央行降準(zhǔn)的原因與后續(xù)展望

    中國人民銀行決定于2023年3月27日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.6%。截至2月底，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額約為268.2萬億元。我們預(yù)期此次降準(zhǔn)將釋放長期資金約6700億元。

    我們認(rèn)為，央行此次降準(zhǔn)首先是為了解決年內(nèi)銀行間市場流動(dòng)性偏緊、流動(dòng)性不穩(wěn)定的問題。年內(nèi)，主要貨幣市場利率呈現(xiàn)波動(dòng)上升的趨勢，2月R001與DR001利率均值達(dá)到2.09%和1.87%，較去年全年均值上升50bp左右；年內(nèi)R007與DR007利率始終處于2%的政策利率上方，兩者均值分別為2.22%和2.01%，較去年均值上升30bp左右。在降準(zhǔn)之前，央行已多次通過投放巨額逆回購以及超額續(xù)作MLF來撫平利率波動(dòng)。從央行投放的短期流動(dòng)性供給來看，年內(nèi)“逆回購+MLF”組合的余額均值達(dá)到6.3萬億元以上，遠(yuǎn)超往年平均水平。

    從全年的角度來看，我們認(rèn)為央行此次降準(zhǔn)也是針對(duì)年內(nèi)融資需求高增、銀行流動(dòng)性可能存在缺口所采取的主動(dòng)應(yīng)對(duì)。今年政府債券融資規(guī)模將由去年的7.16萬億元上升至7.68萬億元，政府債券融資需求上升將直接沖擊銀行間市場流動(dòng)性。人民幣貸款需求也有望在全年保持比較旺盛的態(tài)勢。從企業(yè)部門來看，1、2月新增企業(yè)貸款均超預(yù)期大增，且70%以上為穩(wěn)定的中長期貸款；年初新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)?？捎^，票據(jù)融資占新增人民幣貸款的比重降至負(fù)值區(qū)間，這些跡象均指向火熱的企業(yè)融資需求。從居民部門來看，消費(fèi)貸款與按揭貸款仍處于低位，居民消費(fèi)潛力仍有待釋放，而房地產(chǎn)市場已有所企穩(wěn)，二季度后居民中長期貸款有望回暖。

    央行是否會(huì)有后續(xù)的降準(zhǔn)降息政策？我們認(rèn)為，央行后續(xù)是否會(huì)采取降準(zhǔn)降息措施還是很大程度上依賴于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和社融數(shù)據(jù)的改善情況。當(dāng)社融周期缺口（新增社融偏離其長期趨勢的缺口）處于底部時(shí)，通常是央行采取寬松貨幣政策的窗口。2月，社融周期缺口已回升至0附近，若后續(xù)社融缺口持續(xù)處于上行周期，我們預(yù)期央行后續(xù)追加降準(zhǔn)、降息操作的可能性較小。但仍有一些風(fēng)險(xiǎn)因素可能會(huì)制約后續(xù)融資情況的改善程度，并觸發(fā)央行后續(xù)寬松操作。例如，居民貸款持續(xù)低迷；去年下半年推出的一系列托底政策淡出之后，私人部門企業(yè)新增貸款能否繼續(xù)保持穩(wěn)定，民間投資增速未見起色等。

    正文

    中國人民銀行決定于2023年3月27日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.6%。截至2月底，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額約為268.2萬億元。我們預(yù)期此次降準(zhǔn)將釋放長期資金約6700億元。

    1、年內(nèi)銀行間市場流動(dòng)性偏緊是央行降準(zhǔn)的首要原因

    我們認(rèn)為，央行此次降準(zhǔn)首先是為了解決年內(nèi)銀行間市場流動(dòng)性偏緊、流動(dòng)性不穩(wěn)定的問題。今年以來，主要貨幣市場利率呈現(xiàn)波動(dòng)上升的態(tài)勢。2月，隔夜回購利率R001以及DR001的均值分別為2.09%和1.87%，而兩者在2022年的均值僅為1.54%和1.45%；從7天逆回購利率來看，年內(nèi)R007與DR007利率始終處于2%的政策利率上方，兩者均值分別為2.22%和2.01%，分別較去年均值上升27bp和23bp。在央行公布本次降準(zhǔn)消息當(dāng)天，R001與DR001利率已上升至2.35%和2.25%，R007與DR007利率上升至2.36%和2.11%，均表明銀行間市場流動(dòng)性較為緊張。

    從央行的流動(dòng)性操作來看，年內(nèi)央行多次連續(xù)投放巨量逆回購或超額續(xù)作1年期MLF，但都不足以撫平銀行間市場的流動(dòng)性波動(dòng)和利率上行趨勢，此時(shí)選擇降準(zhǔn)來釋放長期、穩(wěn)定且便宜的資金是更好的選擇。今年以來，央行較去年大幅提升了逆回購?fù)斗乓?guī)模，年內(nèi)單周逆回購平均投放規(guī)模高達(dá)9356億元，而2022年單周逆回購平均投放規(guī)模僅為1879億元；此外，央行分別在1月16日、2月15日、3月15日連續(xù)三次超額續(xù)作1年期MLF。從短期流動(dòng)性供給來看，央行自2016年開始常態(tài)化公開市場操作，今年央行所提供的短期流動(dòng)性余額（逆回購+中期借貸便利）于2月初達(dá)到8萬億元以上，創(chuàng)2016年以來最高值，年內(nèi)央行提供的短期流動(dòng)性余額均值達(dá)到6.3萬億元以上，遠(yuǎn)超往年均值，這表明銀行間市場的金融機(jī)構(gòu)存在超儲(chǔ)率下降、流動(dòng)性不足的問題，而降準(zhǔn)可以向市場提供更為穩(wěn)定、長期且零成本的資金，是當(dāng)下解決流動(dòng)性問題更好的選擇。

    2、寬松貨幣政策有利于支撐后續(xù)融資

    1月和2月的金融數(shù)據(jù)均超過市場預(yù)期，取得“開門紅”的成績，在此背景下，央行采取降準(zhǔn)操作似乎有些出人意料，但也在情理之中，我們認(rèn)為央行此次降準(zhǔn)也是針對(duì)年內(nèi)融資需求高增、銀行流動(dòng)性可能存在缺口所采取的主動(dòng)應(yīng)對(duì)。

    從政府融資來看，今年政府債券融資有望大幅超過去年。根據(jù)2023年中央和地方預(yù)算草案，2023年中央財(cái)政赤字為3.16萬億元，通過發(fā)行國債彌補(bǔ)；地方財(cái)政赤字7200億元，通過發(fā)行地方政府一般債券彌補(bǔ)；地方政府專項(xiàng)債限額為3.8萬億元。三者加總之后，今年政府債券融資規(guī)模將達(dá)到7.68萬億元，這一數(shù)字將超過2022年實(shí)際發(fā)行的7.16萬億元。由于政府債券通常在銀行間市場發(fā)行，由銀行間機(jī)構(gòu)進(jìn)行認(rèn)購，因此政府債券規(guī)模的上升將直接沖擊銀行間市場的流動(dòng)性。

    從私人部門融資來看，今年人民幣貸款需求有望在全年保持比較旺盛的態(tài)勢。

    從企業(yè)融資來看，1、2月企業(yè)新增貸款分別較同期增加4.68萬億元和1.61萬億元，其中中長期貸款占比達(dá)到70%以上，表明企業(yè)貸款的穩(wěn)定擴(kuò)張。還有一些其他數(shù)據(jù)能佐證企業(yè)融資需求的強(qiáng)勢復(fù)蘇。例如，1-2月新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票達(dá)到2893億元，這是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)改善的一個(gè)積極信號(hào)。自2018年金融嚴(yán)監(jiān)管以來，銀行表外業(yè)務(wù)整體處于收縮趨勢，但在一些經(jīng)濟(jì)周期上行年份，由于企業(yè)融資需求增長，銀行表外業(yè)務(wù)在開年會(huì)有比較亮眼的表現(xiàn)，例如2021年的1-2月，新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票達(dá)到5541億元。另一個(gè)積極的數(shù)據(jù)是票據(jù)融資占人民幣貸款的比重，今年1月該比重由去年12月的14.3%下降至-1.9%，2月進(jìn)一步下降至-4.9%。由于票據(jù)可用于調(diào)節(jié)銀行信貸，因此在信貸需求比較低迷或不穩(wěn)定的時(shí)期，會(huì)出現(xiàn)票據(jù)沖量的現(xiàn)象，此時(shí)票據(jù)融資占人民幣貸款比重將升至較高水平，而在信貸需求旺盛的時(shí)期，銀行也可以通過票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的方法來減少表內(nèi)票據(jù)余額、增加信貸額度，此時(shí)票據(jù)融資占人民幣貸款的比重通常會(huì)降至負(fù)值。

    從居民融資來看，1、2月居民新增貸款分別為2572億元和2081億元，延續(xù)了自去年四季度以來的低迷走勢，后續(xù)居民貸款回暖可能需要更多政策支持。居民部門短期貸款通常對(duì)應(yīng)消費(fèi)貸款，在春節(jié)所在月份，居民短期貸款通常為同比負(fù)增長，而在春節(jié)后的一個(gè)月，居民短期貸款通常會(huì)大幅反彈。我們對(duì)比2013年以來每年春節(jié)后一個(gè)月與春節(jié)當(dāng)月的居民短期貸款變化，發(fā)現(xiàn)今年2月居民短期貸款環(huán)比僅上升877億元，是除了2015年和2020年以外的最低值，這表明居民部門消費(fèi)潛力仍有待釋放。1-2月消費(fèi)數(shù)據(jù)也佐證了這一點(diǎn)，1-2月汽車消費(fèi)累計(jì)同比增速由去年12月的4.5%下降至-6.5%，除汽車外消費(fèi)累計(jì)同比增速為4.6%，主要由線下餐飲所帶動(dòng)，1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額較去年12月的環(huán)比增長僅為0.59%，整體消費(fèi)情況不及預(yù)期。居民中長期貸款主要受房地產(chǎn)市場影響，1-2月房屋新開工面積累計(jì)同比增速由去年12月的-39.4%收窄至-9.4%，商品房銷售面積累計(jì)同比增速由-24.3%收窄至-3.6%，2月70個(gè)大中城市新建商品住宅銷售價(jià)格指數(shù)環(huán)比下降的城市數(shù)量由12月的55個(gè)下降至13個(gè)，目前來看，房地產(chǎn)市場有所企穩(wěn)，我們預(yù)期二季度后居民中長期貸款有望回暖。

    3、如何看待貨幣政策下一步？

    在今年打響降準(zhǔn)第一槍之后，央行是否會(huì)有后續(xù)的降準(zhǔn)降息政策？我們認(rèn)為，央行后續(xù)是否會(huì)采取降準(zhǔn)降息措施還是很大程度上依賴于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和社融數(shù)據(jù)的改善情況。

    我們通過社融周期這一概念來描述當(dāng)下社會(huì)融資規(guī)模的情況并觀測央行的下一步行動(dòng)。社融周期衡量的是每月新增社融偏離其長期趨勢值的缺口，當(dāng)社融周期大于0時(shí)，代表社會(huì)融資需求旺盛，當(dāng)社融周期小于0時(shí)，代表社會(huì)融資需求相對(duì)低迷。

    我們從2011年以來的數(shù)據(jù)中可以看到，當(dāng)社融周期處于底部時(shí)，通常是央行采取寬松貨幣政策的窗口。例如，在2011年12月至2012年7月期間，社融周期缺口均值為-14.5%，央行降低存款準(zhǔn)備金率150bp，降低貸款基準(zhǔn)利率50bp；在2014年11月至2016年3月期間，社融周期缺口均值為-5.7%，央行降低存款準(zhǔn)備金率300bp，降低貸款基準(zhǔn)利率165bp；在2018年4月至2020年5月期間，社融周期缺口均值為-4.3%，央行降低存款準(zhǔn)備金率200bp，降低7天逆回購利率35bp，降低1年期MLF利率45bp；在2021年7月至2023年3月期間，社融周期缺口均值為-2.3%，央行降低存款準(zhǔn)備金率175bp，降低7天逆回購利率20bp，降低1年期MLF利率20bp。

    2月，社融周期缺口讀數(shù)為-0.6%，已回升至0附近，若后續(xù)社融缺口持續(xù)處于上行周期，即今年融資情況持續(xù)改善，我們預(yù)期央行后續(xù)追加降準(zhǔn)、降息操作的可能性較小。

    從目前的信貸金融數(shù)據(jù)來看，仍有一些風(fēng)險(xiǎn)因素可能會(huì)制約后續(xù)融資情況的改善程度，并觸發(fā)央行后續(xù)寬松操作。

    首先是居民信貸。目前居民消費(fèi)信貸與按揭貸款水平仍處于低位。去年底，央行建立了首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，對(duì)于新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限。這一政策的出臺(tái)與因城施策的思路相一致，避免了總量利率政策對(duì)房地產(chǎn)市場的強(qiáng)刺激。從目前的效果來看，70個(gè)大中城市的新房價(jià)格已有所企穩(wěn)，但傳導(dǎo)至居民按揭貸款的增加還需要時(shí)間。居民短期貸款占整體新增人民幣貸款的比重較低，并且居民消費(fèi)貸款對(duì)于利率的敏感度不高，因此通過降息刺激居民貸款的可能性較低。若居民信貸持續(xù)處于比較低迷的水平，我們預(yù)期央行會(huì)通過降準(zhǔn)增加居民信貸供給。

    其次是私人部門企業(yè)貸款。我們?cè)凇冻竟?jié)性大幅增長的2月社融：該樂觀還是謹(jǐn)慎？》一文中指出，目前中長期企業(yè)貸款的穩(wěn)健一定程度上依賴于去年下半年推出的一系列準(zhǔn)財(cái)政和結(jié)構(gòu)性貨幣政策，若今年下半年隨著這些政策刺激逐步淡出，私人部門企業(yè)新增貸款能否繼續(xù)保持穩(wěn)定，這值得我們進(jìn)一步觀察。2月投資數(shù)據(jù)顯示，民間固定資產(chǎn)投資增速僅為0.8%，創(chuàng)2020年12月以來最低值。若私人部門投資和信貸增速未見起色，我們認(rèn)為央行應(yīng)該通過降息或結(jié)構(gòu)性貨幣政策手段來擴(kuò)大需求、打通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。