從資本市場看宏觀|宏觀政策轉(zhuǎn)向提振市場信心

    中銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 徐高

    2024年9月下旬以來，我國以一系列積極的政策，極大提振了各方對我國經(jīng)濟(jì)的信心。9月26日，中央政治局超常規(guī)地召開了討論經(jīng)濟(jì)工作的會(huì)議。此次會(huì)議顯示，黨中央高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長面臨的下行壓力，要求“正視困難、堅(jiān)定信心”“努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”。黨中央還在會(huì)議上部署了多方面的寬松政策，要求財(cái)政與貨幣政策均有力放松，促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，并努力提振資本市場。

    9月24日中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局和中國證監(jiān)會(huì)宣布了一系列超預(yù)期的寬松政策。其中既包括降息降準(zhǔn)、降低存量房貸利率等刺激經(jīng)濟(jì)增長的措施之外，也有“證券基金保險(xiǎn)互換便利”和“股票回購增持再貸款”兩個(gè)支持資本市場的新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策。

    10月12日，財(cái)政部則宣布了穩(wěn)增長的四大增量財(cái)政政策。其中最重要的是以“較大規(guī)模”來增加地方政府債務(wù)置換限額，以支持地方政府化債的舉措。財(cái)政部部長明確說這項(xiàng)政策“是一場政策及時(shí)雨，將大大減輕地方化債壓力”。此外，財(cái)政部還聲明，逆周期調(diào)節(jié)措施絕不僅僅只局限于當(dāng)天宣布的四項(xiàng)，且未來“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。相比過去財(cái)政部在擴(kuò)大赤字和增發(fā)國債方面較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，此番政策表態(tài)體現(xiàn)出了財(cái)政轉(zhuǎn)向?qū)捤傻妮^強(qiáng)意味。

    9月以來超預(yù)期寬松政策的密集出臺(tái)，從兩個(gè)重要方面顯著提升了市場對我國中長期經(jīng)濟(jì)增長前景的預(yù)期。

    第一，這些政策強(qiáng)化了守住經(jīng)濟(jì)增長底線的預(yù)期。在此輪寬松政策出臺(tái)之前，市場認(rèn)為我國宏觀政策對經(jīng)濟(jì)增長下行壓力的反應(yīng)似乎不夠。這讓部分市場參與者對我國守住增長底線的態(tài)度和能力產(chǎn)生了懷疑，從而令市場中的預(yù)期轉(zhuǎn)弱。而9月以來的政策有力宣示，讓市場更清晰地了解了高層領(lǐng)導(dǎo)守住增長底線的決心，從而大幅減輕了經(jīng)濟(jì)增長在中長期持續(xù)下滑的悲觀預(yù)期。

    第二，9月以來超預(yù)期政策密集投放的方式，改變了市場對政策反應(yīng)速度的悲觀預(yù)期。在過去一年多時(shí)間里，穩(wěn)增長政策推出時(shí)“擠牙膏”的傾向，因而讓政策總是滯后于經(jīng)濟(jì)形勢的變化，從而效果不彰。9月以來的政策投放方式采取了“震懾策略”，集中釋放的超預(yù)期政策讓市場驚喜，因而效果也更為明顯。這讓市場對未來我國宏觀政策有效性的預(yù)期明顯提升。

    比短期經(jīng)濟(jì)增長數(shù)字更為重要的，是各方對更長期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢的預(yù)期。因此，資本市場會(huì)對9月以來的寬松政策報(bào)以熱烈掌聲，就毫不令人奇怪了。

    在此次政策調(diào)整中，央行推出的提振資本市場的“證券基金保險(xiǎn)互換便利”和“股票回購增持再貸款”兩個(gè)工具引起了廣泛關(guān)注。其中，互換便利的作用在于為證券基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持；而股票回購增持再貸款則幫助企業(yè)回購股票，推動(dòng)增持行為，穩(wěn)定股價(jià)。這些政策不僅在短期內(nèi)提振了股市情緒，也能在一定程度上改善市場對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)在A股市場中的融資額雖然不大——過去8年A股融資額占社會(huì)融資規(guī)模的比重僅3%——但A股股價(jià)卻備受各方關(guān)注。股指的持續(xù)下跌容易打擊市場信心，催生自我實(shí)現(xiàn)的悲觀預(yù)期。因此，通過央行新設(shè)的工具來穩(wěn)定股指，有利于降低我國面臨的“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”之壓力。

    值得注意的是，央行創(chuàng)設(shè)的這兩個(gè)工具直接針對股票市場發(fā)揮作用，但它們并未涉及基礎(chǔ)貨幣的投放，不存在所謂的央行“擴(kuò)表”和“入市”。換句話說，這些工具更多是通過市場機(jī)制運(yùn)作來引導(dǎo)流動(dòng)性，而非直接通過央行注入資金。推出這兩個(gè)貨幣政策工具，絕不是要在資本市場中吹出泡沫，而是要增強(qiáng)市場的穩(wěn)定性。

    展望未來，隨著近期宣布的這些政策逐步落地，我國經(jīng)濟(jì)增長有望逐漸企穩(wěn)回升。盡管短期內(nèi)未必能看到政策在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上的明顯效果，但市場對于經(jīng)濟(jì)前景的樂觀情緒正在積聚。在未來財(cái)政政策顯著發(fā)力的情況下，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇步伐將更加穩(wěn)健。通過財(cái)政政策和貨幣政策的雙重發(fā)力，消費(fèi)和投資有望逐漸修復(fù)，國內(nèi)需求的擴(kuò)張也將為經(jīng)濟(jì)增長提供更為堅(jiān)實(shí)的支撐。

    同時(shí)，資本市場在未來的表現(xiàn)值得期待。在央行流動(dòng)性支持和政策預(yù)期明朗的背景下，A股市場有望步入“慢牛”行情。這種“慢牛”奠基于經(jīng)濟(jì)基本面的逐步改善，以及市場預(yù)期不斷提振之上，因而更加可持續(xù)。

    此外，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)回升，人民幣匯率也有望溫和升值。從國內(nèi)來看，經(jīng)濟(jì)基本面的改善將令國際市場對人民幣的信心增強(qiáng)。而從國外來看，美國已經(jīng)進(jìn)入了降息通道，美元溫和走弱的態(tài)勢也會(huì)從外部降低人民幣的貶值壓力。因此，內(nèi)外雙方面的因素都有利于人民幣匯率溫和走強(qiáng)。

    在利率方面，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的推進(jìn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的修復(fù)，我國利率水平可能逐步從前期過低的水平回升。財(cái)政政策的擴(kuò)張和投資的恢復(fù)將推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對資金的需求增加，從而帶動(dòng)利率的溫和走高。

    總而言之，9月下旬以來我國政策的轉(zhuǎn)向，標(biāo)志著宏觀政策從被動(dòng)應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，轉(zhuǎn)向了積極穩(wěn)增長的態(tài)勢。這已經(jīng)極大改善了市場對我國經(jīng)濟(jì)中長期預(yù)期。隨著政策效果的逐步顯現(xiàn)，我國經(jīng)濟(jì)將會(huì)呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速、股票指數(shù)、利率水平和人民幣匯率均觸底回升的改善局面。

（編輯 喬川川）