尹中立：注冊制成功的關鍵在于退市制度能否有效運行

    如果每年股票上市的數(shù)量遠遠大于退市數(shù)量，就意味著新興產(chǎn)業(yè)公司越來越難以通過上市獲得流動性支持，屆時必須要用行政之手去干預新股發(fā)行的速度。所以注冊制成功的關鍵，在于退市制度能否有效運行。

    30年，從零起步，中國資本市場已一躍成為成為世界第二大資本市場。

    最新的頂層設計中，注冊制在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點落地，多層次的資本市場體系羽翼漸豐。

    頂層設計定調下，全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制成為下一階段資本市場改革制度建設的關鍵抓手。

    承上啟下，以史為鑒。

    21世紀經(jīng)濟報道記者專訪了中國社會科學院金融研究所研究員、中國社會科學院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立，回望興替、剖析未來。

    尹中立早年即長期從事資本市場研究，積累了豐富的一線研究經(jīng)驗，是首屆“新財富最佳分析師”之一。

    加入社科院金融所后，其以獨立第三方視角，對A股市場趨勢的研判常為人所道。

    810風波、股權分置改革往事

    21世紀：30年間，哪些關鍵節(jié)點讓你印象清晰？

    尹中立：這30年資本市場從無到有經(jīng)歷了滄桑巨變，就像中國改革開放獲得成就那樣。中國股票市場建立之初，我就開始走入職場。我于1993年碩士畢業(yè)去了深圳，到了股票市場的前沿陣地，目睹和參與了中國資本市場的很多事情。

    印象最深的是1992年的810風波，當時在深圳差一點因為股票市場抽簽表的事情引起了群體性事件，但此事也對中國股票市場的制度建設起到了一個催化的作用。

    在1992年8月份，有一批新股發(fā)行采取了抽簽表的方式。所謂抽簽表，就是每個人限額，只準買一張或者兩張抽簽表，中簽率約10%。也就是說，買10張表，只有一張是可以中簽買股票的。當時買股票，中一簽大概可以賺好幾千、上萬塊錢，而萬元戶在1992年是很多剛剛走出校園的大學生這一輩子追求的夢想和目標。毫不夸張地說，買到一張抽簽表就可以實現(xiàn)人生夢想。這就引起了全國很多先知先覺的人對此趨之若鶩。

    當時，深圳市只有60多萬人口，但在抽簽表發(fā)行期間就會增加一倍的人口，從廣州到深圳的出租車價格也暴漲10倍，景象之火爆可想而知。而最不可思議的是，為了買抽簽表，很多人提前兩三天在窗口排隊，無論男女老少，后面的人抱著前面人的腰，因為不抱就有可能被擠出隊伍。8月份的深圳可謂酷熱難耐，濕度特別大，但所有人就這樣抱在一起，他們對追逐財富的瘋狂程度無以復加。

    但是，一旦大家的夢想破滅，就會轉化成怒火。

    據(jù)說，當時的抽簽表發(fā)行由銀行代售，銀行就有很多網(wǎng)點把這些抽簽表內部私分了，那些在窗口排隊兩三天的人滿腔怒火需要發(fā)泄。

    這件事爆發(fā)之后，有人寫內參，主要有兩派意見：一是認為股票市場是資本主義的，中國社會主義不應該去建立股票市場，這一意見也差一點讓國內股票市場胎死腹中；二是認為股票市場是一個新生事物，改革初期必定會經(jīng)歷一個混亂的階段，當務之急是要用更規(guī)范的制度建設完善。

    中央后來采取了第二種意見，中國證監(jiān)會由此正式成立。

    所以810風波直接推動了中國股票市場的建立，也是股票市場從開始的無序、沒有制度、沒有規(guī)則，到最后有組織、有規(guī)則的重要節(jié)點。

    21世紀：30年間，哪些關鍵的改革你覺得正當其時？

    尹中立：30年間最為關鍵的改革可能還是2005年啟動的股權分置改革。實際上，很多研究股權分置的人都沒有想過，為什么自90年代初以來，在2005年之前不讓國有股和法人股流通。

    而歷史的事實其實是這樣的：在1990年股票市場設立之初，我們不可回避地要回答一個意識形態(tài)的質問：資本市場是姓社還是姓資？

    所有的制度及其演進都有一個路徑依賴，要知道起點在什么地方，股票市場就是在姓社姓資的拷問當中產(chǎn)生的。

    決策者采取了一個折中的辦法：就是讓國有股和法人股不流通，讓占少數(shù)的流通股流通，讓60%以上的股份不流通，以此確保股票市場社會主義的性質不變，于是就形成了這樣的制度。

    但這一制度到2000年左右，就顯露出了弊端。

    同股不同權，雖然法律上的權利相等，但一個流通，一個不流通，權利就沒有辦法平等。股份公司的運行性質也因此發(fā)生了很大變化，上市公司因為控股股東的股份不能流通，便不以自己的股份財產(chǎn)最大化為目標，而以獲取配股資格、再融資資格為最大目標。也就是說，當時的公司大股東以榨取流通股股東的利益作為目標導向，至于公司經(jīng)營的好壞于自己無關。

    在各種壓力下，中國啟動了股權分置改革，2005年也是中國面臨的最好的時間窗口。因為股權分置改革意味著讓此前60%的不能流通的股份也獲得流通資格，那么整個市場的供應量會大大增加，對二級市場的壓力也是巨大的。彼時，由監(jiān)管部門發(fā)動，讓民間獻計獻策，采取了流通股和大股東對價的策略。也就是說，每個公司自己內部開股東大會、董事會，討論表決提出一個對價方案，有的上市公司的流通股東從大股東獲得30%的補償，即無償從大股東那獲得10比3的對價，也有的是10比5甚至更高的對價，各公司根據(jù)實際情況比例不同。

    此外，2005年中國的資金非常充裕，也一定程度抵消了股權分置改革帶來的壓力。

    中國2001年加入WTO，2001年至2004年期間，中國的外匯儲備增加了2萬多億美金，給市場提供了大量的流動性。市場由此開啟了一輪大牛市。

    “政策市”下精準的A股研判

    21世紀：對A股走勢的準確研判是你為市場稱道的原因之一，這樣精準的研判背后蘊含著你怎樣的思考和邏輯？

    尹中立：可能最為現(xiàn)在的投資者所知的是2015年股市異常波動。其實2013年年底，我們在寫股票市場的發(fā)展報告（該報告為中國社會科學院金融所撰寫的《中國金融發(fā)展報告》的子報告）就明確預言：2014年會有股市牛市的行情，但沒人相信這個判斷，因為當時的宏觀經(jīng)濟實際上還處在一個持續(xù)下行的過程當中，但2014年的市場走勢印證了我們的正確性。到2014年年底，我們又預測2015年可以突破5000點，再次被驗證。但在5000點來臨的時候，我們大聲疾呼風險即將來臨。在2015年的五一節(jié)，我花了兩三天的時間寫了一篇內參提示股市的風險，結論是：2015年股票市場的下跌有可能是中國A股市場從來沒有過的暴跌模式。

    雖然中國資本市場此前也有過熊市，持續(xù)時間很長，跌的幅度很大。但是基于對杠桿資金風險的判斷，我認為2015年可能有別于之前所有股市下跌的形式和程度。因為在2015年之前，中國沒有任何一次牛市的下跌是因為杠桿資金爆倉導致的。

    在這之前，我們沒有融資融劵，民間的融資融券實際上數(shù)量極少，所以所有的股票上漲過程中，大家都是拿自己的錢，沒有人能夠加杠桿。但是2015年那一輪股市上漲的過程中，杠桿資金是在迅速累積。

    我當時做了一個測算，場內的杠桿資金最高時是2.5萬億，場外大概有3萬多億的杠桿資金，加在一起接近6萬億，而當時的流通市值實際上只有30萬億左右。我們杠桿資金占流通市值的比重達到了接近20%。從華爾街的歷史經(jīng)驗來看，當杠桿資金的比例超過3%的時候就意味著高風險，我們達到了20%左右，毫無疑問這個風險是巨大的。

    21世紀：市場經(jīng)常會把A股形容為“政策市”，你對A股的研判是否也借鑒了政策因素？

    尹中立：中國股票市場之所以能夠預測，很大程度上是因為政策之手干預股票市場運行，應該說程度比其他成熟市場要高，這也是一個不可避免的結果，因為中國股票市場是在計劃經(jīng)濟的這個胚胎上長大的，不像美國的華爾街是在梧桐樹下產(chǎn)生的，是自下而上在發(fā)展壯大。中國股票市場不一樣，從一開始就是自上而下的形成的，是行政推動的產(chǎn)物。所以早期的股票市場，應該說每一輪大牛市的形成，在一定程度上都有政府干預的影子。

    最典型的是5·19行情。1999年5月19日上證指數(shù)是1050點，到了2001年6月份漲到了2245多點，這持續(xù)兩年的牛市實際上用“人造牛市”概括毫不為過。因為1999年到2001年，中國經(jīng)濟是持續(xù)下行的，我們用一系列政策組合，推動了股市價格的上漲。

    起因是人為的干預，那么結局毫無疑問也離不開人為的干預。所以只要掌握了對政策走勢的把握，那么就能夠悟出它什么時候開始，什么時候結束。

    21世紀：現(xiàn)下政策對A股的影響還如以前一樣大嗎？

    尹中立：注冊制改革核心內容就是要減少行政的干預，所以監(jiān)管層提出了資本市場的九字方針——建制度、不干預、零容忍，中間的“不干預”很有針對性。

    這是現(xiàn)在和未來的資本市場改革和發(fā)展的一個指導方針。

    減少行政干預說起來容易做起來很難?；仡櫄v史，我們曾經(jīng)有過兩任證監(jiān)會主席，實際上都有很高的學術素養(yǎng)，而且他們的理念一開始就是和成熟市場接軌的，他們都曾經(jīng)明確提出監(jiān)管者不應該干預市場的價格，但是作為證監(jiān)會主席，在理論和現(xiàn)實之間，有很多難言的苦衷。

    退市制度比發(fā)行制度建設更重要

    21世紀：易會滿主席全面介紹了國內資本市場基礎制度建設方向，你認為注冊制下，有哪些是當務之急應該優(yōu)先推進的改革？

    尹中立：我覺得最重要的是兩個制度，一個是新股發(fā)行制度，一個是退市制度?；谥袊F(xiàn)有的歷史事實，退市制度比發(fā)行制度更重要。

    主要是兩方面原因：其一，目前中國資本市場已經(jīng)有4000多家A股上市公司，美國現(xiàn)在也是4000多家。回顧過去十多年，華爾街之所以形成一個大牛市，重要的原因之一是其每年退市的公司數(shù)量超過了IPO數(shù)量，因為不停的新陳代謝，把最強大的公司留下來，然后讓市場形成一個向上的力量。反之，如果只是有新股上市而沒有被淘汰的，上市公司就越積越多，很難確保在場內的都是優(yōu)秀公司。所以必須要增加退市的力度，只有確保上市公司質量在不斷地得到提高，才能形成所謂的慢牛走勢。

    其二，每個國家的金融資源是一定的，能夠獲得流動性溢價的資產(chǎn)數(shù)量是有限的。中國1.7億的散戶，就只能夠確保比如4000多家公司能夠獲得流動性溢價，不能夠承擔五六千家甚至更多的數(shù)量。所以在大規(guī)模推行注冊制的目標之下，新股發(fā)行勢必會加快，如果退市制度不加快的話，市場就很難得到平衡。

    所以從動態(tài)平衡的角度來看，當務之急要大規(guī)模推動退市制度完善和健全的工作。

    21世紀：監(jiān)管層把退市制度改革放在了和注冊制改革同等重要的位置。你怎么看待這一表述？

    尹中立：最近這一兩年，尤其是最近這一年，應該說退市的速度在加快。2001年有40多家上市公司退市，但此后的十多年基本上沒有退市的公司。2019年退市了20多家，今年估計速度會稍微加快，但是這還不夠，因為今年估計會上300家IPO的項目，至少應該退100家。按照動態(tài)平衡，上300家應該退300家才合理。

    如果每年股票上市的數(shù)量遠遠大于退市的數(shù)量，那就意味著新興產(chǎn)業(yè)、科創(chuàng)公司越來越難以通過上市獲得流動性支持，因為市場流動性不足以支持更多的企業(yè)。那么到一定程度的時候，就必須要用行政之手去干預新股發(fā)行的速度，又回到老路上去了。

    所以注冊制成功的關鍵不在于其他的制度，而在于退市制度能不能夠有效進行。如果退市制度不能高效開展，注冊制實際上是一句空話。

    21世紀：從你的角度來看，現(xiàn)在國內的退市制度應該如何繼續(xù)完善或者加強？

    尹中立：這涉及到一個最核心的問題，就是地方政府和中央政府的博弈問題。所有的公司注冊所在地的地方政府都不愿意公司被退市。但如果大家都這么想，那退市制度就很難實施。所以怎么切斷地方政府對退市制度的行政干預是關鍵。

    最近這兩年有一個比較好的現(xiàn)象，就是我們找到了具有中國特色的有效的退市辦法——面值退市。為什么面值退市可以成功化解地方政府的干預，因為股票價格跌到一塊錢以下，就意味著這一家上市公司市值很小。在這種情況下，地方政府就不愿意去拯救他，因為救了沒有意義。且一個公司市值從幾百億跌到了幾個億，甚至更小，也必須經(jīng)過漫長的時間換手，所有參與者的風險損失都是可控的。所以面值退市是符合中國特色的有效退市辦法，我希望在面值退市制度上，應該有效地去強化。

    沒有做空力量的市場是不健全的

    21世紀：你曾經(jīng)是最早一批榮獲“新財富最佳分析師”的一線研究人員，如何評價目前市場上的投研服務？

    尹中立：券商在商言商，所以是以獲取利潤最大化作為導向的，不能夠簡單地希望券商的研發(fā)人員都是科學的普及者，實際上一切圍繞自己的利益訴求。當市場沒有做空機制，或者說做空不能賺錢的時候，那么這些研發(fā)人員出的報告就不會看空，所以他們出報告必然看多。

    雖然我們有融券制度，看空他可以融券外出，是可以賺錢的。但是其實在中國融券很難，當前融資加融劵是1.5萬億，其中的融券零頭都沒有，融券的規(guī)模一直只有一兩百億。我們現(xiàn)在做空的機制還沒有形成，機制是殘缺的，一個沒有做空力量的市場是不健全的。

    21世紀：上市公司、散戶投資者、機構投資者之間應該是怎樣的關系？

    尹中立：我曾經(jīng)提出過“股市生態(tài)”的概念，股市也類似海洋的一個生態(tài)系統(tǒng)，上市公司實際上就是水草，機構投資者、散戶投資者就屬于這里面的等級不一樣的生物，有的是浮游生物，有的是小魚小蝦，有的是大魚。上市公司作為水草進行光合作用，是初始能量的來源。其他的動物都靠吃水草，然后大魚吃小魚，這樣形成一個復雜的生態(tài)系統(tǒng)。只有水草足夠豐富，才能維持海洋生態(tài)的動態(tài)平衡，只有上市公司的盈利不斷提高，股市的生態(tài)才能向好的方向完善。

    但是中國的股票市場生態(tài)當中好像過多依賴于小魚小蝦，也就是散戶投資者。上市公司的分紅也就是水草的力量在這個生態(tài)當中過于薄弱。

    正常情況下，上市公司提供的“食物”足夠這些大小投資者去瓜分。而我們的市場是大魚吃小魚，也就是機構投資者靠割散戶的韭菜。但上市公司的盈利能力太弱，散戶每年獲得的分紅減去每年市場交易的費用和印花稅，實際上是負的，也就意味著散戶投資者的收益一定是負的，這個博弈是不正常的。