注冊制推動資本市場基礎制度建設邁上新臺階

    作者：申萬宏源研究 楊成長、龔芳

    黨的十八大以來，我國持續(xù)推進資本市場系統(tǒng)性改革，在“建制度、不干預、零容忍”的九字方針下，規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場良性生態(tài)正在加速形成。自2019年我國推出科創(chuàng)板并試點注冊制以來，資本市場加速推進交易、退市、信息披露及投資者保護等配套制度改革。注冊制改革作為資本市場的“牛鼻子”工程，其以信息披露制度為基礎，以完善的法制規(guī)范為保障，以多層次資本市場體系為支撐，以公平、高效的交易制度為導向，以強化投資者保護為目標，推進資本市場基礎制度建設邁上新臺階。

    一、注冊制改革是資本市場的“牛鼻子”工程

    注冊制改革的三原則充分體現(xiàn)了資本市場基礎制度建設的原則和導向。易會滿主席多次強調(diào)，我國注冊制改革要堅持尊重注冊制基本內(nèi)涵、借鑒國際最佳實踐、體現(xiàn)中國特色和發(fā)展階段特征的三原則。注冊制改革的基本內(nèi)涵充分體現(xiàn)了資本市場市場化、法治化、專業(yè)化和國際化的精神內(nèi)涵，強調(diào)投資價值判斷歸位給市場主體，以高質(zhì)量的信息披露來推進市場透明、公開和公平交易，在放松事前監(jiān)管的同時注重事中事后監(jiān)管，以完善的法制來引導市場規(guī)范發(fā)展。注冊制改革的三原則不僅是發(fā)行制度改革的原則，也是我國資本市場基礎制度建設的重要原則導向。

    注冊制以發(fā)行制度改革為核心系統(tǒng)性推進基礎制度建設。發(fā)行制度是資本市場入口端最重要的基礎制度，發(fā)行制度直接影響資本市場融資功能的發(fā)揮，同時與發(fā)行制度直接相關的上市公司質(zhì)量是影響市場投資價值的基石。以三原則為基礎，注冊制改革極大推進了我國發(fā)行制度的市場化、專業(yè)化和國際化。在市場化上，發(fā)行制度改革的重心是要推進發(fā)行方式、發(fā)行場所及發(fā)行定價的市場化，允許企業(yè)自主選擇是否發(fā)行上市，允許企業(yè)自主選擇發(fā)行上市的市場和板塊，允許市場投資者對擬上市企業(yè)進行自主定價。注冊制試點以來，我國滬深交易所及北交所在服務企業(yè)發(fā)行上市上形成了差異化定位，企業(yè)可以根據(jù)自身的行業(yè)屬性和定位來自主選擇發(fā)行市場，同時市場詢價及機構配售機制極大推進了發(fā)行定價的市場化。在專業(yè)化上，發(fā)行制度改革的核心是要提升市場中介機構及投資者的專業(yè)水平，自注冊制改革試點以來，以證券公司為代表的市場中介機構不斷強化“看門人”職責，在推動上市公司提升信息披露質(zhì)量，推動市場化定價以及優(yōu)化投融資服務上做了大量積極有效的工作；專業(yè)投資機構的快速發(fā)展也極大提升了市場專業(yè)定價水平。在國際化上，發(fā)行制度改革的重心是要推進我國發(fā)行制度與境外成熟市場通行慣例相結(jié)合，自注冊制改革試點以來，我國在發(fā)行定價、機構詢價及機構配售上極大的吸收了境外市場最佳實踐，專業(yè)投資機構隊伍也日漸國際化。從歷史經(jīng)驗看，過往我國推進多輪基礎制度改革，發(fā)行制度是每一輪基礎制度改革中的重點內(nèi)容，發(fā)行制度改革直接影響交易、退市、信息披露等基礎制度的改革方向，以發(fā)行制度為核心的注冊制改革是資本市場基礎制度改革的“牛鼻子”工程。

    二、注冊制改革推動全流程信息披露制度建設

    注冊制改革以高質(zhì)量的信息披露為基礎，推動信息披露制度向過程披露、主動披露、及時披露和公平披露轉(zhuǎn)變。信息披露制度是注冊制改革得以有效運行的制度基石，其貫穿到資本市場基礎制度改革的各個環(huán)節(jié)。信息披露的真實性、有效性將直接影響資本市場投融資功能的發(fā)揮和市場專業(yè)定價。上市公司需要借助高質(zhì)量的信息披露來向市場和投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營的信息，投資者需要以信息披露為基礎對上市公司投資價值進行判斷，各類中介機構要借助自身的專業(yè)能力來引導上市公司提升信息披露質(zhì)量，監(jiān)管部門需要基于信息披露來衡量上市公司及各類主體運行的規(guī)范程度。注冊制改革在放松前端入口的同時在客觀上要求必須提升信息披露質(zhì)量，強化事前、事中與事后的全流程信息披露管理。

    注冊制改革推動信息披露從上市后披露向發(fā)行上市全過程披露轉(zhuǎn)變。過往我國對上市公司的信息披露管理主要側(cè)重在發(fā)行后上市公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)性披露管理上，隨著注冊制改革推進價值判斷向市場主體回歸，發(fā)行過程的信息披露質(zhì)量將直接影響到新股定價和上市募資，招股說明書成為投資者判斷投資價值的重要依據(jù)。注冊制下企業(yè)招股說明書的內(nèi)容披露更加充分，除了披露公司面臨的行業(yè)發(fā)展環(huán)境外，還需要說清企業(yè)的技術先進性、生產(chǎn)經(jīng)營、業(yè)務模式、內(nèi)部治理、風險因素等重大事項，行業(yè)共性的披露內(nèi)容明顯減少，反映企業(yè)特性的披露內(nèi)容明顯增多，招股說明書真正成為投資者用于判斷投資價值、做出投資決策、了解投資風險的信息基礎?？苿?chuàng)板企業(yè)的招股說明書信息披露要求更為細致嚴苛，需要企業(yè)在風險因素、業(yè)務與技術、募集資金等多方面就硬科技特征增加或補充更具體的披露要求，為投資者了解硬科技企業(yè)的技術特征和投資風險提供更全面的信息基礎。

    注冊制改革推動信息披露從被動披露向主動披露轉(zhuǎn)變。過去我國資本市場信息披露以強制性的被動披露為主，新《證券法》鼓勵主動披露，在法制層面提升我國上市公司自愿信息披露的動力。《證券法》強調(diào)除依法需要披露的信息之外，信息披露義務人可以自愿披露與投資者作出價值判斷和投資決策有關的信息。鼓勵自愿披露將有效推動發(fā)行人或上市公司的信息披露管理，信息披露越充分、越主動、質(zhì)量越高的企業(yè)越容易得到投資者的青睞，在市場競爭中脫穎而出的概率越大。

    注冊制改革提升信息披露的及時性和完備性。注冊制下投資者的價值判斷需要以大量真實信息為基礎，這對信息披露的主動性、及時性提出更高要求。新《證券法》進一步完善信息披露的原則和要求，提出信息披露義務人披露的信息，應當真實、準確、完整、簡明清晰、通俗易懂、及時、公平。信息披露的總體原則是充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息，體現(xiàn)實質(zhì)有效的原則?！蹲C券法》同步擴大了信息披露的主體，明確除上市公司和發(fā)行人外，控股股東、實際控制人等相關責任主體也被納入信息披露義務人的范圍，推動信息披露完備性提升。

    注冊制改革提升信息披露的公平性。注冊制下信息披露需要把公司及與公司相關的信息，適時、適當?shù)卣故窘o投資方和社會公眾。為保障投資者的合法權益和推進市場公平交易，信息披露的過程應該公平公正。上市公司及相關信息披露義務人應當同時向所有投資者公開披露重大信息，確保所有投資者可以平等地獲取同一信息，不得實行差別對待政策，不得提前向特定對象單獨披露、透露或者泄露未公開重大信息。同時對信息保密工作提出更高要求，需要建立完善的管理制度，明確內(nèi)幕信息知情人、內(nèi)幕信息的定義和范圍，防止未公開重大信息泄露，從而造成投資者信息獲取的不一致。

    三、注冊制改革推動市場法規(guī)制度不斷完善

    注冊制改革以完善的法制規(guī)范為保障，推動資本市場基礎法律制度體系不斷完善。法治化是注冊制改革得以推行的重要制度基礎，在還權給市場的同時，要借助法規(guī)制度的完善來確保市場有序運行。注冊制改革在本質(zhì)上是市場化改革，放寬入口的同時需要加大對違法違規(guī)的處罰力度，增加市場違法的成本，確保市場優(yōu)勝劣汰機制；推進發(fā)行定價的市場化需要對原有的制度規(guī)范體系進行及時修訂，使其與市場主體結(jié)構及市場化定價機制更加匹配；市場主體的擴容及國際投資者的廣泛參與需要法規(guī)制度在更大程度上與國際通行慣例接軌，提升法治的國際化水平。

    注冊制改革加速推動上位法體系持續(xù)完善。2020年新《證券法》正式實施，明確了證券發(fā)行采用注冊制，優(yōu)化股票、債券上市條件，為注冊制改革提供上位法基礎。另外，《證券法》擴展證券定義，將CDR、資管產(chǎn)品和ABS納入證券定義，將部分境外證券發(fā)行和交易活動納入規(guī)范范疇，明確注冊制是所有金融產(chǎn)品發(fā)行的基礎制度。同時，《證券法》明顯提升證券違法成本，推動《證券法》更好地與《刑法》銜接，推動行政處罰與刑事責任更好銜接，在法制層面上落實“零容忍”。另外，《期貨和衍生品法》正式發(fā)布，賦予衍生品法律地位，極大推動了基礎金融工具和產(chǎn)品體系的豐富，為資本市場創(chuàng)新發(fā)展提供了重要基礎。

    注冊制改革下我國加速清理原有制度規(guī)范，提升規(guī)章制度與注冊制的適配性。2021年1月份，證監(jiān)會發(fā)布《關于修改、廢止部分證券期貨規(guī)章的決定》，清理整合與上位法不一致、與資本市場發(fā)展和對外開放實踐需要不適應的制度文件，包括將證券公司在境外設立、收購子公司或者參股經(jīng)營機構的管理方式由行政許可改為備案管理，完善期貨公司保證金封閉管理制度等，以強化證券期貨規(guī)章制度體系的系統(tǒng)性和科學性，不斷提高證券期貨監(jiān)管的透明度和法治化水平。2021年證監(jiān)會首次全面開展上市公司監(jiān)管法規(guī)體系的整合工作，現(xiàn)行相關部門規(guī)章以下層級規(guī)則、滬深交易所相關自律監(jiān)管規(guī)則減少60%，形成上下銜接、有機互動、層次分明、內(nèi)容趨于一致的法規(guī)體系，在操作層面極大簡化流程，提升各類市場主體的運營效率。

    注冊制改革推動我國法律制度體系加速與國際通行慣例接軌。近年來我國持續(xù)深化境內(nèi)外資本市場互聯(lián)互通，截至2021年底外資投資者持有A股流通市值占比已接近5%。市場的多元開放在客觀上要求我國基礎制度也需要與國際通行慣例相向而行。在注冊制改革的推動下，近年來我國相繼建立健全境外機構投資者參與交易所債券市場制度，允許進入銀行間債券市場的境外機構投資者直接投資交易所債券市場。滬倫通擴容至包括德國、瑞士等境外市場，且CDR和GDR的發(fā)行、定價和交易規(guī)則與境外市場不斷趨同。中美雙方成功簽署跨境上市公司審計監(jiān)管合作協(xié)議，推進上市公司審計規(guī)則及審計結(jié)果的互認。在交易結(jié)算上，我國在借鑒國際市場通行做法的基礎上結(jié)合中國市場實際，穩(wěn)步推進貨銀對付（DVP）改革，提高了國際投資者在國內(nèi)交易結(jié)算效率，提升了境外投資者對資金安全保障的信心。

    四、注冊制改革推動多層次資本市場體系日漸完善

    注冊制改革以多層次市場體系為支撐，推動退市制度、轉(zhuǎn)板制度日趨完善。多元有序的多層次資本市場體系是注冊制改革的沃土，注冊制改革在入口端放開市場準入，這在客觀上要求在出口端強化退出機制，經(jīng)過“寬進寬出”的篩選機制不斷完善市場優(yōu)勝劣汰機制，提升上市公司質(zhì)量。除此之外，轉(zhuǎn)板制度是打通多層次資本市場體系的重要橋梁，隨著北交所的成立，我國場外市場與場內(nèi)市場之間的銜接機制不斷暢通，有上有下、有進有出、有序承接的靈活轉(zhuǎn)板機制正在逐步形成。

    注冊制改革推動退市制度嚴格化，退市企業(yè)數(shù)量增加。注冊制高效的原因一方面在于借助市場化改革放開市場準入，另一方面也依賴于嚴格的退市制度來推動市場優(yōu)勝劣汰。自2019年試點注冊制以來，我國對退市制度的重視度提高到了全新高度。2020年3月份，新《證券法》將上市公司退市制度下沉到證券交易所，同年4月份創(chuàng)業(yè)板退市改革簡化了退市流程，一并取消暫停上市和恢復上市機制。同年12月份，滬深交易所發(fā)布退市新規(guī)，從財務類、交易類、規(guī)范類、違法類四個方面推出更嚴格的退市制度，財務虧損年限從連續(xù)3年或4年降至2年，新增20個交易日市值低于3億元的退市標準，新增信息披露、運作重大缺陷導致退市標準，大幅降低退市門檻。此外，退市新規(guī)大幅縮短了退市所需時間，退市整理期從30日降低至15日，有利于讓更多不具有持續(xù)盈利能力、不符合繼續(xù)上市條件的企業(yè)退出A股市場，加強資本市場的優(yōu)勝劣汰功能。2019年之前，A股每年退市公司數(shù)量基本在5家以內(nèi)，近年來退市數(shù)量逐年增加，2021年A股退市公司數(shù)量超過20家，較2020年16家與2019年10家進一步提升。

    注冊制下“殼”價值明顯下降，進一步推動退市制度改革。過去由于上市資源稀缺，退市企業(yè)數(shù)量較少，借殼上市成為資本市場企業(yè)上市的重要方式。2015年A股有34家公司借殼上市，當年IPO公司數(shù)量為220家，借殼公司數(shù)量占IPO公司數(shù)量的比重達到15%。近年來，隨著注冊制改革試點的快速推進，殼資源價值明顯下降，借殼上市公司數(shù)量驟減。2017年至2020年成功借殼案例分別為7家、3家、8家、3家，2021年有10家公司宣布借殼，最終僅3家借殼成功，這在很大程度上改善了過往資本市場存在的“炒小”“炒差”和“炒殼”現(xiàn)象，有力推動市場價值投資理念的形成。

    注冊制下轉(zhuǎn)板制度加速改革，新三板企業(yè)相繼IPO或轉(zhuǎn)板。多層次市場體系是提升資本市場包容性和服務能力的重要基礎，北交所及滬深市場的高估值和高流動性吸引更多新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)IPO或轉(zhuǎn)板，同時新三板市場也為主板退市企業(yè)提供了退出渠道。轉(zhuǎn)板機制的打通將極大提升新三板市場的吸引力和活力，推動更多企業(yè)，尤其是中小企業(yè)主動擁抱資本市場，這將極大提升企業(yè)資產(chǎn)證券化水平。2019年以來，新三板轉(zhuǎn)A板企業(yè)明顯增加，2019年-2021年分別為43家、146家和175家，累計轉(zhuǎn)板數(shù)量占過去15年轉(zhuǎn)板企業(yè)總數(shù)的比重接近90%。同時，新三板內(nèi)部企業(yè)轉(zhuǎn)板也日漸頻繁，2020年有551家公司從基礎層轉(zhuǎn)板至創(chuàng)新層，創(chuàng)新層掛牌公司數(shù)量也由2019年的667家迅速增加至2020年的1138家，入選精選層的第一批公司有32家，之后又有多家公司從創(chuàng)新層相繼轉(zhuǎn)入精選層。

    五、注冊制改革推動交易制度向公平、高效、多元轉(zhuǎn)變

    注冊制改革以公平、高效交易為導向，推動交易制度向更加多元化、高效化及公平交易轉(zhuǎn)變。注冊制改革在推進資產(chǎn)端市場化改革的同時，在客觀上也要求資金端進行相應的市場化改革。公平、高效的市場交易是吸引投資者參與資本市場的基礎，也是提升市場交易活力的關鍵所在。以發(fā)行制度為核心，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及北交所在推行注冊制改革試點的同時也推出了交易制度改革，從放大漲跌幅幅度、豐富多元交易主體、鼓勵差異化交易策略以及完善上市公司臨時停復牌制度等方面不斷優(yōu)化市場機制。在保障市場交易活躍度的同時，最大程度上借助市場交易功能的完善來推進市場風險緩釋，在確保信息披露公平性的基礎上推進市場公平交易。

    注冊制下我國不斷放寬交易漲跌幅，給予投資者更大的投資交易空間。受歷史因素影響，我國資本市場在交易機制上一直實行漲跌停限制，其在有效維護市場穩(wěn)定的同時，也導致了價格發(fā)現(xiàn)延遲，市場波動率在漲跌停后一段時間蔓延等弊端。為進一步推進市場化改革，科創(chuàng)板在試點注冊制初期就將漲跌幅限制放寬至20%，同時在前5個交易日不設漲跌幅，且上市首日即可進行融資融券交易，推進市場雙邊交易，有利于更好發(fā)揮市場的價值發(fā)現(xiàn)功能。后續(xù)創(chuàng)業(yè)板在引入注冊制改革試點時，在交易機制上也借鑒了科創(chuàng)板的交易制度并將存量創(chuàng)業(yè)板公司的交易漲跌幅也放寬至20%，推進板塊內(nèi)公司交易波動幅度的一致性。2021年北交所開市同步引入注冊制，交易機制方面除與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板保持一致外，將交易漲跌幅進一步放寬至30%，不斷推進交易制度的靈活化。

    注冊制推動停牌復牌等交易制度完善。在最新停復牌指引頒布以前，我國上市規(guī)則中規(guī)定了多達十幾種類型的停牌，除了存在因可能導致上市公司股票價格異常波動的警示性停牌外，還存在著大量的例行停牌，如上市公司披露定期報告、召開股東會、資產(chǎn)重組等。為提升市場交易效率，2019年以來滬深交易所相繼修訂并發(fā)布了《上海證券交易所上市公司籌劃重大事項停復牌業(yè)務指引》《深圳證券交易所上市公司信息披露指引第2號——停復牌業(yè)務》，總體方向是減少停牌情形，縮短停牌時限，強化分階段披露要求，明確上市公司及相關方的停復牌責任，在確保信息公平披露的同時維持市場持續(xù)交易。

    注冊制推動基礎交易工具不斷豐富。注冊制帶來的市場擴容推進資本市場基礎交易工具不斷完善，以跨市場產(chǎn)品、跨境產(chǎn)品及結(jié)構性衍生品為代表的新產(chǎn)品和新交易方式層出不窮。2021年以來滬港、深港ETF互通產(chǎn)品正式推出，大陸與香港市場進一步互聯(lián)互通，境外陸續(xù)掛牌上市跟蹤科創(chuàng)板50等中國特色指數(shù)的資管產(chǎn)品，科創(chuàng)板50指數(shù)ETF在美國、英國、日本等境外市場上市。同時，國內(nèi)期貨衍生品也不斷擴容，中證500、中證1000的期貨期權品種相繼推出，為投資者提供更多風險對沖和緩釋工具。

    注冊制推動交易主體多元化和機構化。注冊制改革帶來的市場擴容有效提升了A股市場交易活躍度，2019年以來科創(chuàng)板上市新股首日換手率平均在77%左右水平，遠高于主板同期開板日平均換手率45%，而創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后首日平均換手率保持在66%附近，較注冊制改革前50%的幅度有所提升。同時，注冊制改革推動我國機構投資者隊伍不斷發(fā)展壯大，公募基金管理規(guī)模從2019年初不足14萬億元快速增長至2021年底25.6萬億元，個人投資者借助購買資管產(chǎn)品等形式加速機構化，2021年我國各類機構投資者持有A股流通市值比重超過22%，較2018年增長6個百分點。

    六、注冊制改革下我國持續(xù)強化投資者保護制度

    注冊制改革以提升市場資源配置效率和強化投資者保護為目標，推動投資者保護機制及集體訴訟制度不斷完善。注冊制下包容多元的發(fā)行條件和上市標準以及市場化的定價機制，將帶來企業(yè)價值的進一步分化，需要投資者具備更強的專業(yè)能力和風控能力，同時也需要配套的投資者保護制度來防范化解風險。與境外不同，我國個人投資者比重較高，截至2021年底，我國個人股票投資者已超過1.97億人，不少中小投資者存在專業(yè)知識不足、風險意識較弱、自我保護能力不強等特征。注冊制改革試點以來，我國不斷強化投資者保護機制，提升對中小投資者合法權益的保護。

    注冊制推動投資者保護的法律制度完備化。在2020年新《證券法》增設“投資者保護”專章之前，我國投資者保護制度的法律體系相對分散，在《證券法》《證券公司監(jiān)管管理條例》《證券投資基金法》等多部規(guī)章中分別規(guī)定了關于防止內(nèi)幕交易、加強控股股東約束、保護中小投資者合法權益的要求。新《證券法》突出強調(diào)投資者保護在《證券法》中的重要地位，集中表達了證券法保護投資者權益的立法宗旨與核心價值，明確區(qū)分了普通投資者和專業(yè)投資者，建立起上市公司股東權利代為行使征集制度，確立了先行賠付制度，在法律層面形成對投資者的事前事中事后全方位保護。

    注冊制改革后投資者維權方式不斷豐富，資本市場特別代表人訴訟制度成功落地實施。過去我國資本市場投資者尤其是中小投資者維權面臨訴訟難、周期長、費用高等問題，權益受損后沒有專門的機構進行調(diào)節(jié)。注冊制改革暢通了投資者維權渠道，新《證券法》首次提出了特別代表人訴訟制度，即投資者保護機構受五十名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟。2021年4月份，廣州市中級人民法院發(fā)布公告，宣布康美藥業(yè)證券虛假陳述糾紛普通代表人訴訟轉(zhuǎn)為特別代表人訴訟，這是我國資本市場首例特別代表人訴訟，投資者保護機構作為代表人，可以為經(jīng)證券登記結(jié)算機構確認的權利人向法院進行登記，這樣能夠極大減輕投資者在訴訟中的舉證負擔和成本，從而有利于克服受害投資者人數(shù)眾多、每人受損金額不大的訴訟動力不足問題，在最大程度上保護廣大中小投資者的合法權益。

    注冊制下投資者保護組織體系不斷完善。投資者保護組織是強化投資者保護的主體，近年來我國證券監(jiān)管部門持續(xù)完善以投資者保護局為核心，投?；稹⑼斗行膮f(xié)同配合的“一體兩翼”投資者保護體系，不斷完善投資者行權及糾紛化解機制。投資者保護機構的功能持續(xù)擴大，投資者與發(fā)行人、證券公司等發(fā)生糾紛的，雙方可以向投資者保護機構申請調(diào)解；投資者保護機構對損害投資者利益的行為，可以依法支持投資者向人民法院提起訴訟。投資者保護服務不斷優(yōu)化，12386服務熱線處理效率和水平不斷提高，自熱線開通以來累計處理各類投資者訴求約83萬件，為投資者挽回損失近2.8億元。

    證監(jiān)會多次明確，“扎實推進股票發(fā)行注冊制改革，下足‘繡花’功夫，做實做細全面實行股票發(fā)行注冊制的各項準備。”以注冊制改革為指引，我國將持續(xù)推進信息披露、法制規(guī)范、交易、退市及投資者保護等基礎制度建設，以制度創(chuàng)新激發(fā)資本市場新活力，不斷提升資本市場服務實體經(jīng)濟和服務居民財富管理的能力。

（編輯 上官夢露）