REITs投資價(jià)值之壓艙石：基礎(chǔ)設(shè)施評(píng)估價(jià)值

    胡永強(qiáng) 陳迅

    基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為在證券交易所公開(kāi)募集的基金，已成為我國(guó)資本市場(chǎng)上的重要板塊，隨著消費(fèi)型基礎(chǔ)設(shè)施納入REITs資產(chǎn)類(lèi)型范圍，REITs未來(lái)將會(huì)有更加廣闊的發(fā)展前景。底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估作為REITs運(yùn)行全鏈條中重要的一環(huán)，其評(píng)估結(jié)果直接影響著二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)和走勢(shì)。下面我們從基礎(chǔ)設(shè)施價(jià)值評(píng)估的邏輯和方法出發(fā)，來(lái)了解一下基礎(chǔ)設(shè)施評(píng)估價(jià)值和REITs投資價(jià)值的緊密關(guān)系。

    一、基礎(chǔ)設(shè)施價(jià)值評(píng)估的邏輯和方法

    評(píng)估是科學(xué)與藝術(shù)的結(jié)合，其基于大量項(xiàng)目的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、科學(xué)應(yīng)用估價(jià)技術(shù)，為監(jiān)管方、原始權(quán)益人、投資者等多方提供公允、客觀的估值，它的重要性毋庸置疑。

    基礎(chǔ)設(shè)施作為一項(xiàng)資產(chǎn)，其具有資產(chǎn)的一切特征。在資產(chǎn)評(píng)估中，資產(chǎn)是由特定主體擁有或控制的、預(yù)期能夠給該主體帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)濟(jì)資源。其重要特征：“擁有或者控制”和“預(yù)期帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益”。資產(chǎn)的價(jià)值大小，取決于資產(chǎn)能夠帶來(lái)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的能力。資產(chǎn)評(píng)估就是通過(guò)適當(dāng)?shù)姆椒炕@種能力，反映資產(chǎn)的價(jià)值。資產(chǎn)評(píng)估中的預(yù)期收益原則認(rèn)為，資產(chǎn)之所以具有價(jià)值，是因?yàn)樗軌驗(yàn)槠鋼碛姓呋蛘呖刂普邘?lái)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益。因此在資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程中，資產(chǎn)的價(jià)值不在與過(guò)去的生產(chǎn)成本或銷(xiāo)售價(jià)格，而是應(yīng)當(dāng)基于對(duì)資產(chǎn)未來(lái)收益的預(yù)期加以決定。

    REITs不同于證券市場(chǎng)上的股票，其要求每年強(qiáng)制分配收益給投資者，且收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%，因此未來(lái)持有期內(nèi)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的收益能力將直接影響著其價(jià)值水平。在資產(chǎn)評(píng)估的方法中，只有收益法采用預(yù)期收益原則，即通過(guò)將未來(lái)收益利用折現(xiàn)率（報(bào)酬率）轉(zhuǎn)化為價(jià)值的方法，正與REITs的本質(zhì)相契合。因此REITs相關(guān)政策要求其價(jià)值評(píng)估時(shí)，原則上以收益法作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目評(píng)估的主要估價(jià)方法，且應(yīng)當(dāng)將收益法中現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為主要的評(píng)估方法。因此，基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)評(píng)估本質(zhì)上是對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)收益價(jià)值評(píng)估，即預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。

    REITs中基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)評(píng)估收益法用數(shù)學(xué)式可表示為：

    其中Ai為未來(lái)第i年的預(yù)期收益、ri為第i年的折現(xiàn)率、n為收益年限。運(yùn)用收益法進(jìn)行評(píng)估涉及許多經(jīng)濟(jì)技術(shù)參數(shù)，最主要的參數(shù)有三個(gè)：未來(lái)預(yù)期收益、折現(xiàn)率和收益年限。

    1.未來(lái)預(yù)期收益

    基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)未來(lái)可帶來(lái)穩(wěn)定、可預(yù)期的收益。未來(lái)預(yù)期收益是運(yùn)用收益法評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的基本參數(shù)之一。其主要通過(guò)預(yù)測(cè)資產(chǎn)未來(lái)各期的運(yùn)營(yíng)收入和運(yùn)營(yíng)成本、資本性支出等進(jìn)行測(cè)算，主要難度在于未來(lái)各期收入與支出的變化率的分析和判斷，這需要評(píng)估人員具有專(zhuān)業(yè)的分析和技術(shù)能力。不同的資產(chǎn)類(lèi)型預(yù)期收益的測(cè)算過(guò)程差異較大，下面是已發(fā)行REITs的典型資產(chǎn)類(lèi)型的運(yùn)營(yíng)收入項(xiàng)和運(yùn)營(yíng)成本、資本性支出項(xiàng)內(nèi)容：

    2.折現(xiàn)率

    折現(xiàn)率是一種投資回報(bào)率，亦稱(chēng)報(bào)酬率，是投資者在投資風(fēng)險(xiǎn)一定的情形下對(duì)投資所期望的回報(bào)率。它不僅反映了資金的時(shí)間價(jià)值，更重要的是體現(xiàn)了未來(lái)經(jīng)營(yíng)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和一定程度上的REITs投資收益率。在收益法運(yùn)用中，其對(duì)最終的評(píng)估價(jià)值起到舉足輕重的作用，因此折現(xiàn)率的確定十分關(guān)鍵。

    目前特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)REITs主要采用了加權(quán)平均資本成本法（WACC），產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs主要采用了累加法（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值）進(jìn)行測(cè)算。由于預(yù)期回報(bào)、資本成本、市場(chǎng)利率、資產(chǎn)類(lèi)型和分布城市、區(qū)位等多方面影響因素的不同，不同資產(chǎn)類(lèi)型折現(xiàn)率有較明顯的差異。已發(fā)行REITs典型資產(chǎn)類(lèi)型的折現(xiàn)率統(tǒng)計(jì)如下：

    3.收益期

    收益年限是指資產(chǎn)具有獲利能力并產(chǎn)生資產(chǎn)凈收益的持續(xù)時(shí)間。它由評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員根據(jù)評(píng)估對(duì)象自身效能、資產(chǎn)未來(lái)的獲利能力、資產(chǎn)損耗情形及相關(guān)條件以及有關(guān)法律、法規(guī)、契約、合同等加以確定。特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)REITs的收益年限一般采用特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或收益權(quán)協(xié)議的剩余年限進(jìn)行確定，產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs一般由其剩余土地使用權(quán)年限和建筑物的經(jīng)濟(jì)壽命進(jìn)行綜合確定。

    由于基礎(chǔ)設(shè)施收益期遞減的特性，短期內(nèi)雖然價(jià)值一般變化較小，但長(zhǎng)期來(lái)看REITs有著價(jià)值遞減的內(nèi)在因素，但產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs的收益期一般較長(zhǎng)且具有一定的增值性，某種程度上可抵消一定的影響。不同資產(chǎn)類(lèi)型價(jià)值評(píng)估差異較大，因此REITs投資者應(yīng)時(shí)常關(guān)注評(píng)估價(jià)值的變化，把握投資機(jī)遇。如下所示，已發(fā)行REITs短期內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施評(píng)估值變化不大。

    二、基礎(chǔ)設(shè)施評(píng)估價(jià)值錨定了REITs投資價(jià)值

    基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)評(píng)估貫穿在公募REITs整個(gè)環(huán)節(jié)中：①資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為基石，為發(fā)行或擴(kuò)募規(guī)模提供依據(jù)；②底層資產(chǎn)所處市場(chǎng)前景的判斷是體現(xiàn)在資產(chǎn)估值上，即所謂的市場(chǎng)性；③基金估值在公開(kāi)市場(chǎng)表現(xiàn)上真實(shí)地反映出資產(chǎn)評(píng)估盈利預(yù)測(cè)與實(shí)際發(fā)生數(shù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)差異調(diào)整，資本性支出預(yù)期與實(shí)際差異、收益增長(zhǎng)率預(yù)期差異，通過(guò)市場(chǎng)的不斷校正達(dá)到客觀價(jià)值；④資產(chǎn)估值不僅僅是底層資產(chǎn)的價(jià)值，同時(shí)也反映管理團(tuán)隊(duì)的運(yùn)營(yíng)管理能力、投資能力、控制能力、市場(chǎng)利率波動(dòng)、政策等綜合分析，這就是所謂的個(gè)性化價(jià)值。

    不同于股票，REITs底層的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)未來(lái)可帶來(lái)穩(wěn)定、可預(yù)期的收益以及REITs具有強(qiáng)制收益分配的特性，這體現(xiàn)了REITs的本源和特點(diǎn)——長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益，其更加適合于長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資。盡管資本市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不可避免，但REITs的底層資產(chǎn)收益和價(jià)值的穩(wěn)定性，決定了REITs市值只在一定范圍內(nèi)波動(dòng)調(diào)整。因此某種意義上，基礎(chǔ)設(shè)施的評(píng)估價(jià)值是REITs投資的壓艙石，其錨定了REITs投資價(jià)值。如同價(jià)格與價(jià)值的關(guān)系，價(jià)格總是圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，而無(wú)法脫離其內(nèi)在價(jià)值的影響。如下所示，已發(fā)行REITs發(fā)行時(shí)資產(chǎn)評(píng)估值與各年度市值對(duì)比圖，反映了如上事實(shí)。

    三、結(jié)語(yǔ)

    我們從資產(chǎn)評(píng)估邏輯和方法的角度介紹了基礎(chǔ)設(shè)施REITs的主要資產(chǎn)評(píng)估方法——收益法。收益法是基于資產(chǎn)未來(lái)收益的預(yù)期，體現(xiàn)了資產(chǎn)收益的特性，從而使得基礎(chǔ)設(shè)施評(píng)估價(jià)值成為REITs投資價(jià)值的壓艙石，錨定了REITs投資價(jià)值。雖然短期內(nèi)REITs市值會(huì)有波動(dòng)，但長(zhǎng)期來(lái)看，終將回歸其本源價(jià)值。因此REITs投資者除關(guān)注資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外，更應(yīng)透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，關(guān)注底層資產(chǎn)的價(jià)值變化，把握投資機(jī)遇，以不變應(yīng)萬(wàn)變。

    [作者胡永強(qiáng)為瑞聯(lián)平臺(tái)研究院研究員；陳迅為瑞聯(lián)平臺(tái)副總經(jīng)理、世聯(lián)資產(chǎn)總經(jīng)理]

（編輯 何帆）