注冊(cè)制推動(dòng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)邁上新臺(tái)階

    作者：申萬宏源研究 楊成長(zhǎng)、龔芳

    黨的十八大以來，我國(guó)持續(xù)推進(jìn)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性改革，在“建制度、不干預(yù)、零容忍”的九字方針下，規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)良性生態(tài)正在加速形成。自2019年我國(guó)推出科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制以來，資本市場(chǎng)加速推進(jìn)交易、退市、信息披露及投資者保護(hù)等配套制度改革。注冊(cè)制改革作為資本市場(chǎng)的“牛鼻子”工程，其以信息披露制度為基礎(chǔ)，以完善的法制規(guī)范為保障，以多層次資本市場(chǎng)體系為支撐，以公平、高效的交易制度為導(dǎo)向，以強(qiáng)化投資者保護(hù)為目標(biāo)，推進(jìn)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)邁上新臺(tái)階。

    一、注冊(cè)制改革是資本市場(chǎng)的“牛鼻子”工程

    注冊(cè)制改革的三原則充分體現(xiàn)了資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)的原則和導(dǎo)向。易會(huì)滿主席多次強(qiáng)調(diào)，我國(guó)注冊(cè)制改革要堅(jiān)持尊重注冊(cè)制基本內(nèi)涵、借鑒國(guó)際最佳實(shí)踐、體現(xiàn)中國(guó)特色和發(fā)展階段特征的三原則。注冊(cè)制改革的基本內(nèi)涵充分體現(xiàn)了資本市場(chǎng)市場(chǎng)化、法治化、專業(yè)化和國(guó)際化的精神內(nèi)涵，強(qiáng)調(diào)投資價(jià)值判斷歸位給市場(chǎng)主體，以高質(zhì)量的信息披露來推進(jìn)市場(chǎng)透明、公開和公平交易，在放松事前監(jiān)管的同時(shí)注重事中事后監(jiān)管，以完善的法制來引導(dǎo)市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展。注冊(cè)制改革的三原則不僅是發(fā)行制度改革的原則，也是我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)的重要原則導(dǎo)向。

    注冊(cè)制以發(fā)行制度改革為核心系統(tǒng)性推進(jìn)基礎(chǔ)制度建設(shè)。發(fā)行制度是資本市場(chǎng)入口端最重要的基礎(chǔ)制度，發(fā)行制度直接影響資本市場(chǎng)融資功能的發(fā)揮，同時(shí)與發(fā)行制度直接相關(guān)的上市公司質(zhì)量是影響市場(chǎng)投資價(jià)值的基石。以三原則為基礎(chǔ)，注冊(cè)制改革極大推進(jìn)了我國(guó)發(fā)行制度的市場(chǎng)化、專業(yè)化和國(guó)際化。在市場(chǎng)化上，發(fā)行制度改革的重心是要推進(jìn)發(fā)行方式、發(fā)行場(chǎng)所及發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化，允許企業(yè)自主選擇是否發(fā)行上市，允許企業(yè)自主選擇發(fā)行上市的市場(chǎng)和板塊，允許市場(chǎng)投資者對(duì)擬上市企業(yè)進(jìn)行自主定價(jià)。注冊(cè)制試點(diǎn)以來，我國(guó)滬深交易所及北交所在服務(wù)企業(yè)發(fā)行上市上形成了差異化定位，企業(yè)可以根據(jù)自身的行業(yè)屬性和定位來自主選擇發(fā)行市場(chǎng)，同時(shí)市場(chǎng)詢價(jià)及機(jī)構(gòu)配售機(jī)制極大推進(jìn)了發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化。在專業(yè)化上，發(fā)行制度改革的核心是要提升市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)及投資者的專業(yè)水平，自注冊(cè)制改革試點(diǎn)以來，以證券公司為代表的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)不斷強(qiáng)化“看門人”職責(zé)，在推動(dòng)上市公司提升信息披露質(zhì)量，推動(dòng)市場(chǎng)化定價(jià)以及優(yōu)化投融資服務(wù)上做了大量積極有效的工作；專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的快速發(fā)展也極大提升了市場(chǎng)專業(yè)定價(jià)水平。在國(guó)際化上，發(fā)行制度改革的重心是要推進(jìn)我國(guó)發(fā)行制度與境外成熟市場(chǎng)通行慣例相結(jié)合，自注冊(cè)制改革試點(diǎn)以來，我國(guó)在發(fā)行定價(jià)、機(jī)構(gòu)詢價(jià)及機(jī)構(gòu)配售上極大的吸收了境外市場(chǎng)最佳實(shí)踐，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)隊(duì)伍也日漸國(guó)際化。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，過往我國(guó)推進(jìn)多輪基礎(chǔ)制度改革，發(fā)行制度是每一輪基礎(chǔ)制度改革中的重點(diǎn)內(nèi)容，發(fā)行制度改革直接影響交易、退市、信息披露等基礎(chǔ)制度的改革方向，以發(fā)行制度為核心的注冊(cè)制改革是資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度改革的“牛鼻子”工程。

    二、注冊(cè)制改革推動(dòng)全流程信息披露制度建設(shè)

    注冊(cè)制改革以高質(zhì)量的信息披露為基礎(chǔ)，推動(dòng)信息披露制度向過程披露、主動(dòng)披露、及時(shí)披露和公平披露轉(zhuǎn)變。信息披露制度是注冊(cè)制改革得以有效運(yùn)行的制度基石，其貫穿到資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度改革的各個(gè)環(huán)節(jié)。信息披露的真實(shí)性、有效性將直接影響資本市場(chǎng)投融資功能的發(fā)揮和市場(chǎng)專業(yè)定價(jià)。上市公司需要借助高質(zhì)量的信息披露來向市場(chǎng)和投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的信息，投資者需要以信息披露為基礎(chǔ)對(duì)上市公司投資價(jià)值進(jìn)行判斷，各類中介機(jī)構(gòu)要借助自身的專業(yè)能力來引導(dǎo)上市公司提升信息披露質(zhì)量，監(jiān)管部門需要基于信息披露來衡量上市公司及各類主體運(yùn)行的規(guī)范程度。注冊(cè)制改革在放松前端入口的同時(shí)在客觀上要求必須提升信息披露質(zhì)量，強(qiáng)化事前、事中與事后的全流程信息披露管理。

    注冊(cè)制改革推動(dòng)信息披露從上市后披露向發(fā)行上市全過程披露轉(zhuǎn)變。過往我國(guó)對(duì)上市公司的信息披露管理主要側(cè)重在發(fā)行后上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)性披露管理上，隨著注冊(cè)制改革推進(jìn)價(jià)值判斷向市場(chǎng)主體回歸，發(fā)行過程的信息披露質(zhì)量將直接影響到新股定價(jià)和上市募資，招股說明書成為投資者判斷投資價(jià)值的重要依據(jù)。注冊(cè)制下企業(yè)招股說明書的內(nèi)容披露更加充分，除了披露公司面臨的行業(yè)發(fā)展環(huán)境外，還需要說清企業(yè)的技術(shù)先進(jìn)性、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、業(yè)務(wù)模式、內(nèi)部治理、風(fēng)險(xiǎn)因素等重大事項(xiàng)，行業(yè)共性的披露內(nèi)容明顯減少，反映企業(yè)特性的披露內(nèi)容明顯增多，招股說明書真正成為投資者用于判斷投資價(jià)值、做出投資決策、了解投資風(fēng)險(xiǎn)的信息基礎(chǔ)。科創(chuàng)板企業(yè)的招股說明書信息披露要求更為細(xì)致嚴(yán)苛，需要企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)因素、業(yè)務(wù)與技術(shù)、募集資金等多方面就硬科技特征增加或補(bǔ)充更具體的披露要求，為投資者了解硬科技企業(yè)的技術(shù)特征和投資風(fēng)險(xiǎn)提供更全面的信息基礎(chǔ)。

    注冊(cè)制改革推動(dòng)信息披露從被動(dòng)披露向主動(dòng)披露轉(zhuǎn)變。過去我國(guó)資本市場(chǎng)信息披露以強(qiáng)制性的被動(dòng)披露為主，新《證券法》鼓勵(lì)主動(dòng)披露，在法制層面提升我國(guó)上市公司自愿信息披露的動(dòng)力?！蹲C券法》強(qiáng)調(diào)除依法需要披露的信息之外，信息披露義務(wù)人可以自愿披露與投資者作出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息。鼓勵(lì)自愿披露將有效推動(dòng)發(fā)行人或上市公司的信息披露管理，信息披露越充分、越主動(dòng)、質(zhì)量越高的企業(yè)越容易得到投資者的青睞，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出的概率越大。

    注冊(cè)制改革提升信息披露的及時(shí)性和完備性。注冊(cè)制下投資者的價(jià)值判斷需要以大量真實(shí)信息為基礎(chǔ)，這對(duì)信息披露的主動(dòng)性、及時(shí)性提出更高要求。新《證券法》進(jìn)一步完善信息披露的原則和要求，提出信息披露義務(wù)人披露的信息，應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂、及時(shí)、公平。信息披露的總體原則是充分披露投資者做出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，體現(xiàn)實(shí)質(zhì)有效的原則。《證券法》同步擴(kuò)大了信息披露的主體，明確除上市公司和發(fā)行人外，控股股東、實(shí)際控制人等相關(guān)責(zé)任主體也被納入信息披露義務(wù)人的范圍，推動(dòng)信息披露完備性提升。

    注冊(cè)制改革提升信息披露的公平性。注冊(cè)制下信息披露需要把公司及與公司相關(guān)的信息，適時(shí)、適當(dāng)?shù)卣故窘o投資方和社會(huì)公眾。為保障投資者的合法權(quán)益和推進(jìn)市場(chǎng)公平交易，信息披露的過程應(yīng)該公平公正。上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)同時(shí)向所有投資者公開披露重大信息，確保所有投資者可以平等地獲取同一信息，不得實(shí)行差別對(duì)待政策，不得提前向特定對(duì)象單獨(dú)披露、透露或者泄露未公開重大信息。同時(shí)對(duì)信息保密工作提出更高要求，需要建立完善的管理制度，明確內(nèi)幕信息知情人、內(nèi)幕信息的定義和范圍，防止未公開重大信息泄露，從而造成投資者信息獲取的不一致。

    三、注冊(cè)制改革推動(dòng)市場(chǎng)法規(guī)制度不斷完善

    注冊(cè)制改革以完善的法制規(guī)范為保障，推動(dòng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)法律制度體系不斷完善。法治化是注冊(cè)制改革得以推行的重要制度基礎(chǔ)，在還權(quán)給市場(chǎng)的同時(shí)，要借助法規(guī)制度的完善來確保市場(chǎng)有序運(yùn)行。注冊(cè)制改革在本質(zhì)上是市場(chǎng)化改革，放寬入口的同時(shí)需要加大對(duì)違法違規(guī)的處罰力度，增加市場(chǎng)違法的成本，確保市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制；推進(jìn)發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化需要對(duì)原有的制度規(guī)范體系進(jìn)行及時(shí)修訂，使其與市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制更加匹配；市場(chǎng)主體的擴(kuò)容及國(guó)際投資者的廣泛參與需要法規(guī)制度在更大程度上與國(guó)際通行慣例接軌，提升法治的國(guó)際化水平。

    注冊(cè)制改革加速推動(dòng)上位法體系持續(xù)完善。2020年新《證券法》正式實(shí)施，明確了證券發(fā)行采用注冊(cè)制，優(yōu)化股票、債券上市條件，為注冊(cè)制改革提供上位法基礎(chǔ)。另外，《證券法》擴(kuò)展證券定義，將CDR、資管產(chǎn)品和ABS納入證券定義，將部分境外證券發(fā)行和交易活動(dòng)納入規(guī)范范疇，明確注冊(cè)制是所有金融產(chǎn)品發(fā)行的基礎(chǔ)制度。同時(shí)，《證券法》明顯提升證券違法成本，推動(dòng)《證券法》更好地與《刑法》銜接，推動(dòng)行政處罰與刑事責(zé)任更好銜接，在法制層面上落實(shí)“零容忍”。另外，《期貨和衍生品法》正式發(fā)布，賦予衍生品法律地位，極大推動(dòng)了基礎(chǔ)金融工具和產(chǎn)品體系的豐富，為資本市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展提供了重要基礎(chǔ)。

    注冊(cè)制改革下我國(guó)加速清理原有制度規(guī)范，提升規(guī)章制度與注冊(cè)制的適配性。2021年1月份，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改、廢止部分證券期貨規(guī)章的決定》，清理整合與上位法不一致、與資本市場(chǎng)發(fā)展和對(duì)外開放實(shí)踐需要不適應(yīng)的制度文件，包括將證券公司在境外設(shè)立、收購(gòu)子公司或者參股經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的管理方式由行政許可改為備案管理，完善期貨公司保證金封閉管理制度等，以強(qiáng)化證券期貨規(guī)章制度體系的系統(tǒng)性和科學(xué)性，不斷提高證券期貨監(jiān)管的透明度和法治化水平。2021年證監(jiān)會(huì)首次全面開展上市公司監(jiān)管法規(guī)體系的整合工作，現(xiàn)行相關(guān)部門規(guī)章以下層級(jí)規(guī)則、滬深交易所相關(guān)自律監(jiān)管規(guī)則減少60%，形成上下銜接、有機(jī)互動(dòng)、層次分明、內(nèi)容趨于一致的法規(guī)體系，在操作層面極大簡(jiǎn)化流程，提升各類市場(chǎng)主體的運(yùn)營(yíng)效率。

    注冊(cè)制改革推動(dòng)我國(guó)法律制度體系加速與國(guó)際通行慣例接軌。近年來我國(guó)持續(xù)深化境內(nèi)外資本市場(chǎng)互聯(lián)互通，截至2021年底外資投資者持有A股流通市值占比已接近5%。市場(chǎng)的多元開放在客觀上要求我國(guó)基礎(chǔ)制度也需要與國(guó)際通行慣例相向而行。在注冊(cè)制改革的推動(dòng)下，近年來我國(guó)相繼建立健全境外機(jī)構(gòu)投資者參與交易所債券市場(chǎng)制度，允許進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)投資者直接投資交易所債券市場(chǎng)。滬倫通擴(kuò)容至包括德國(guó)、瑞士等境外市場(chǎng)，且CDR和GDR的發(fā)行、定價(jià)和交易規(guī)則與境外市場(chǎng)不斷趨同。中美雙方成功簽署跨境上市公司審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議，推進(jìn)上市公司審計(jì)規(guī)則及審計(jì)結(jié)果的互認(rèn)。在交易結(jié)算上，我國(guó)在借鑒國(guó)際市場(chǎng)通行做法的基礎(chǔ)上結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)實(shí)際，穩(wěn)步推進(jìn)貨銀對(duì)付（DVP）改革，提高了國(guó)際投資者在國(guó)內(nèi)交易結(jié)算效率，提升了境外投資者對(duì)資金安全保障的信心。

    四、注冊(cè)制改革推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)體系日漸完善

    注冊(cè)制改革以多層次市場(chǎng)體系為支撐，推動(dòng)退市制度、轉(zhuǎn)板制度日趨完善。多元有序的多層次資本市場(chǎng)體系是注冊(cè)制改革的沃土，注冊(cè)制改革在入口端放開市場(chǎng)準(zhǔn)入，這在客觀上要求在出口端強(qiáng)化退出機(jī)制，經(jīng)過“寬進(jìn)寬出”的篩選機(jī)制不斷完善市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制，提升上市公司質(zhì)量。除此之外，轉(zhuǎn)板制度是打通多層次資本市場(chǎng)體系的重要橋梁，隨著北交所的成立，我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)之間的銜接機(jī)制不斷暢通，有上有下、有進(jìn)有出、有序承接的靈活轉(zhuǎn)板機(jī)制正在逐步形成。

    注冊(cè)制改革推動(dòng)退市制度嚴(yán)格化，退市企業(yè)數(shù)量增加。注冊(cè)制高效的原因一方面在于借助市場(chǎng)化改革放開市場(chǎng)準(zhǔn)入，另一方面也依賴于嚴(yán)格的退市制度來推動(dòng)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰。自2019年試點(diǎn)注冊(cè)制以來，我國(guó)對(duì)退市制度的重視度提高到了全新高度。2020年3月份，新《證券法》將上市公司退市制度下沉到證券交易所，同年4月份創(chuàng)業(yè)板退市改革簡(jiǎn)化了退市流程，一并取消暫停上市和恢復(fù)上市機(jī)制。同年12月份，滬深交易所發(fā)布退市新規(guī)，從財(cái)務(wù)類、交易類、規(guī)范類、違法類四個(gè)方面推出更嚴(yán)格的退市制度，財(cái)務(wù)虧損年限從連續(xù)3年或4年降至2年，新增20個(gè)交易日市值低于3億元的退市標(biāo)準(zhǔn)，新增信息披露、運(yùn)作重大缺陷導(dǎo)致退市標(biāo)準(zhǔn)，大幅降低退市門檻。此外，退市新規(guī)大幅縮短了退市所需時(shí)間，退市整理期從30日降低至15日，有利于讓更多不具有持續(xù)盈利能力、不符合繼續(xù)上市條件的企業(yè)退出A股市場(chǎng)，加強(qiáng)資本市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰功能。2019年之前，A股每年退市公司數(shù)量基本在5家以內(nèi)，近年來退市數(shù)量逐年增加，2021年A股退市公司數(shù)量超過20家，較2020年16家與2019年10家進(jìn)一步提升。

    注冊(cè)制下“殼”價(jià)值明顯下降，進(jìn)一步推動(dòng)退市制度改革。過去由于上市資源稀缺，退市企業(yè)數(shù)量較少，借殼上市成為資本市場(chǎng)企業(yè)上市的重要方式。2015年A股有34家公司借殼上市，當(dāng)年IPO公司數(shù)量為220家，借殼公司數(shù)量占IPO公司數(shù)量的比重達(dá)到15%。近年來，隨著注冊(cè)制改革試點(diǎn)的快速推進(jìn)，殼資源價(jià)值明顯下降，借殼上市公司數(shù)量驟減。2017年至2020年成功借殼案例分別為7家、3家、8家、3家，2021年有10家公司宣布借殼，最終僅3家借殼成功，這在很大程度上改善了過往資本市場(chǎng)存在的“炒小”“炒差”和“炒殼”現(xiàn)象，有力推動(dòng)市場(chǎng)價(jià)值投資理念的形成。

    注冊(cè)制下轉(zhuǎn)板制度加速改革，新三板企業(yè)相繼IPO或轉(zhuǎn)板。多層次市場(chǎng)體系是提升資本市場(chǎng)包容性和服務(wù)能力的重要基礎(chǔ)，北交所及滬深市場(chǎng)的高估值和高流動(dòng)性吸引更多新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)IPO或轉(zhuǎn)板，同時(shí)新三板市場(chǎng)也為主板退市企業(yè)提供了退出渠道。轉(zhuǎn)板機(jī)制的打通將極大提升新三板市場(chǎng)的吸引力和活力，推動(dòng)更多企業(yè)，尤其是中小企業(yè)主動(dòng)擁抱資本市場(chǎng)，這將極大提升企業(yè)資產(chǎn)證券化水平。2019年以來，新三板轉(zhuǎn)A板企業(yè)明顯增加，2019年-2021年分別為43家、146家和175家，累計(jì)轉(zhuǎn)板數(shù)量占過去15年轉(zhuǎn)板企業(yè)總數(shù)的比重接近90%。同時(shí)，新三板內(nèi)部企業(yè)轉(zhuǎn)板也日漸頻繁，2020年有551家公司從基礎(chǔ)層轉(zhuǎn)板至創(chuàng)新層，創(chuàng)新層掛牌公司數(shù)量也由2019年的667家迅速增加至2020年的1138家，入選精選層的第一批公司有32家，之后又有多家公司從創(chuàng)新層相繼轉(zhuǎn)入精選層。

    五、注冊(cè)制改革推動(dòng)交易制度向公平、高效、多元轉(zhuǎn)變

    注冊(cè)制改革以公平、高效交易為導(dǎo)向，推動(dòng)交易制度向更加多元化、高效化及公平交易轉(zhuǎn)變。注冊(cè)制改革在推進(jìn)資產(chǎn)端市場(chǎng)化改革的同時(shí)，在客觀上也要求資金端進(jìn)行相應(yīng)的市場(chǎng)化改革。公平、高效的市場(chǎng)交易是吸引投資者參與資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，也是提升市場(chǎng)交易活力的關(guān)鍵所在。以發(fā)行制度為核心，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及北交所在推行注冊(cè)制改革試點(diǎn)的同時(shí)也推出了交易制度改革，從放大漲跌幅幅度、豐富多元交易主體、鼓勵(lì)差異化交易策略以及完善上市公司臨時(shí)停復(fù)牌制度等方面不斷優(yōu)化市場(chǎng)機(jī)制。在保障市場(chǎng)交易活躍度的同時(shí)，最大程度上借助市場(chǎng)交易功能的完善來推進(jìn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)緩釋，在確保信息披露公平性的基礎(chǔ)上推進(jìn)市場(chǎng)公平交易。

    注冊(cè)制下我國(guó)不斷放寬交易漲跌幅，給予投資者更大的投資交易空間。受歷史因素影響，我國(guó)資本市場(chǎng)在交易機(jī)制上一直實(shí)行漲跌停限制，其在有效維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的同時(shí)，也導(dǎo)致了價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲，市場(chǎng)波動(dòng)率在漲跌停后一段時(shí)間蔓延等弊端。為進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化改革，科創(chuàng)板在試點(diǎn)注冊(cè)制初期就將漲跌幅限制放寬至20%，同時(shí)在前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅，且上市首日即可進(jìn)行融資融券交易，推進(jìn)市場(chǎng)雙邊交易，有利于更好發(fā)揮市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。后續(xù)創(chuàng)業(yè)板在引入注冊(cè)制改革試點(diǎn)時(shí)，在交易機(jī)制上也借鑒了科創(chuàng)板的交易制度并將存量創(chuàng)業(yè)板公司的交易漲跌幅也放寬至20%，推進(jìn)板塊內(nèi)公司交易波動(dòng)幅度的一致性。2021年北交所開市同步引入注冊(cè)制，交易機(jī)制方面除與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板保持一致外，將交易漲跌幅進(jìn)一步放寬至30%，不斷推進(jìn)交易制度的靈活化。

    注冊(cè)制推動(dòng)停牌復(fù)牌等交易制度完善。在最新停復(fù)牌指引頒布以前，我國(guó)上市規(guī)則中規(guī)定了多達(dá)十幾種類型的停牌，除了存在因可能導(dǎo)致上市公司股票價(jià)格異常波動(dòng)的警示性停牌外，還存在著大量的例行停牌，如上市公司披露定期報(bào)告、召開股東會(huì)、資產(chǎn)重組等。為提升市場(chǎng)交易效率，2019年以來滬深交易所相繼修訂并發(fā)布了《上海證券交易所上市公司籌劃重大事項(xiàng)停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》《深圳證券交易所上市公司信息披露指引第2號(hào)——停復(fù)牌業(yè)務(wù)》，總體方向是減少停牌情形，縮短停牌時(shí)限，強(qiáng)化分階段披露要求，明確上市公司及相關(guān)方的停復(fù)牌責(zé)任，在確保信息公平披露的同時(shí)維持市場(chǎng)持續(xù)交易。

    注冊(cè)制推動(dòng)基礎(chǔ)交易工具不斷豐富。注冊(cè)制帶來的市場(chǎng)擴(kuò)容推進(jìn)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)交易工具不斷完善，以跨市場(chǎng)產(chǎn)品、跨境產(chǎn)品及結(jié)構(gòu)性衍生品為代表的新產(chǎn)品和新交易方式層出不窮。2021年以來滬港、深港ETF互通產(chǎn)品正式推出，大陸與香港市場(chǎng)進(jìn)一步互聯(lián)互通，境外陸續(xù)掛牌上市跟蹤科創(chuàng)板50等中國(guó)特色指數(shù)的資管產(chǎn)品，科創(chuàng)板50指數(shù)ETF在美國(guó)、英國(guó)、日本等境外市場(chǎng)上市。同時(shí)，國(guó)內(nèi)期貨衍生品也不斷擴(kuò)容，中證500、中證1000的期貨期權(quán)品種相繼推出，為投資者提供更多風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和緩釋工具。

    注冊(cè)制推動(dòng)交易主體多元化和機(jī)構(gòu)化。注冊(cè)制改革帶來的市場(chǎng)擴(kuò)容有效提升了A股市場(chǎng)交易活躍度，2019年以來科創(chuàng)板上市新股首日換手率平均在77%左右水平，遠(yuǎn)高于主板同期開板日平均換手率45%，而創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后首日平均換手率保持在66%附近，較注冊(cè)制改革前50%的幅度有所提升。同時(shí)，注冊(cè)制改革推動(dòng)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷發(fā)展壯大，公募基金管理規(guī)模從2019年初不足14萬億元快速增長(zhǎng)至2021年底25.6萬億元，個(gè)人投資者借助購(gòu)買資管產(chǎn)品等形式加速機(jī)構(gòu)化，2021年我國(guó)各類機(jī)構(gòu)投資者持有A股流通市值比重超過22%，較2018年增長(zhǎng)6個(gè)百分點(diǎn)。

    六、注冊(cè)制改革下我國(guó)持續(xù)強(qiáng)化投資者保護(hù)制度

    注冊(cè)制改革以提升市場(chǎng)資源配置效率和強(qiáng)化投資者保護(hù)為目標(biāo)，推動(dòng)投資者保護(hù)機(jī)制及集體訴訟制度不斷完善。注冊(cè)制下包容多元的發(fā)行條件和上市標(biāo)準(zhǔn)以及市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，將帶來企業(yè)價(jià)值的進(jìn)一步分化，需要投資者具備更強(qiáng)的專業(yè)能力和風(fēng)控能力，同時(shí)也需要配套的投資者保護(hù)制度來防范化解風(fēng)險(xiǎn)。與境外不同，我國(guó)個(gè)人投資者比重較高，截至2021年底，我國(guó)個(gè)人股票投資者已超過1.97億人，不少中小投資者存在專業(yè)知識(shí)不足、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較弱、自我保護(hù)能力不強(qiáng)等特征。注冊(cè)制改革試點(diǎn)以來，我國(guó)不斷強(qiáng)化投資者保護(hù)機(jī)制，提升對(duì)中小投資者合法權(quán)益的保護(hù)。

    注冊(cè)制推動(dòng)投資者保護(hù)的法律制度完備化。在2020年新《證券法》增設(shè)“投資者保護(hù)”專章之前，我國(guó)投資者保護(hù)制度的法律體系相對(duì)分散，在《證券法》《證券公司監(jiān)管管理?xiàng)l例》《證券投資基金法》等多部規(guī)章中分別規(guī)定了關(guān)于防止內(nèi)幕交易、加強(qiáng)控股股東約束、保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的要求。新《證券法》突出強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)在《證券法》中的重要地位，集中表達(dá)了證券法保護(hù)投資者權(quán)益的立法宗旨與核心價(jià)值，明確區(qū)分了普通投資者和專業(yè)投資者，建立起上市公司股東權(quán)利代為行使征集制度，確立了先行賠付制度，在法律層面形成對(duì)投資者的事前事中事后全方位保護(hù)。

    注冊(cè)制改革后投資者維權(quán)方式不斷豐富，資本市場(chǎng)特別代表人訴訟制度成功落地實(shí)施。過去我國(guó)資本市場(chǎng)投資者尤其是中小投資者維權(quán)面臨訴訟難、周期長(zhǎng)、費(fèi)用高等問題，權(quán)益受損后沒有專門的機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)節(jié)。注冊(cè)制改革暢通了投資者維權(quán)渠道，新《證券法》首次提出了特別代表人訴訟制度，即投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受五十名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟。2021年4月份，廣州市中級(jí)人民法院發(fā)布公告，宣布康美藥業(yè)證券虛假陳述糾紛普通代表人訴訟轉(zhuǎn)為特別代表人訴訟，這是我國(guó)資本市場(chǎng)首例特別代表人訴訟，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為代表人，可以為經(jīng)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人向法院進(jìn)行登記，這樣能夠極大減輕投資者在訴訟中的舉證負(fù)擔(dān)和成本，從而有利于克服受害投資者人數(shù)眾多、每人受損金額不大的訴訟動(dòng)力不足問題，在最大程度上保護(hù)廣大中小投資者的合法權(quán)益。

    注冊(cè)制下投資者保護(hù)組織體系不斷完善。投資者保護(hù)組織是強(qiáng)化投資者保護(hù)的主體，近年來我國(guó)證券監(jiān)管部門持續(xù)完善以投資者保護(hù)局為核心，投保基金、投服中心協(xié)同配合的“一體兩翼”投資者保護(hù)體系，不斷完善投資者行權(quán)及糾紛化解機(jī)制。投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的功能持續(xù)擴(kuò)大，投資者與發(fā)行人、證券公司等發(fā)生糾紛的，雙方可以向投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)申請(qǐng)調(diào)解；投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)對(duì)損害投資者利益的行為，可以依法支持投資者向人民法院提起訴訟。投資者保護(hù)服務(wù)不斷優(yōu)化，12386服務(wù)熱線處理效率和水平不斷提高，自熱線開通以來累計(jì)處理各類投資者訴求約83萬件，為投資者挽回?fù)p失近2.8億元。

    證監(jiān)會(huì)多次明確，“扎實(shí)推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，下足‘繡花’功夫，做實(shí)做細(xì)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的各項(xiàng)準(zhǔn)備。”以注冊(cè)制改革為指引，我國(guó)將持續(xù)推進(jìn)信息披露、法制規(guī)范、交易、退市及投資者保護(hù)等基礎(chǔ)制度建設(shè)，以制度創(chuàng)新激發(fā)資本市場(chǎng)新活力，不斷提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和服務(wù)居民財(cái)富管理的能力。

（編輯 上官夢(mèng)露）