國(guó)泰君安2020中期策略會(huì)核心觀點(diǎn)集錦·大金融篇

    01保險(xiǎn)

    代理人紅利、老產(chǎn)品炒停、低基數(shù)

    未來(lái)新單持續(xù)復(fù)蘇的三大主因

    劉欣琦（國(guó)泰君安證券研究所金融大組負(fù)責(zé)人&非銀首席分析師）

    1、兩大因素支撐資產(chǎn)端超預(yù)期：一是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，二是貨幣政策從“寬貨幣”走向“寬信用”。

    高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，帶來(lái)市場(chǎng)整個(gè)需求回升。同時(shí)在疫情發(fā)生之后，央行采用的寬貨幣的政策，進(jìn)一步加速了市場(chǎng)的回暖。

    4月份往后，我們判斷貨幣政策將從寬貨幣走向?qū)捫庞茫簿褪钦f(shuō)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下移的趨勢(shì)在金融監(jiān)管手段里面也得到了一定的緩解。

    保險(xiǎn)股的股價(jià)目前已經(jīng)隱含了一個(gè)非常悲觀的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率預(yù)期，同時(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率也在出現(xiàn)一個(gè)很明顯的邊際改善，未來(lái)保險(xiǎn)股的資產(chǎn)端將會(huì)迎來(lái)非常明顯的估值修復(fù)，這個(gè)是資產(chǎn)端最大超預(yù)期的來(lái)源。

    2、核心價(jià)值指標(biāo)預(yù)計(jì)延續(xù)改善：新單增速低點(diǎn)已過(guò)，代理人紅利、老產(chǎn)品炒停以及低基數(shù)是未來(lái)新單增速持續(xù)復(fù)蘇的三大主因。

    有許多投資者擔(dān)心保險(xiǎn)公司負(fù)債端的表現(xiàn)。因?yàn)橐咔榘l(fā)生之后，整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的保費(fèi)增速在一季度表現(xiàn)得比較糟糕，上市保險(xiǎn)公司中也只有中國(guó)人壽在一季度實(shí)現(xiàn)了新業(yè)務(wù)的價(jià)值正增長(zhǎng)。

    階段性來(lái)看，保險(xiǎn)行業(yè)的保單銷售明顯受到了疫情的影響，用更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角來(lái)看，這個(gè)銷售低點(diǎn)是可以看到的。

    支撐未來(lái)新單增速持續(xù)復(fù)蘇的因素有三個(gè)：

    第一個(gè)是代理人的紅利，盡管疫情發(fā)生，但是保險(xiǎn)公司的代理人其實(shí)有相對(duì)比較明顯的復(fù)蘇。代理人增速回到了增長(zhǎng)區(qū)間，結(jié)束了2018、2019年代理人持續(xù)下降的趨勢(shì)。

    第二個(gè)是老產(chǎn)品的炒停。最近保監(jiān)會(huì)對(duì)重疾險(xiǎn)提出了一些新的定義方式，所以保險(xiǎn)行業(yè)會(huì)對(duì)目前在售的一些重疾險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)行一輪較大的修改，對(duì)老重疾客戶而言會(huì)產(chǎn)生比較明顯的銷售買(mǎi)點(diǎn)，這也有利于新單增長(zhǎng)的長(zhǎng)期復(fù)蘇。

    第三個(gè)是進(jìn)入到開(kāi)門(mén)紅之后，幾個(gè)季度都是保單銷售的低點(diǎn)，低基數(shù)效應(yīng)也會(huì)成為后面幾個(gè)季度新增復(fù)蘇的重要因素。

    02券商

    立足于財(cái)富管理的特色券商

    有望持續(xù)受益政策紅利

    劉欣琦（國(guó)泰君安證券研究所金融大組負(fù)責(zé)人&非銀首席分析師）

    1、優(yōu)質(zhì)券商的核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自金融資產(chǎn)加杠桿。

    從我們挑選出來(lái)的盈利能力強(qiáng)、盈利水平穩(wěn)定的券商財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析來(lái)看，其核心競(jìng)爭(zhēng)力在金融資產(chǎn)加杠桿上面。

    目前市場(chǎng)的前五大券商提供了整個(gè)市場(chǎng)80%以上的場(chǎng)外衍生品。通過(guò)分析我們可以看到，優(yōu)質(zhì)券商實(shí)際上是通過(guò)衍生金融工具的不斷擴(kuò)容，實(shí)現(xiàn)了市占率的逐步提升。另一方面，很多證券公司也會(huì)通過(guò)衍生品去實(shí)現(xiàn)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，也保證自己的風(fēng)險(xiǎn)處在可控的狀態(tài)，同時(shí)維持一個(gè)相對(duì)比較穩(wěn)定的收益率。

    交易性金融資產(chǎn)的規(guī)模提升，帶來(lái)了整個(gè)投資收入的提升，從而驅(qū)動(dòng)了整個(gè)頭部券商公司收入增長(zhǎng)和穩(wěn)定性提升。

    2、政策紅利使得優(yōu)質(zhì)券商競(jìng)爭(zhēng)力超預(yù)期，特色券商亦受益。

    目前正在推動(dòng)的深改12條里面，有很多政策是鼓勵(lì)證券行業(yè)繼續(xù)在資產(chǎn)端擴(kuò)容自己的資產(chǎn)，同時(shí)給優(yōu)質(zhì)的券商提供了一些降低負(fù)債成本的手段。

    這些政策紅利會(huì)使得優(yōu)質(zhì)券商的競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)超過(guò)同業(yè)，也會(huì)讓一些特色型券商更加受益。

    3、建議增持金融資產(chǎn)擴(kuò)容速度快的頭部券商及政策利好的特色券商。

    基于上面對(duì)政策的判斷，未來(lái)頭部券商的競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)同業(yè)會(huì)更強(qiáng)，立足于財(cái)富管理業(yè)務(wù)的券商會(huì)顯著受益，立足于財(cái)富管理這些業(yè)務(wù)的特色型券商未來(lái)也會(huì)集中受益于這些監(jiān)管政策紅利。

    03銀行

    債務(wù)周期回暖

    迎接銀行板塊的絕對(duì)收益期

    郭昶浩（國(guó)泰君安證券研究所銀行分析師）

    1、判斷一季度盈利增速或已觸達(dá)全年低點(diǎn)，后續(xù)逐季企穩(wěn)可期。預(yù)計(jì)2020年行業(yè)利潤(rùn)增速落入3%-5%區(qū)間，當(dāng)前下行空間已不大。

    從一季度業(yè)績(jī)來(lái)看，銀行業(yè)的營(yíng)收和利潤(rùn)增速都處在一個(gè)拐點(diǎn)向下的區(qū)間。一季度銀行板塊的營(yíng)收增速為7%，利潤(rùn)增速是5.1%，在疫情沖擊之下，銀行的基本面算是相對(duì)穩(wěn)定的一個(gè)行業(yè)。

    我們判斷，未來(lái)二到四季度，銀行板塊的利潤(rùn)增速基本上徘徊在3%到5%的水平，基本處于低位筑底狀態(tài)，盈利水平不會(huì)再更差。

    2、債務(wù)周期加速回暖、銀行業(yè)基本面有底且拐點(diǎn)可期，判斷2020年下半年銀行板塊步入配置窗口期，估值修復(fù)帶來(lái)的絕對(duì)收益概率高。

    從最近披露的5月份涉農(nóng)信息來(lái)看，其數(shù)據(jù)是持續(xù)放量的，中長(zhǎng)期貸款也持續(xù)了接近10個(gè)月同比多增的狀態(tài)。債務(wù)周期的回暖還是非常明確的一個(gè)現(xiàn)象。

    根據(jù)時(shí)差來(lái)判斷，整個(gè)銀行景氣度的拐點(diǎn)會(huì)在2021年的二季度到來(lái)，也就是銀行基本面并不是在一個(gè)中長(zhǎng)期趨勢(shì)性的下行當(dāng)中，而是三年半左右一個(gè)周期的波動(dòng)。所以基本面筑底其實(shí)有助于投資者信心的建立。

    3、從2020年4月開(kāi)始，隨著國(guó)內(nèi)疫情逐步控制，板塊內(nèi)部從階段性估值收斂重新轉(zhuǎn)向趨勢(shì)性估值分化，個(gè)股α重新顯現(xiàn)價(jià)值，優(yōu)質(zhì)個(gè)股具備更大的估值修復(fù)空間。

    疫情處在階段性消散過(guò)程中，板塊的估值重新回到了分化趨勢(shì)上，優(yōu)質(zhì)的個(gè)股具備更大的估值修復(fù)空間。繼續(xù)推薦下行周期中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更加凸顯、撥備安全墊更厚實(shí)的零售型銀行。

    04上市銀行公司治理

    推薦公司治理優(yōu)秀

    下行周期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯的零售型銀行

    袁梓芳（國(guó)泰君安證券研究所銀行行業(yè)分析師）

    1、銀行業(yè)公司治理的特殊性和重要性。

    公司治理對(duì)每個(gè)公司都很重要，決定了公司長(zhǎng)期發(fā)展的活力。但是銀行的公司治理尤為特殊、尤為重要，原因有兩點(diǎn)：

    ①對(duì)大環(huán)境而言，銀行業(yè)具有較大負(fù)外部性，高管激勵(lì)不當(dāng)甚至被認(rèn)為是引起2008年次貸危機(jī)的原因之一。

    銀行的負(fù)外部性，比較小的事情比如客戶的投資收益受到虧損，帶來(lái)銀行的負(fù)面影響，比如中行原油寶事件。

    再上升一層，比如大型銀行的倒閉，會(huì)導(dǎo)致銀行間流動(dòng)性的收縮，進(jìn)而導(dǎo)致下一個(gè)銀行的狀況出問(wèn)題，比如錦州銀行因受波及產(chǎn)生了資產(chǎn)重組。

    再上升一個(gè)層次，2008年次貸危機(jī)的爆發(fā)，很多學(xué)者和政策制定者認(rèn)為和銀行高管激勵(lì)不當(dāng)有重要關(guān)系。

    ②對(duì)銀行自身而言，其治理目標(biāo)特殊、委托代理關(guān)系復(fù)雜，業(yè)務(wù)又偏同質(zhì)化，因此，在行業(yè)賽道中，公司治理優(yōu)秀的銀行更容易從中脫穎而出。

    2、四大指標(biāo)比較上市銀行的公司治理差異。

    #股權(quán)結(jié)構(gòu)

    股權(quán)結(jié)構(gòu)是比較基礎(chǔ)的部分，大部分人的想法是股權(quán)結(jié)構(gòu)處于一種相對(duì)分散有比較穩(wěn)定的格局是最好的。過(guò)度集中就會(huì)有一股獨(dú)大、股東越位的現(xiàn)象，過(guò)度分散又容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制的狀況。

    評(píng)判股權(quán)結(jié)構(gòu)有三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：第一，一致行動(dòng)人的持股比例較高，但又不完全持股，可能在20%到40%左右，在這種狀態(tài)下，大股東可以說(shuō)了算，但其他人也可以對(duì)他形成一定的制衡；第二，前十大股東總體持股比例不要太高，要有一定的中小股東存在，增加活躍度；第三就是大股東的性質(zhì)要多元化。

    以此來(lái)看，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)良程度是：城商行＞股份行＞國(guó)有行＞農(nóng)商行。我們可以看到好幾個(gè)城商行的第一大股東是外資，他們的結(jié)構(gòu)明顯更多元化。

    #薪酬激勵(lì)

    薪酬激勵(lì)可以約束經(jīng)營(yíng)者的行為，是解決委托代理問(wèn)題的一個(gè)常見(jiàn)方式，使經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)與股東目標(biāo)趨于一致。

    薪酬激勵(lì)一般分為兩部分，短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)。短期激勵(lì)就是基本工資、績(jī)效、福利，長(zhǎng)期激勵(lì)主要是指股權(quán)激勵(lì)，包括股票期權(quán)、限制性股票和股票增值權(quán)。

    我國(guó)金融業(yè)很少有股權(quán)激勵(lì)，大部分是短期激勵(lì)。而其他各國(guó)大的銀行，高管構(gòu)成中都會(huì)有股票獎(jiǎng)勵(lì)的部分。曾經(jīng)，我國(guó)銀行業(yè)曾經(jīng)也發(fā)行了股權(quán)激勵(lì)，但2008年曾被叫停。今年5月底，我們看到新出了一個(gè)央企股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施細(xì)則，未來(lái)有可能開(kāi)始新一輪的試水。

    #內(nèi)部監(jiān)督

    內(nèi)部監(jiān)督主要看獨(dú)立董事的制度，分為兩個(gè)指標(biāo)：一個(gè)是獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)的比例，一個(gè)是董事會(huì)出席會(huì)議的比例。

    從獨(dú)立董事占比來(lái)看，所有銀行都是達(dá)標(biāo)的，而且獨(dú)立董事占比還有提升的向好趨勢(shì)。從出席率來(lái)看，老17家銀行的獨(dú)立董事出席率都比較高，但是一些小的銀行，獨(dú)立董事幾乎不參加股東大會(huì)。

    #履職情況

    衡量履職情況的一個(gè)指標(biāo)就是上市銀行的董事會(huì)會(huì)議召開(kāi)的次數(shù)。因?yàn)槁穆毜那闆r確實(shí)比較難衡量，召開(kāi)次數(shù)的區(qū)別也不是特別大，召開(kāi)的次數(shù)多，也不一定代表辦了更多的事情，所以只是一個(gè)非常簡(jiǎn)單的側(cè)面參考。

    可以看到開(kāi)會(huì)比較多的銀行比少的銀行要好一點(diǎn)點(diǎn)，但是也不能說(shuō)明實(shí)質(zhì)性問(wèn)題。

    最后，我們把四個(gè)指標(biāo)疊加起來(lái)匯總來(lái)看，可以看到招商銀行和寧波銀行在四大方向中都表現(xiàn)突出，平安銀行的內(nèi)部監(jiān)督做的比較好，其他方面不錯(cuò)。

    3、長(zhǎng)期重點(diǎn)推薦公司治理優(yōu)秀，且下行周期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更凸顯、撥備安全墊更厚實(shí)的零售型銀行。