全面注冊(cè)制來(lái)了：破發(fā)、退市或成常態(tài)

    這在中國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展進(jìn)程中，具有里程碑意義——2023年2月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，宣布自公布之日起施行。同時(shí)，在證監(jiān)會(huì)的官網(wǎng)上，對(duì)全面注冊(cè)制施行，進(jìn)行了上述定義。

    此時(shí)，距離發(fā)布相關(guān)征集意見(jiàn)稿剛剛過(guò)去半個(gè)月。證券交易所、全國(guó)股轉(zhuǎn)公司、中國(guó)結(jié)算、中證金融、證券業(yè)協(xié)會(huì)的配套制度規(guī)則也同步發(fā)布實(shí)施。這也標(biāo)志著，經(jīng)過(guò)4年在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所的試點(diǎn)后，股票發(fā)行注冊(cè)制將正式在全市場(chǎng)推開(kāi)，我國(guó)資本市場(chǎng)正式邁入全面注冊(cè)制新時(shí)期。

    據(jù)了解，此次發(fā)布的制度規(guī)則共165部，其中證監(jiān)會(huì)發(fā)布的制度規(guī)則57部，證券交易所、全國(guó)股轉(zhuǎn)公司、中國(guó)結(jié)算等發(fā)布的配套制度規(guī)則108部。內(nèi)容涵蓋發(fā)行條件、注冊(cè)程序、保薦承銷、重大資產(chǎn)重組、監(jiān)管執(zhí)法、投資者保護(hù)等各個(gè)方面。

    如何理解全面注冊(cè)制的重要性？在董秘一家人創(chuàng)始人崔彥軍看來(lái)，至少有四個(gè)方面的重要意義：注冊(cè)制將原來(lái)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)的權(quán)限下放至交易所，相當(dāng)于行政與市場(chǎng)相分離，是一種市場(chǎng)化程度更高的審核機(jī)制；從發(fā)行效率上來(lái)看，以往的核準(zhǔn)制，公司等待兩三年上市都很正常，而注冊(cè)制對(duì)注冊(cè)的節(jié)點(diǎn)時(shí)間做出了明確的規(guī)定，整體效率會(huì)更高，比如北交所平均注冊(cè)時(shí)間只需要半個(gè)月；注冊(cè)制下，上市公司的數(shù)量有所提高，從這一角度講，有助于提升直接融資的比例；此外，注冊(cè)制要求支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新，也就更好賦能實(shí)體企業(yè)、支持國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略。

    不過(guò)，崔彥軍也指出，雖然注冊(cè)制讓上市條件更清晰、時(shí)間更明確，但難度并不比之前更低：一方面是對(duì)于合規(guī)和內(nèi)控的隱形要求更多，從過(guò)去試點(diǎn)的情況來(lái)看，問(wèn)詢的頻率越來(lái)越高；另一方面，整體的上市數(shù)量沒(méi)有大幅提升。因此，企業(yè)依舊需要練好內(nèi)功。

    從注冊(cè)制基本內(nèi)涵看，注冊(cè)制改革以信息披露為核心，要求發(fā)行人以投資者需求為導(dǎo)向，真實(shí)準(zhǔn)確完整地披露信息。這對(duì)于普通投資者也提出了一定的要求，需要根據(jù)發(fā)行人披露的信息審慎作出投資決策。

    《中國(guó)企業(yè)家》采訪了數(shù)位市場(chǎng)人士，他們認(rèn)為，全面注冊(cè)制下，企業(yè)上市數(shù)量會(huì)有所提升，破發(fā)、退市或?qū)⒊B(tài)化，“無(wú)腦打新”將成為過(guò)去時(shí)，未來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值才是投資之道。

    市場(chǎng)化程度更高

    國(guó)內(nèi)試點(diǎn)注冊(cè)制4年以來(lái)，資本市場(chǎng)先后設(shè)立科創(chuàng)板、改革創(chuàng)業(yè)板、合并深市主板與中小板、設(shè)立北交所，此次全面注冊(cè)制最大的變革就是在主板也實(shí)行了注冊(cè)制，同時(shí)，通過(guò)本次全面注冊(cè)制改革統(tǒng)一了注冊(cè)制度與規(guī)則。

    上述發(fā)布的165部規(guī)則中，主要涵蓋有5大板塊內(nèi)容：

    一是精簡(jiǎn)優(yōu)化發(fā)行上市條件。堅(jiān)持以信息披露為核心，將核準(zhǔn)制下的發(fā)行條件盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求。各市場(chǎng)板塊設(shè)置多元包容的上市條件。

    二是完善審核注冊(cè)程序。堅(jiān)持證券交易所審核和證監(jiān)會(huì)注冊(cè)各有側(cè)重、相互銜接的基本架構(gòu)，進(jìn)一步明晰證券交易所和證監(jiān)會(huì)的職責(zé)分工，提高審核注冊(cè)效率和可預(yù)期性。證券交易所審核過(guò)程中發(fā)現(xiàn)重大敏感事項(xiàng)、重大無(wú)先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時(shí)向證監(jiān)會(huì)請(qǐng)示報(bào)告。證監(jiān)會(huì)同步關(guān)注發(fā)行人是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位。同時(shí)，取消證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)和上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)。

    三是優(yōu)化發(fā)行承銷制度。對(duì)新股發(fā)行價(jià)格、規(guī)模等不設(shè)任何行政性限制，完善以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價(jià)、定價(jià)、配售等機(jī)制。

    四是完善上市公司重大資產(chǎn)重組制度。各市場(chǎng)板塊上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)統(tǒng)一實(shí)行注冊(cè)制，完善重組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和定價(jià)機(jī)制，強(qiáng)化對(duì)重組活動(dòng)的事中事后監(jiān)管。

    五是強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法和投資者保護(hù)。依法從嚴(yán)打擊證券發(fā)行、保薦承銷等過(guò)程中的違法行為。細(xì)化責(zé)令回購(gòu)制度安排。此外，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司注冊(cè)制有關(guān)安排與證券交易所總體一致，并基于中小企業(yè)特點(diǎn)作出差異化安排。

    崔彥軍分析，“試點(diǎn)的注冊(cè)制針對(duì)各自的板塊有簡(jiǎn)單的指標(biāo)要求，但現(xiàn)在是一個(gè)更加統(tǒng)一且具體的上市制度，優(yōu)化了細(xì)則，讓監(jiān)管層如何去審核有了量化的指標(biāo)。”

    其次，各個(gè)板塊的定位更加清晰。

    針對(duì)不同板塊的企業(yè)特點(diǎn)，此次改革對(duì)規(guī)定企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照擬上市板塊要求進(jìn)行專門披露，如擬在主板上市的，應(yīng)充分披露業(yè)務(wù)模式的成熟度、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和行業(yè)地位；擬在科創(chuàng)板上市的，應(yīng)充分披露科研水平、科研人員、科研資金投入以及募集資金重點(diǎn)投向科技創(chuàng)新領(lǐng)域的具體安排等相關(guān)信息；擬在創(chuàng)業(yè)板上市的，還應(yīng)充分披露自身的創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意特征等，以保證各板塊保持其自身定位。

    這也對(duì)不同板塊有了更加明確的定位。主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)，科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，北交所與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

    此外，上市方式也更加多元。

    從上市條件上來(lái)說(shuō)，主板注冊(cè)取消了現(xiàn)行核準(zhǔn)制關(guān)于不存在未彌補(bǔ)虧損、無(wú)形資產(chǎn)占比限制等方面的要求，并在原有的上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上，增設(shè)兩套上市標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)施注冊(cè)制后的主板IPO企業(yè)，只需要滿足三套財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)中的其中一項(xiàng)。

    “上市條件更加優(yōu)化，對(duì)于一些芯片、生物醫(yī)藥等長(zhǎng)期虧損但卻對(duì)國(guó)家戰(zhàn)略有意義的企業(yè)，更加友好。”崔彥軍表示。

    更為重要的是，注冊(cè)制以信息披露和投資者導(dǎo)向?yàn)樵瓌t。

    “過(guò)去，公司遞交的注冊(cè)申請(qǐng)有證監(jiān)會(huì)背書，現(xiàn)在，審核部門不再對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值作出判斷，審核標(biāo)準(zhǔn)、程序、過(guò)程和結(jié)果全部公開(kāi)，倡導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行簡(jiǎn)明扼要、以投資者為導(dǎo)向進(jìn)行描述。讓發(fā)行上市更加規(guī)范透明的情況下，也對(duì)投資者的判斷能力提出了一定的要求。”崔彥軍說(shuō)。

    “盲打”成為過(guò)去

    從發(fā)行制度、交易規(guī)則等方向上看，也出現(xiàn)了眾多變化，對(duì)于普通的投資者而言，同樣有著重要的影響。

    比如，從發(fā)行制度上來(lái)講，主板發(fā)行定價(jià)更加市場(chǎng)化。

    在定價(jià)機(jī)制方面，新規(guī)明確新股發(fā)行價(jià)格、規(guī)模主要通過(guò)市場(chǎng)化方式?jīng)Q定。發(fā)行規(guī)模較小的企業(yè)，繼續(xù)保留直接定價(jià)，新增定價(jià)參考上限。此外，明確可以對(duì)網(wǎng)下發(fā)行采取搖號(hào)限售或比例限售，進(jìn)一步加大網(wǎng)下投資者的報(bào)價(jià)約束。其中，取消了23倍發(fā)行市盈率隱性紅線。

    華泰證券在研報(bào)中表示，核準(zhǔn)制下采取“市場(chǎng)化詢價(jià)+23倍發(fā)行市盈率隱性紅線”的新股定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)削弱了新股定價(jià)詢價(jià)的市場(chǎng)化，“新股定價(jià)受限情況下，潛力公司無(wú)法享受估值溢價(jià)。”

    華泰證券指出，對(duì)中小投資者而言，23倍市盈率限制，正是主板新股上市后，連續(xù)漲停的重要原因。全面注冊(cè)制后，主板打新不再是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。

    在交易方式上也有了很大的變化。全面注冊(cè)制推開(kāi)后，主板新股上市前五日將同科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板一樣不設(shè)漲跌幅限制。

    國(guó)盛證券認(rèn)為，隨著上市主體增加，且主板上市前五日漲跌幅限制取消，有望提升交投活躍度，且主板定位于大盤藍(lán)籌，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，作為投資標(biāo)的或?qū)⒁敫嘀虚L(zhǎng)期增量資金，改善投資者結(jié)構(gòu)。

    在子沐研究創(chuàng)始人劉子沐分析看來(lái)，在過(guò)去，主板上有非常多的盲目打新者，不只散戶，一些公募的混合型基金等投資機(jī)構(gòu)也執(zhí)著于打新，隨著全面注冊(cè)制的施行，市場(chǎng)的生態(tài)一定會(huì)迎來(lái)新的變化。

    針對(duì)普通投資者，崔彥軍建議，投資者投資之前一定要對(duì)行業(yè)進(jìn)行深入的研究。“實(shí)行注冊(cè)制之后，退市和破發(fā)或?qū)⒊蔀槌B(tài)。”

    在過(guò)去核準(zhǔn)制的“嚴(yán)進(jìn)寬出”下，常常面臨退市難。根據(jù)光大證券的統(tǒng)計(jì)，從退市總量來(lái)看，2022年全年退市上市公司數(shù)量達(dá)到50家，兩年來(lái)退市公司數(shù)量已占過(guò)去30年來(lái)退市公司數(shù)量的40%；從退市結(jié)構(gòu)來(lái)看，2022年50家退市公司中強(qiáng)制退市達(dá)42家，且退市公司退市多為經(jīng)營(yíng)惡化所致，表明了我國(guó)近兩年來(lái)精準(zhǔn)打擊“空殼僵尸”和“害群之馬”的工作已取得階段性成績(jī)。

    退市是優(yōu)勝劣汰的重要一步，從注冊(cè)制的退市制度來(lái)看，退市標(biāo)準(zhǔn)更加多元，預(yù)計(jì)上市公司退市率有所提高。根據(jù)光大證券的統(tǒng)計(jì)，2019年退市新規(guī)實(shí)行后，上市公司退市率由不足0.2%提升至0.8%~0.9%。不過(guò)，對(duì)比之下，美國(guó)市場(chǎng)的退市率常年保持在4%以上。

    劉子沐注意到，去年12月，北交所就出現(xiàn)了一波破發(fā)潮。這也讓一些人開(kāi)始擔(dān)心全面注冊(cè)制實(shí)施之后，大量企業(yè)IPO進(jìn)入高速發(fā)行期，高溢價(jià)發(fā)行將不再成為可持續(xù)的狀態(tài)。

    他關(guān)注到，近期一些資金在選擇風(fēng)險(xiǎn)偏好時(shí)，已經(jīng)開(kāi)始向北交所、新三板等傾斜，流入風(fēng)險(xiǎn)更低的板塊。“打新資金規(guī)模下降，主板上市數(shù)量卻上去了，估值溢價(jià)會(huì)有所下調(diào)，資金會(huì)提前規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。”

    “盲打、‘無(wú)腦打新’在未來(lái)會(huì)逐漸變成歷史。”劉子沐表示。