中證焦桐基金首席經濟學家許維鴻：明年市場情緒將變好 債券市場信用分化將加劇

    中證焦桐基金首席經濟學家 許維鴻

    今天很高興，能夠到證券日報的年會來分享一下我的觀點。

    剛才幾位講得非常好，美國經濟講完了，牛市也講完了，網紅的手段也用完了。

    過去十年，我也算是一直活躍在這個市場上，但是這兩年慢慢不太活躍了，因為我老覺得做研究越來越難，我回國搞了十多年證券研究所，券商研究所，這兩年我覺得越來越難，難在什么地方？

    這種難度來自于中國經濟的越來越復雜，不僅是東西部的差距在擴大，一線城市與五線城市、四線城市的差距也在擴大。我們的消費者、投資者越來越細分，說白了有喜歡李大霄，有喜歡楊德龍，有喜歡李康，投資者的口味不一樣，每年我們給機構投資者和個人投資者提供一個實用的投資策略和一個投資報告，變得越來越難。

    這種越來越分化的投資環(huán)境，越來越分化的觀點，這跟中國經濟發(fā)展越來越復雜有關。要想專業(yè)性判斷一個市場，在中國無外乎三、四個層面：第一，算一下明年的錢多還是錢少，資金面怎么樣；第二個政策討論一下，宏觀政策和行業(yè)政策；第三，市場情緒，也就是整個買方機構，各類型機構的一個情緒判斷。十年都是這么干的，我也是利用今天這個機會給大家匯報一下，我判斷明年這三件事的原因，最后試圖給一些建議和意見。

    第一件事，錢多還是錢少，就是貨幣政策，貨幣政策今年年底的時候分歧比較大，一派認為央行應該降息，豬肉為代表的食品價格是一個全面性的自內而外的通脹，這一點我是認可的。我并不認為簡簡單單的是一個豬肉價格的問題，大家如果仔細看身邊的勞動力價格，中國現(xiàn)在隨著收入水平的提高，整個自內而外的成本的提高，是有結構性的，甚至于說價格上升的因素，已經大于價格下降的因素。

    如果拿CPI說事，貨幣政策有進一步收緊的道理。但是投資增速風險依然很大，所以你不可能把結構性的供給側改革和全面性的貨幣政策收緊，放在同一時間疊加。所以我們判斷明年貨幣政策有收緊的內生性的需求。相反，大家如果觀察從2019年二季度開始，中央在財政政策的積極性發(fā)揮，使得我們這下半年整個貨幣乘數(shù)是不降反升的，這種不能叫偷偷放水的行為，只能說是穩(wěn)定經濟增長，實現(xiàn)軟著陸的政策，使得整個收益曲線是進一步進行分化。一方面是利率債，利率收益率的曲線是陡峭的，但是信用的體現(xiàn)是有平緩的趨勢。

    大家去地方政府看，你會發(fā)現(xiàn)地方政府在資管新規(guī)的要求下，確實面臨著這樣那樣的舉債難題，但是從今年二季度開始，地方政府投資的勢頭已經逐漸上升。所以明年的貨幣政策，如果大的判斷，應該是穩(wěn)字當頭，但是為了穩(wěn)住經濟增速，穩(wěn)住地方政府的一些相關資產配置，明年整個貨幣乘數(shù)依然是穩(wěn)中有升。對于股市來講，并不是什么雞犬升天的大放水，而是一種基本層面對于結構性行情相對樂觀的保障，這是貨幣政策。

    財政政策和行業(yè)政策是密切相關的，比如在某些新能源汽車處在一個行業(yè)拐點的時候，恰恰有一些細分行業(yè)的股票脫穎而出。所以未來2020年我們叫普惠式的中央層面的，自上而下的行業(yè)激勵政策，會逐漸被市場進一步拋棄，這種邊際效應一定是惡化的。而房地產行業(yè)也不存在大規(guī)模的政策發(fā)生變化，但是好在房地產在過去3到5年，時間換空間差不多了。

    行業(yè)還有沒有進行策略細分，或者說我們把27、30個大行業(yè)進行排序的可能呢？在我看來，我也聽了很多策略分析師給我講，我覺得三五年過去了，還是大消費，大健康這些所謂的大領先行業(yè)的策略分析師活得最久，活得最好。如果說主題投資，軍民融合，國企的資產證券化，進口替代，食品安全，醫(yī)療體系現(xiàn)代化，也許依然是2020年最值得深挖的行業(yè)。至于大科技，5G自下而上的行業(yè)政策，未必是今天這個時代炒股票所需要抓緊的。

    市場情緒在變好，明年的市場情緒顯然是在向好，明年是美國大選之年，中美貿易戰(zhàn)今年最大的空頭情緒因素，明年會極為淡化，市場在等待另外一個情緒的問題，或者貿易戰(zhàn)空頭題材已經審美疲勞了。大家有時間不妨看一看中美貿易戰(zhàn)對中美股市的反映，開始市場要跌10%，到后來就算中美同時發(fā)布壞消息，市場跌一兩天，跌1、2%就收手了。所以中美貿易戰(zhàn)并不是自下而上影響明年好股票的走勢，但是會短期影響市場的情緒。

    那么這種市場情緒的主線明年有沒有？如果有的話，我覺得到時候再說，反正到年底，明年確定性的負面空頭市場情緒子彈不多，因為美國也得大選，中國明年是收官之年，我反倒覺得中國明年在行業(yè)層面有好消息，到新的五年規(guī)劃的時候，結構性的改革要提目標，總要加大力度做一些層次的改革。這種市場情緒的變化，使得A股依然是目前各大資產配置中相對性價比比較高的，換句話說，專業(yè)機構談配置，就是說我們認為A股在2020年依然應該是各類專業(yè)機構應該超配的，這個對于策略分析師來講是不出所料。實際上，藍籌股已經不便宜了，明年到這個時候，藍籌股進一步估值高一點，應該是大概率事件。

    固定收益市場是比較復雜的，因為過去兩年債券市場的變化比較大，債券研究的復雜程度也比十年以前要復雜得多，越來越多的基本面和越來越多的這些中國垃圾債市場逐漸開始成型，債券違約已經不再引起市場的恐慌，而且市場理性看待市場的違約。高法對債券違約開了會，所以2020年開始債券違約的處理更加法制化和市場化，是大概率的事件。所以債券市場不能簡單說是牛市，還是熊市，2020年的債券市場應該是一個進一步分化的市場，反倒是我們叫信用的分化，信用的這些配置會好很多，所以利率債依然不錯，但是信用債，或者無風險利率穩(wěn)中有降，是大概率事件。

    最后有一個觀點判斷，總體觀點是信用利差的擴大，其實是有利于A股，中國利率市場化和中國整個信用市場的改革，是符合整個中央對于供給側結構性改革預期，我建議大家配置一些中長期的品種，今年年底的藍籌股客觀來講已經不便宜，但是市場永遠是在糾結中發(fā)展的，市場不便宜并不意味著它不能再漲了，明年更加樂觀的市場情緒會變好一點點的貨幣政策和財政政策，會使這些股票變得估值更加上升，希望大家都明年多賺錢。謝謝！