公司治理改革進入深水區(qū) 注冊制下須實現(xiàn)三大轉變

    證券時報記者 吳少龍

    上市公司是資本市場的基石，在我國經濟高質量發(fā)展中既是主力軍，又是領跑者、排頭兵。良好的公司治理是上市公司長期健康發(fā)展、資本市場高質量發(fā)展的基礎條件。9月23日召開的國務院常務會議指出，進一步提高上市公司質量。國務院亦于近日印發(fā)《關于進一步提高上市公司質量的意見》，旨在促進上市公司運作規(guī)范性明顯提升，信息披露質量不斷改善，突出問題得到有效解決，可持續(xù)發(fā)展能力和整體質量顯著提高。

    進一步改進和完善公司治理，將為打造有活力、有韌性的資本市場提供重要支撐。南開大學中國公司治理研究院院長李維安，長期從事公司治理的研究與教學工作，推動上市公司治理改革。在接受證券時報記者采訪時，李維安表示，當前公司治理改革進入深水區(qū)。對上市公司而言，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革為資本市場存量改革探索了可行路徑，為各上市公司提供了治理轉型的寶貴窗口期。我國上市公司應當以注冊制改革為契機，加快公司治理體系和能力建設，主動強化公司經濟型治理機制建設，推動公司治理轉型和創(chuàng)新，增強綠色治理能力，為迎接注冊制的全面推行以及資本市場更大范圍的開放做好準備。此外，需要找準公司治理改革深化路徑的新方向，不僅是亡羊補牢般的“零敲碎打”，更是基于實踐和趨勢的“通盤考慮”，推動我國公司治理完善由事件推動進入以“規(guī)則引領”為主的新階段。

    推進資本市場改革，

    需把握公司治理的新趨勢

    證券時報記者：今年是中國資本市場成立30周年，您如何評價中國資本市場30年來的發(fā)展成果？

    李維安：30年來，我國資本市場經歷了從無到有，從有到完善逐步健全的過程，其實質就是公司治理的發(fā)展史。當前我國推行的一系列治理改革政策，包括注冊制的推行、新《證券法》的頒布等，都是搭建上市公司治理機制的過程。正是由于構建了這種以與國際接軌的公司治理為平臺的資本市場，我國A股市場目前有約4000家上市公司，市場總規(guī)模突破70萬億元，2019年A股總市值在我國GDP中的占比約60%?？紤]到我國公司在港股和美股等全球資本市場進行上市的情況，2019年全球范圍內我國上市公司總市值占GDP比重約為89%。

    證券時報記者：當前，我國上市公司治理水平呈現(xiàn)哪些變化趨勢，在公司治理方面還存在哪些有待完善之處？

    李維安：截至今年，南開大學中國公司治理研究院已連續(xù)18年發(fā)布被譽為上市公司治理狀況“晴雨表”的中國上市公司治理指數，對上市公司治理動態(tài)進行跟蹤研究。從評價結果看，中國上市公司治理指數總體上不斷提高，2003年為49.62，此后除金融危機的2009年經歷短暫回調外逐年上升，但近年來連續(xù)幾年公司治理改善幅度趨于降低。我們把這種上市公司治理水平改進放緩的現(xiàn)象稱為公司治理提升的“天花板效應”，這是當前上市公司行政經濟型治理模式下公司治理的搖擺性所致。具體表現(xiàn)在以下三個方面。

    第一，公司治理不同維度發(fā)展不均衡。公司治理是一個有機的系統(tǒng)，特定治理維度不足可能成為公司整體治理水平提升的“短板”。當前，我國上市公司在股東治理、董事會治理、信息披露等方面表現(xiàn)較好，而在經理層治理和利益相關者治理上表現(xiàn)較為滯后。2019年經理層治理在六大治理維度中處于較低水平，說明經理層期權、股權等激勵機制改革滯后，已成為改善公司治理、釋放公司活力的瓶頸；利益相關者治理指數下降，主要是監(jiān)管處罰、債務和債權糾紛以及知識產權訴訟數量增加，導致利益相關者協(xié)調程度降低。

    第二，公司治理結構性指標趨同化特征明顯，有效性提升不足。公司治理評價結果顯示，在一些公司治理規(guī)模結構指標方面，上市公司中出現(xiàn)一定趨同現(xiàn)象，而在部分公司治理有效性指標上則提升不足。

    以監(jiān)事會治理評價為例。在公司治理的維度中，監(jiān)事會治理仍然處于較低水平。上市公司監(jiān)事會規(guī)模以及職工監(jiān)事設置上多數僅符合《公司法》的強制合規(guī)底線要求。此外，2015年～2019年，監(jiān)事會勝任能力年均提升幅度僅為0.048，遠低于監(jiān)事會運行（1.476）以及監(jiān)事會治理年均提升幅度（0.312）。

    第三，治理創(chuàng)新和發(fā)展需求與治理制度供給矛盾突出。近年來，伴隨技術進步和環(huán)境破壞而來的經濟社會可持續(xù)發(fā)展問題迫切，要求現(xiàn)有公司更新治理框架。上市公司利益相關者治理評價數據顯示，近年來我國上市公司在環(huán)境保護方面得分下降較多，表現(xiàn)在許多上市公司環(huán)境保護還停留在口號或者宣傳層面，環(huán)保信息披露也較為籠統(tǒng)，存在專門的綠色環(huán)保支出的公司較少，環(huán)保人員、環(huán)保制度、環(huán)保部門等長效的環(huán)保工作機制尚未有效建立。因此，當前尚需要制定一套適合中國上市公司現(xiàn)階段發(fā)展特征的綠色治理制度體系，推動綠色治理、促進人類社會與生態(tài)環(huán)境協(xié)調發(fā)展。

    注冊制下，

    公司治理的“三個轉變”

    證券時報記者：從公司治理的角度看，注冊制帶來了哪些變化？上市公司應如何適應這種變化？

    李維安：圍繞注冊制的推出，將有針對上市、定價、退市、監(jiān)管、基礎制度等方面一系列的配套改革。我認為，從核準制到注冊制，非但不是公司治理標準的降低，反而是公司治理標準的提升，或者說，是“公司治理2.0版”的出臺，是從行政型治理向經濟型治理的轉型。

    這種轉變實際上也是適應新型企業(yè)的要求而進行的規(guī)則修改。虧損企業(yè)已經可以上市，像阿里巴巴這樣的特殊股權結構的企業(yè)也可以上市，還有網絡企業(yè)……對這些企業(yè)究竟怎么判斷其價值，傳統(tǒng)的行政審批制度已不適應這樣的時代要求，更應通過市場化手段來完成。

    此次創(chuàng)業(yè)板試點注冊制在公司治理方面的新要求突出表現(xiàn)為“三個轉變”。一是從行政型治理向經濟型治理轉變。公司是有著營利性目標、按照自身邏輯、在法治化的市場中運行的經濟組織，需要經濟型治理加以匹配。注冊制下取消發(fā)行審核委員會，大幅度減少公司上市、再融資等環(huán)節(jié)的各類行政審批干預，由投資者自主進行價值判斷，把選擇權交給市場，充分體現(xiàn)了激發(fā)公司的經濟型治理效能要求。二是從入口治理向過程治理轉變。核準制模式下，證監(jiān)會監(jiān)管模式重上市入口的事前審核。注冊制下，是否符合證券上市條件交由證券交易所自主決定，證監(jiān)會只對交易所呈報的資料做形式審查，并不做實質判斷。審查條件也從注重盈利能力向注重公司獨立持續(xù)經營能力轉變，注重全生命周期的持續(xù)合規(guī)管理。三是從強制性治理向自主性治理轉變。強制性治理表現(xiàn)為上市公司被動遵守國家法律對公司治理規(guī)定的最低監(jiān)管要求，屬于初級階段的公司治理?，F(xiàn)階段的公司治理不但應該合規(guī)，還必須有利于創(chuàng)新。注冊制不是放松對上市公司的要求，而是在滿足最基本的股票發(fā)行條件基礎上，強化公司自主治理能力。

    證券時報記者：有觀點稱，與中國股市長期回報低對應的是上市公司治理水平低。您如何看待這個觀點，這兩者存在什么關系？

    李維安：良好的公司治理能夠為投資者帶來溢價，也就是說“治理溢價”是普遍存在的。之所以公司治理從微觀上影響了上市公司股票的市場價值，是因為投資者對公司治理狀況好的公司會形成一定預期，而且對公司治理狀況改善空間大的上市公司，投資者的這種預期更大。形成這種預期的根本原因，在于好的公司治理能夠提升上市公司的價值，帶給投資者豐厚的回報，投資者對收益的預期便是最好的證明。良好的公司治理能夠促進股權的穩(wěn)定性而使得股票稀缺，使其資本成本低于治理狀況差的公司，保證公司戰(zhàn)略的連續(xù)性與經營的穩(wěn)定性，降低公司的經營、財務以及違規(guī)風險。

    中國資本市場上，投資者能否獲取“治理溢價”呢？我們團隊的研究成果證明，中國上市公司投資者不僅愿意為公司治理好的上市公司支付更高的交易價格，而且的確已經支付了治理溢價。良好的公司治理在公司價值和股票價格上得到了表現(xiàn)。以我們團隊成果中國公司治理指數（CCGINK）為基礎研發(fā)的央視治理領先指數看，自2013年6月上市以來，截至2020年9月25日，累計收益率達137.49%，而同期的滬深300指數累計收益率僅為78.48%。可見，上市公司良好的治理水平確實能夠帶來可觀的投資收益。

    中概股為何在海外頻遭沽空？

    證券時報記者：近年來，中國概念股在海外頻遭沽空。中國企業(yè)想要在海外上市，還應在公司治理上注意哪些方面？

    李維安：規(guī)則、合規(guī)、問責，是公司治理的三要素。中國企業(yè)在走出去過程中，面臨的首要問題就是合規(guī)風險。產生合規(guī)風險的原因，就是存在著地區(qū)間的治理落差。所以，中國企業(yè)國際化面臨的首要問題就是制度邊界拓展形成的制度落差。不同國家政治制度不同，經濟發(fā)展水平參差不齊，社會文化制度多樣化，法律制度存在差異，公司監(jiān)管環(huán)境也各不相同，由此形成的制度落差使得公司跨國經營和上市面臨治理落差的挑戰(zhàn)。這也是中國概念股在海外頻遭沽空的核心原因。

    由于治理落差的存在，我國企業(yè)“走出去”將面臨多套規(guī)則，一套是國際規(guī)則，另一套是國內規(guī)則。在國內，完全按照國際規(guī)則行不通；到了國外，按照國內規(guī)則又被處罰。因此，當務之急首先是在制度層面，厘清區(qū)域間規(guī)則制定的模糊區(qū)，相關部門應為這些跨國企業(yè)建立必要的“治理指南”，進而規(guī)避國際間治理制度落差帶來的潛在治理風險。同時，在企業(yè)內部，設置合理、有效的跨國治理制度，充分考慮與治理相關的政府行為、金融體系、法律監(jiān)管環(huán)境、社會文化制度以及當地公司治理模式等的適應性。在實現(xiàn)跨國治理內部機制與外部機制協(xié)調基礎上，提升企業(yè)跨國治理水平，構建跨國運營風險的制度防火墻。

    證券時報記者：今年是全球經濟形勢非常復雜的一年，經濟增速下行、疫情、外交摩擦，在這樣的情況下，您在公司治理有沒有一些新的課題？

    李維安：2020年以來，由于新冠肺炎疫情的暴發(fā)，產生了一系列新興研究課題。在公司治理領域產生的第一個重要研究課題，就是應急治理。應急治理是國家治理體系和治理能力的有機組成部分。根據突發(fā)事件形成和演化的過程，有學者將突發(fā)事件分成三個階段：風險、突發(fā)事件（災害）、危機三個階段，相應地分別對應當前公共安全治理研究的三個方面，即風險治理、應急管理、危機治理。以公共衛(wèi)生事件為代表的突發(fā)性公共危機頻發(fā)，對傳統(tǒng)應急管理理論提出挑戰(zhàn)。如何完善應急治理的頂層設計，明確政府的角色、政府與社會治理的邊界，構建符合中國特色的應急治理體系成為迫切需要解決的課題。

    應對疫情的慘痛代價再次告訴我們，只有堅持人與自然和諧發(fā)展的綠色治理觀，防治結合，標本兼治，適時升級治理模式，才能從根本上不斷提高經濟社會免疫力。

    推動公司治理

    進入規(guī)則引領新階段

    證券時報記者：近年來，圍繞著“寶萬之爭”等經典案例以及注冊制的推進，我國公司治理的研究和發(fā)展進入一個新的階段。對于提升公司治理水平，您有什么建議？

    李維安：在近年中國公司治理發(fā)展歷程中，“阿里巴巴海外上市”引發(fā)對境內外治理規(guī)則差異與創(chuàng)新的探討，“寶萬之爭”引發(fā)對反收購機制的思考，注冊制改革推動上市公司對外部治理能力、市值管理等的關注。凡此熱點事件，無一不是推動制度創(chuàng)新、催生公司治理變革的典型事件，卻也暴露出我國治理規(guī)則在指引治理實踐上的作用尚未充分發(fā)揮。例如，自1993年底通過以來，《公司法》已先后修正修訂5次，以適應企業(yè)組織結構和經營實踐快速發(fā)展的變化。然而，自2002年發(fā)布以來，《上市公司治理準則》只修訂了一次。

    隨著當前公司治理改革進入深水區(qū)，重事后補救輕事前預防、重事件推動輕規(guī)則引領與公司治理實踐發(fā)展需要之間的矛盾將越來越突出，制約公司治理質量的提升。因此，著眼于提升公司治理水平，需要我們優(yōu)化公司治理頂層設計，在治理規(guī)則修訂上及時總結我國當前公司治理實踐深化帶來的經驗，反映國際公司治理新趨勢，找準公司治理改革深化路徑的新方向。

    長期以來，中國公司治理水平的提升一直受制于相對滯后的外部治理條件，特別是作為重要外部治理機制的控制權市場。收購與反收購的較量是公司控制權市場中的常態(tài)，外界所熱議的“野蠻人”、“敵意收購”，從本意上并不包含價值觀上的“敵我”、“善惡”之分，只是為了描述收購者與被收購者之間的相對性，其本身作為公司控制權市場上一種外部治理機制，能夠糾正公司經營者的不良表現(xiàn)。

    假如公司長期股權分散、股價偏低，就存在著成為被并購對象的隱患。如此，管理層理應提前針對這些因素會帶來的可能后果，做好防范準備，通過股東大會在公司章程和董事會規(guī)則中設置作為反敵意收購自衛(wèi)機制的“防盜門”；此外，做好市值管理，保證股價能體現(xiàn)公司的價值增長，對于防范敵意收購也至關重要。這些制度建設必須有預先性，即通過股東大會在公司章程中加以確立或是股東大會提前授權給董事會。

    其次，要創(chuàng)造有利于作為中小股東重要代表的機構投資者參與治理的機制和環(huán)境。如能發(fā)揮其治理作用，而不僅是追求財務投資回報，對于我國公司治理的進一步完善有著積極和重大的意義。

    最后，要提供中小股東可以低成本參與治理的工具和平臺?，F(xiàn)代公司是廣大投資者的公司，投資者才是公司的真正主人。移動互聯(lián)網技術的發(fā)展，使得中小股東有了更加便于參與治理的手段，借助網絡投票維護自身權益的案例也日趨增多。同時，中小股東發(fā)起股東訴訟應是其維權的重要方式。新《證券法》中，對證券民事訴訟制度進行了有效探索，特別規(guī)定經50名投資者以上的委托，投資者保護機構可以作為訴訟代表人，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟。