“明日之星”何日可摘——求解高收益?zhèn)患壥袌鼋ㄔO(shè)路徑

    猶如一個“跛腳巨人”。

    中國境內(nèi)高收益?zhèn)患壥袌龅娜笔В荒茏寘⑴c者進行零和博弈。

    而在成熟的國際市場中，高收益?zhèn)渲酶嗍峭ㄟ^一級市場進行。參與者們在增量的市場里發(fā)現(xiàn)價值。

    為何境內(nèi)還沒有高收益?zhèn)囊患壈l(fā)行市場？“首先就是沒人愿意發(fā)，面子上過不去啊。”一位市場資深人士苦笑道。對于發(fā)行人而言，融資時的高票息率“不是個光彩的事”，因為債券發(fā)行時的利率相對較高，相當(dāng)于告訴同業(yè)或者企業(yè)社群，這個公司資質(zhì)一般。這等于把家丑告知眾人。

    沒有公開發(fā)行高收益率債券，并不意味著市場上沒有收益率較高的債券在發(fā)行。近年來，在一些資質(zhì)較差的發(fā)行人中盛行著“結(jié)構(gòu)化”發(fā)行債券等異化的高收益?zhèn)@些行徑已受到監(jiān)管嚴厲打擊。

    2021年8月，人民銀行等六部委發(fā)布的關(guān)于公司信用類債券市場發(fā)展的頂層設(shè)計指出，將“探索發(fā)行高收益?zhèn)a(chǎn)品”。高收益?zhèn)患壥袌鼋ㄔO(shè)之光由此點亮。

    這個市場一旦建立，中小企業(yè)的融資渠道將從銀行信貸市場擴展到債券市場。中國境內(nèi)那些像早期美國奈飛、特斯拉等“明日之星”（即發(fā)展?jié)摿Υ蟮男屡d企業(yè)）在債券市場融資將有一片新天地。對高收益投資者而言，也將開辟一個新市場。

    高收益?zhèn)袌?ldquo;跛腳”

    “境內(nèi)沒有高收益?zhèn)囊患壥袌?，要配就去二級市?lsquo;淘’！”

    業(yè)內(nèi)人士介紹稱，境內(nèi)債券一級市場發(fā)行利率超過9%的債券數(shù)量僅有個位數(shù)?？梢哉f，不存在高收益?zhèn)囊患壥袌?。投資者對高收益?zhèn)呐渲?，絕大部分是通過二級市場來實現(xiàn)。

    某私募基金創(chuàng)始人向記者表示，當(dāng)二級市場出現(xiàn)高收益?zhèn)瘯r，意味著發(fā)行人信用風(fēng)險已經(jīng)暴露，投資風(fēng)險也相對較高。另一方面，一旦發(fā)行人存續(xù)債券二級市場頻繁出現(xiàn)高收益成交后，其在一級市場發(fā)行新債的難度就會非常大。

    “美國等成熟市場已經(jīng)有垃圾債的一級市場，而境內(nèi)投資機構(gòu)主要還是在二級市場挖掘投資機遇。”某券商投行負責(zé)人說。

    國際上成熟的高收益?zhèn)袌?，不但二級市場交易活躍，一級市場發(fā)行量也比較大，不管是“明日之星”還是“墜落天使”都有機會在這個市場實現(xiàn)融資。

    1977年，雷曼兄弟公司發(fā)行了第一筆發(fā)行評級低于投資級的高收益?zhèn)?，拉開了美國高收益?zhèn)患壈l(fā)行的序幕。

    2000年，美國高收益?zhèn)患壈l(fā)行量達343億美元。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年和2021年美國高收益?zhèn)l(fā)行量連續(xù)創(chuàng)歷史新高，發(fā)行量分別為4236億美元和4853億美元。

    美國知名的企業(yè)奈飛、特斯拉在發(fā)展早期都曾以較高的利率在一級債券市場籌集到大量資金，助力企業(yè)完成了關(guān)鍵階段的突破。2018年10月，奈飛就公告稱要發(fā)行20億美元的垃圾債。

    中金固定收益研究團隊的報告顯示，從行業(yè)分布來看，美國高收益?zhèn)l(fā)行人所處的行業(yè)也非常多樣化，甚至比投資級公司債券發(fā)行人的行業(yè)屬性更加分散。

    在高收益?zhèn)陌l(fā)行人中，除占比最高達20%的金融行業(yè)外，通信行業(yè)占16%左右，非必需消費占15%，能源行業(yè)占12%，多樣化程度相對較高。

    一位滬上券商資管固定收益總經(jīng)理向記者表示，雖然境內(nèi)現(xiàn)在沒有高收益?zhèn)囊患壥袌?，但監(jiān)管層一直在強調(diào)發(fā)展多層次資本市場。

    他認為，高收益?zhèn)袌鍪嵌鄬哟钨Y本市場的組成部分，對解決經(jīng)濟下行階段產(chǎn)生的債務(wù)違約問題和完善債市各等級債券投融資生態(tài)都有積極作用，“我們期待國內(nèi)高收益?zhèn)袌鲆材茏龃笞鰪?rdquo;。

    2021年8月18日，人民銀行、國家發(fā)展改革委、財政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會和外匯局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（下稱《指導(dǎo)意見》）提出，統(tǒng)籌推進多層次市場建設(shè)，進一步拓展市場深度廣度和包容性。探索規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化、高收益?zhèn)a(chǎn)品。

    “隱性”高收益發(fā)行

    “沒有發(fā)行主體愿意公開發(fā)行高收益?zhèn)?rdquo;一位市場資深人士稱，一些企業(yè)覺得發(fā)債的收益率太高，會讓他們“丟面子”。

    不過，境內(nèi)債券市場的“隱性”高收益?zhèn)l(fā)行情況屢見不鮮。近年來，廣受詬病的結(jié)構(gòu)化發(fā)債即是其中的典型模式。

    結(jié)構(gòu)化發(fā)債，是指企業(yè)在債券發(fā)行困難的情況下，通過資管產(chǎn)品的分級安排，或者通過債券質(zhì)押回購融資放大杠桿，完成發(fā)債過程，實現(xiàn)一部分凈融資。

    某債券私募公司基金經(jīng)理介紹道，假設(shè)某企業(yè)手握10億元的債券發(fā)行批文，但由于資質(zhì)弱，債券銷售不出去。因此，企業(yè)找到一個券商資管或者私募基金公司協(xié)商，由企業(yè)出資6億元認購一個資管產(chǎn)品，再以該資管產(chǎn)品買入6億元債券。

    接著，再通過債券質(zhì)押融入4億元資金后，買入另外4億元的待發(fā)債券，從而完成10億元債券的發(fā)行。而企業(yè)的凈融資額最終是4億元。

    記者了解到，近幾年，結(jié)構(gòu)化發(fā)債不但存在于民企發(fā)債過程中，還在一些城投企業(yè)發(fā)債時盛行。

    “結(jié)構(gòu)化發(fā)債的票面利率并不能真實代表企業(yè)的融資成本。假設(shè)企業(yè)融資成本是13%/年，而票面利率往往定在7%/年左右，另外6%/年以各種不規(guī)范的綜收方式支付給了資管機構(gòu)。”該基金經(jīng)理表示。

    結(jié)構(gòu)化發(fā)債也給債券質(zhì)押回購埋下了隱患，弱資質(zhì)債券質(zhì)押更容易出現(xiàn)回購到期逾期的問題。

    針對結(jié)構(gòu)化發(fā)債的市場亂象，監(jiān)管層早已明令禁止?！吨笇?dǎo)意見》明確提出“禁止結(jié)構(gòu)化發(fā)債行為”。去年以來，已有多家機構(gòu)因為結(jié)構(gòu)化發(fā)債等行為，受到監(jiān)管與自律組織的調(diào)查和處罰。

    “如果企業(yè)能夠按真實融資成本直接在一級市場發(fā)債，銷售情況未必不理想，特別是當(dāng)前高收益?zhèn)壥袌鲆呀?jīng)有較多投資者的環(huán)境下。”該投資經(jīng)理表示，在結(jié)構(gòu)化發(fā)行被禁止之后，未來高收益?zhèn)袌龅囊患壈l(fā)行或許能有突破。

    “明日之星”何日可摘

    尚處新生階段的境內(nèi)高收益?zhèn)袌?，制度建設(shè)仍道阻且長。如何有效地建設(shè)高收益?zhèn)患壥袌瞿兀?/p>

    金圓統(tǒng)一證券投資銀行部負責(zé)人王金波認為，對于中介機構(gòu)來說，一方面既要夯實中介機構(gòu)的責(zé)任，另一方面又要讓中介機構(gòu)有足夠的動力去承銷高收益?zhèn)?/p>

    “眾所周知，單只高收益?zhèn)话惆l(fā)行規(guī)模不大，中介費用不高，券商等中介機構(gòu)承擔(dān)的連帶責(zé)任較大，違約后牽涉的人力物力投入更大。”他說，在當(dāng)前的市場環(huán)境下，很多中介機構(gòu)已經(jīng)戰(zhàn)略性放棄了中低評級債券，其中也包括高收益?zhèn)某袖N。

    王金波認為，在產(chǎn)品供給層面，要加強高收益?zhèn)a(chǎn)品創(chuàng)新研究。融資工具的創(chuàng)新，早就突破了傳統(tǒng)股債二分法的提出框架，創(chuàng)新型融資工具有助于解決投融資雙方的信息不對稱和逆向選擇。高收益?zhèn)荒芡Ａ粲诩儌Ｊ?，需要進行產(chǎn)品設(shè)計創(chuàng)新。

    “比如，可以考慮研究設(shè)置私募債券附認股權(quán)或可轉(zhuǎn)股條款的可轉(zhuǎn)債模式，在股權(quán)投資和債券投資中找到平衡，從而降低企業(yè)融資成本與投資者股權(quán)投資風(fēng)險。”他說。

    此外，在制度層面，還需要進一步完善投資者保護機制和債券違約處置機制，提升投資者參與高收益?zhèn)陌踩珘|，從而吸引、培育和豐富高收益?zhèn)顿Y者群體。

    財達證券公司總經(jīng)理助理兼固定收益融資總部總經(jīng)理胡恒松則認為，首先，應(yīng)該從政策層面鼓勵中小企業(yè)直接融資。“建議相關(guān)監(jiān)管部門出臺有針對性的文件，鼓勵金融機構(gòu)主動幫助中小企業(yè)通過債券市場實現(xiàn)直接融資，把中小企業(yè)相關(guān)融資形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)納入投資范圍。”他說。

    其次，在監(jiān)管引導(dǎo)下，金融機構(gòu)應(yīng)該建立服務(wù)于中小企業(yè)的融資部門，由更專業(yè)團隊來操作。在后期出現(xiàn)問題時，針對內(nèi)部追責(zé)和外部追責(zé)，要結(jié)合業(yè)務(wù)實際情況，如果已經(jīng)履職盡職，不應(yīng)過度懲戒。

    在他看來，評級公司需要進一步完善針對中小企業(yè)的業(yè)務(wù)流程及評價體系，走高質(zhì)量發(fā)展的道路，解決境內(nèi)評級區(qū)分度不高的問題。

    哪些類型的企業(yè)適合發(fā)行高收益?zhèn)?？王金波認為，信息透明度高的企業(yè)更適合發(fā)行高收益?zhèn)?ldquo;具體可表現(xiàn)為，擁有核心優(yōu)質(zhì)經(jīng)營資產(chǎn)、主業(yè)聚焦、盈利模式易懂。投資者可以承擔(dān)公司經(jīng)營業(yè)績波動的風(fēng)險，但較少承擔(dān)信息不對稱的風(fēng)險。”他說。

    從行業(yè)周期的角度，即將觸底反彈或處于上升周期的行業(yè)，更適合做高收益?zhèn)＿@類行業(yè)由于未來可期，投資者會降低對未來收益不確定性的風(fēng)險補償。比如綠色債券涉及的相關(guān)行業(yè)，可能成為高收益?zhèn)倪m合標(biāo)的。

    “發(fā)展高收益?zhèn)患壥袌龅那疤?，還是要有一個足夠大的高收益?zhèn)壥袌?，金融機構(gòu)必須把相關(guān)產(chǎn)品納入投資范圍才行。”胡恒松說。