非標(biāo)違約難阻“搶券潮” 城投債投資價(jià)值凸顯

    城投非標(biāo)產(chǎn)品違約不斷出現(xiàn)，但城投債仍受到機(jī)構(gòu)熱捧。中國(guó)證券報(bào)記者調(diào)研了解到，城投非標(biāo)產(chǎn)品違約有區(qū)域性特征和主體性特征，受追捧的發(fā)債主體還是兩項(xiàng)特征更好的城投公司。因此，城投債發(fā)行火熱與城投非標(biāo)產(chǎn)品違約增多標(biāo)志著城投投資在分化。除此之外，違約概率相對(duì)較低也成為流動(dòng)性充裕下機(jī)構(gòu)青睞城投債的一大原因。

    展望未來(lái)，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在避險(xiǎn)情緒下，城投債風(fēng)險(xiǎn)整體可控，依然是機(jī)構(gòu)青睞的投資品種之一，主體評(píng)級(jí)較高、具有穩(wěn)定現(xiàn)金流以及優(yōu)質(zhì)發(fā)債地區(qū)的城投債將更具投資價(jià)值。

    機(jī)構(gòu)搶投優(yōu)質(zhì)城投債

    “現(xiàn)在市場(chǎng)上資質(zhì)好的城投債都比較搶手，比如市一級(jí)的城投債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)有4-5倍，區(qū)縣級(jí)的也有2倍左右，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)都算比較高的水平。”一家國(guó)有銀行資管部債券投資人士表示。例如今年1月發(fā)行的19臨安城建MTN001，5年期中票，評(píng)級(jí)AA+，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)8.1倍，最終票面利率4.01%。

    在機(jī)構(gòu)哄搶城投債的同時(shí)，非標(biāo)領(lǐng)域的城投公司違約案例卻屢屢出現(xiàn)。業(yè)內(nèi)人士指出，2018年以來(lái)，受信用環(huán)境收縮等因素影響，陸續(xù)出現(xiàn)幾起引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注的地方融資平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兌付危機(jī)事件，平臺(tái)公司目前的違約事件主要集中在非標(biāo)產(chǎn)品方面，例如信托貸款逾期、資管計(jì)劃逾期等。

    多家券商研報(bào)顯示，2018年有中電投先融·銳津一號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃、方正東亞·方興309號(hào)集合資金信托計(jì)劃、首譽(yù)光控凱宏資產(chǎn)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃3號(hào)等多起城投非標(biāo)違約案例，其中所涉平臺(tái)公司以較低級(jí)別為主，多為地級(jí)市、縣級(jí)市平臺(tái)。不過(guò)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從違約角度看，平臺(tái)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)依然是可控的，在各行業(yè)中也不屬于違約比例較高的類(lèi)別。

    優(yōu)質(zhì)城投債成為機(jī)構(gòu)眼中的“香餑餑”。記者了解到，金融機(jī)構(gòu)投資債券的風(fēng)險(xiǎn)偏好順序是央企、國(guó)企、城投、民營(yíng)企業(yè)。在機(jī)構(gòu)投資者看來(lái)，信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露時(shí)，中低等級(jí)信用債中只有城投是安全的。“在流動(dòng)性增強(qiáng)的背景下，較之其他行業(yè)，平臺(tái)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)依然相對(duì)可控，這也是當(dāng)前城投債獲得超額認(rèn)購(gòu)的主要原因。”中誠(chéng)信國(guó)際非標(biāo)評(píng)級(jí)總監(jiān)焦彬彬表示。

    南方一位券商資管人士表示，自2018年三季度起，充裕的資金流向中評(píng)級(jí)城投債的比較多，AA+的城投債利率下行較快，很多城投企業(yè)也在加大發(fā)行力度。

    城投投資在分化

    無(wú)論是城投非標(biāo)產(chǎn)品違約還是城投債受熱捧，都對(duì)應(yīng)著不同區(qū)域和主體的城投公司。某信托公司政信業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人透露，城投非標(biāo)產(chǎn)品違約有區(qū)域性特征，例如負(fù)債過(guò)高，過(guò)度依賴(lài)再融資“續(xù)命”地區(qū)；也有主體性特征，違約的以區(qū)縣級(jí)平臺(tái)居多，特別是縣級(jí)。而受追捧的城投債發(fā)債主體，則是區(qū)域性特征、主體性特征更好的城投公司。因此，城投債發(fā)行火熱與城投非標(biāo)違約增多都標(biāo)志著城投投資在分化。

    “城投作為傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，傳統(tǒng)投資邏輯仍在延續(xù)。”資深信托研究員袁吉偉告訴記者，目前看，涉及逾期及違約的城投非標(biāo)融資多數(shù)為低評(píng)級(jí)城投，這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢，債務(wù)壓力大，資源調(diào)度能力有限，但是部分非標(biāo)后續(xù)也都足額兌付了。所以城投債熱銷(xiāo)以及城投非標(biāo)違約反映了市場(chǎng)對(duì)于不同信用資質(zhì)偏好的分化。

    此外，記者了解到，如果城投公司出現(xiàn)兌付危機(jī)，會(huì)優(yōu)先償還公開(kāi)市場(chǎng)債券，對(duì)信托、融資租賃、銀行貸款等的償還則相對(duì)靠后。城投債違約概率低，也成為其受追捧的原因之一。焦彬彬表示，公開(kāi)債券違約之所以發(fā)生概率較低，是因?yàn)槠鋵?duì)發(fā)行人以及當(dāng)?shù)貐^(qū)域的聲譽(yù)具有較大影響，不符合各方利益。

    城投債投資價(jià)值凸顯

    海通證券（7.70-2.53%）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超表示，未來(lái)城投債投資價(jià)值凸顯，避險(xiǎn)情緒將推動(dòng)城投債行情。

    上述國(guó)有大行資管人士告訴記者，城投債投資應(yīng)關(guān)注以下幾個(gè)方面：第一，從評(píng)級(jí)上來(lái)看，評(píng)級(jí)越高的越有投資價(jià)值；第二，有穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的城投平臺(tái)發(fā)行的債券更有投資價(jià)值；第三，從區(qū)域上看，現(xiàn)在較受市場(chǎng)認(rèn)可的是一些東部發(fā)達(dá)省份城投平臺(tái)發(fā)行的債券；第四，在投資時(shí)還要結(jié)合財(cái)務(wù)報(bào)表具體分析。

    “當(dāng)前城投公司的整體信用風(fēng)險(xiǎn)可控。但考慮到其特征，如資產(chǎn)流動(dòng)性差、盈利能力差等，加上未來(lái)幾年仍是債務(wù)到期高峰期，城投公司的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注不容忽視。”焦彬彬坦言，未來(lái)在風(fēng)險(xiǎn)上建議關(guān)注以下幾點(diǎn)：第一，關(guān)注部分高債務(wù)壓力地區(qū)融資渠道收縮對(duì)平臺(tái)公司償債的影響，具體關(guān)注財(cái)力較弱的區(qū)縣類(lèi)平臺(tái)、非標(biāo)融資占比較高的平臺(tái)、存量債務(wù)滾動(dòng)壓力較大且經(jīng)營(yíng)情況較差的平臺(tái)；第二，關(guān)注地方經(jīng)濟(jì)和財(cái)政下滑帶來(lái)的相關(guān)影響；第三，關(guān)注地方融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型后續(xù)帶來(lái)的問(wèn)題。

    袁吉偉表示，未來(lái)，需要以更加市場(chǎng)化的視角審視城投債以及城投非標(biāo)業(yè)務(wù)。姜超則指出，城投非標(biāo)違約事件對(duì)城投債市場(chǎng)影響有限，2019年城投債違約概率較小。非標(biāo)違約反映部分城投平臺(tái)償債能力下滑、現(xiàn)金流匱乏，傳導(dǎo)至標(biāo)債違約有一定時(shí)間阻隔，短期來(lái)看，城投債違約發(fā)生可能性不大。