整個(gè)市場(chǎng)可能會(huì)進(jìn)一步的加速上行。如果復(fù)蘇的力度是低于預(yù)期，我覺得即便是在一個(gè)復(fù)蘇的周期，全球市場(chǎng)依然存在下行的壓力。

    從整體來(lái)看，明年的不確定性主要是來(lái)源于三個(gè)方面，第一個(gè)方面是來(lái)自于疫情，疫情從現(xiàn)在四季度來(lái)看，全球疫情依然在加速蔓延，明年即便疫苗推出之后，短期內(nèi)由于產(chǎn)量的問(wèn)題，包括疫苗的有效性，全球依然存在一定的問(wèn)題。明年疫情仍然是拖累全球經(jīng)濟(jì)一個(gè)最大的不確定性因素。

    第二個(gè)方面是明年貨幣政策，可能依然寬松，但是通脹壓力有可能在年中，或者下半年開始回升，有可能導(dǎo)致全球的央行，更重要的是美國(guó)央行，考慮更多貨幣政策的退出，美聯(lián)儲(chǔ)開始討論所謂的退出路徑，對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)就是釋放的一個(gè)緊縮信號(hào)。整體來(lái)看，這有可能導(dǎo)致全球貨幣政策發(fā)生一些變化，也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)一定的不確定性。

    第三個(gè)方面，就是從政治層面，雖然特朗普政府已經(jīng)下臺(tái)，拜登上臺(tái)，我們看到，2016年特朗普上臺(tái)的時(shí)候，共和黨掌握了總統(tǒng)和參眾兩院，特朗普前面兩年做了大量的改革政策，這個(gè)是基于整個(gè)美國(guó)的政治層面的統(tǒng)一，現(xiàn)在來(lái)看，拜登政府上臺(tái)之后，民主黨只能掌握總統(tǒng)和眾議院兩股實(shí)力，參議院依然是在共和黨的手里，未來(lái)拜登在所謂的刺激計(jì)劃，或者財(cái)政政策推出，以及大規(guī)模的基建投資方面，可能會(huì)顯著低于預(yù)期，現(xiàn)在預(yù)計(jì)拜登上臺(tái)之后，會(huì)有兩萬(wàn)億美元左右的基建財(cái)政刺激。

    整體來(lái)看，短期內(nèi)明年經(jīng)濟(jì)依然有很大的不確定性。從中長(zhǎng)期來(lái)看，這一輪危機(jī)又加大了全球的負(fù)債，未來(lái)兩年也就是從今年到明年，美國(guó)、歐洲、日本和英國(guó)這四大央行負(fù)債表，兩年擴(kuò)張了13萬(wàn)億美元，明年年底總規(guī)模會(huì)達(dá)到30萬(wàn)億美元，全球的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和全球債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)進(jìn)一步跳升，明年的債務(wù)可能會(huì)是一個(gè)新的問(wèn)題，國(guó)內(nèi)也會(huì)有，比如近期的信用債違約，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但是在流動(dòng)性收緊的情況下，債務(wù)違約率是不是會(huì)上升，這一直是過(guò)去幾年，或者未來(lái)幾年，縈繞在投資者心頭的一個(gè)問(wèn)題。

    從貿(mào)易和投資層面來(lái)看，2008年以來(lái)全球一體化放緩的勢(shì)頭不存在了，并不是特朗普上臺(tái)之后所導(dǎo)致的，只不過(guò)特朗普的貿(mào)易保護(hù)主義政策使這些問(wèn)題和趨勢(shì)顯性化而已。雖然說(shuō)短期內(nèi)避免了再一次的全球經(jīng)濟(jì)衰退，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性，這個(gè)指標(biāo)依然是在往上走，面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的這個(gè)不確定性，全球政府的政策應(yīng)對(duì)的不確定性，也在提高，或者說(shuō)居于高位。

    整體來(lái)看，我們看到全球經(jīng)濟(jì)明年依然具有不確定性，如果全球投資者追求確定性，肯定要去找全球在哪里有確定性，中國(guó)的確定性是非常明顯的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)從二季度開始恢復(fù)，產(chǎn)能利用率已經(jīng)回到了疫情出現(xiàn)前的70、80%的水平。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶動(dòng)了就業(yè)的迅速改善，在前三季度基本上完成了今年設(shè)定900萬(wàn)新增城鎮(zhèn)就業(yè)率的目標(biāo)。在年中之后，國(guó)內(nèi)的政策已經(jīng)開啟了正?；倪M(jìn)程，如果我們看一下銀行間七天市場(chǎng)的回購(gòu)利率，從5月底和6月初開始反彈，這是基于我們國(guó)內(nèi)疫情的有效控制和復(fù)工復(fù)產(chǎn)之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

    全球經(jīng)濟(jì)無(wú)論是在短期還是長(zhǎng)期，依然存在巨大的不確定性，而相對(duì)于全球的不確定性，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)工復(fù)產(chǎn)之后，短期內(nèi)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)依然得到延續(xù)，所以確定性是非常高的。所以說(shuō)我們看到全球明年的流動(dòng)性依然是比較寬松的，在流動(dòng)性寬松的情況下，投資者一方面要追求資產(chǎn)的安全性，另一方面要追求資產(chǎn)的回報(bào)。從回報(bào)的角度來(lái)看，明年因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這個(gè)大方向是定的，可能依然追求絕對(duì)回報(bào)，更多的是傾向于轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，全球包括國(guó)內(nèi)的投行，基本上都是看好明年股票資產(chǎn)，或者股票類的周期性行業(yè)。以標(biāo)普500指數(shù)來(lái)看，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好是在持續(xù)的下降，避險(xiǎn)情緒在下降。

    全球的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格處在高位，回到國(guó)內(nèi)來(lái)看，人民幣資產(chǎn)整體來(lái)看，有穩(wěn)定或者說(shuō)相對(duì)確定性較高的基本面支持。A股整個(gè)市盈率，包括估值，是處在較為合理的一個(gè)區(qū)間。在這個(gè)背景下，我們看到今年以來(lái)外資持續(xù)流入A股資產(chǎn)。

    國(guó)際化進(jìn)程，未來(lái)長(zhǎng)期我覺得進(jìn)一步會(huì)加速，現(xiàn)在來(lái)看A股市場(chǎng)與全球市場(chǎng)的互聯(lián)互通在進(jìn)一步提升。從今年到未來(lái)十年，整個(gè)A股市場(chǎng)，或者整個(gè)資本市場(chǎng)預(yù)計(jì)整體還有三萬(wàn)億美元資金流入，如果折合成人民幣，每年會(huì)有1.5-2萬(wàn)億元人民幣，相當(dāng)于海外的資金流入國(guó)內(nèi)的股票、債券和直接投資。我們預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化程度，會(huì)伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)一步提升。

    我就分享這么多，謝謝！