每一次對上市公司收購規(guī)則的修改,都是一道公平和效率之間的選擇題,也是一次對上市公司收購的攻守雙方利益的再調(diào)整。
4月13日,滬深交易所同時發(fā)布《上市公司收購及股份權益變動信息披露業(yè)務指引》(簡稱“指引”)征求意見稿。這是近年來關于權益變動披露規(guī)則的一次較大改動,以信息披露規(guī)則“打補丁”的方式,填補了現(xiàn)有收購管理辦法的空白點。這一主要針對大額持股信息披露的規(guī)則調(diào)整,間接提高了收購難度,劍指曾在資本市場興風作浪的“野蠻人”。
即使只是在信息披露層面的改變,也顯得不同尋常。“這么多年來,對上市公司收購規(guī)則的制定和執(zhí)行,主要還是出于提高效率的考量,即適當鼓勵敵意收購。但這些年,資本對實業(yè)收購的影響很大。所以(監(jiān)管層這次)增加了收購難度,體現(xiàn)了立法思想的改變。”長城證券收購兼并部總經(jīng)理尹中余對記者指出。
披露間隔重回1%
本次,指引將大額持股至5%后的披露間隔由5%減至1%。相比收購難度的增加,更令人關注的是背后的監(jiān)管語言之變。
作為指引中最具“殺傷力”的條款,1%的披露間隔其實并非“新鮮事”。2004年至2005年間發(fā)生的金鷹系“強取”南京新百的收購戰(zhàn),高頻次的股權變動公告見證了攻守雙方在二級市場增持的全過程。根據(jù)當時的上市公司股東持股變動信息披露管理辦法,增持披露間隔即為1%,但無需停止買賣。
當2006年上市公司收購管理辦法發(fā)布時,收購披露間隔由1%擴大至5%,上述持股變動信披管理辦法同時廢止。這種“松綁”被認為是對敵意收購的適當鼓勵。十幾年后,1%重現(xiàn),體現(xiàn)著監(jiān)管者對控制權收購市場的立法態(tài)度出現(xiàn)了微妙變化——盡管沒有涉及收購管理辦法的修改,但隨著收購人成本及難度的增加,收購人的效率不再被優(yōu)先考慮。收購的公平性、中小股東的知情權被放在了更重要的位置,上市公司管理層客觀上也獲得了更多的還擊敵意收購的時間。
“打補丁”防風險
做出這種轉(zhuǎn)變的原因,在于大額持股變動曾是“野蠻人”出沒的領域,他們利用資金優(yōu)勢所掀起的風浪,已改變了資本市場收購戰(zhàn)的一貫格局。這些短期資金通常隱身在產(chǎn)權結(jié)構復雜的集團或契約型結(jié)構產(chǎn)品之后,通過層層杠桿用小資金撬動大市值,顯然有別于傳統(tǒng)意義上的上市公司收購,也讓現(xiàn)行的收購信息披露規(guī)則暴露出了漏洞。
在采訪過程中,幾乎所有的受訪者都提到了“險資收購”。來自銀行、保險、券商的資金被疊加的杠桿輸送到收購前線,給風險穿上皇帝的新裝。當風險層層疊加,主要由短期資金支撐的野蠻人,其自身的資金安全早就取代了上市公司穩(wěn)定發(fā)展經(jīng)營,排在各方利益之前。有的被收購上市公司還險些發(fā)生人事動蕩,差點步入經(jīng)營危局。
“這不是單個公司穩(wěn)定性的問題,而將影響到上市公司股權結(jié)構的清晰度和資本市場運行的穩(wěn)健性,事關資本市場的基石是否穩(wěn)固、中小投資者的利益能否得到保障。”有業(yè)內(nèi)人士這樣評價。
盡管2017年化解風險的手段果斷推出,切斷了金融風險向上市公司和資本市場傳導的渠道,興風作浪的野蠻人已偃旗息鼓,但制度上的漏洞不得不補。在收購管理辦法不變的情況下,指引通過信息披露“打補丁”,沿著大額持股變動和穿透披露兩條主線,明確了一系列披露情形、責任和標準。
“前期通過一線監(jiān)管問詢,不少高風險、高杠桿收購被逐步曝光,對化解防范風險起到了很大的助推作用,因此有必要將之規(guī)范化并成為披露標準,從而提高監(jiān)管效率,便于追蹤追責。”有接近監(jiān)管的人士向記者表示。
穿透披露關注“長治久安”
“收購成本的增加會嚇退短期資金,但不會阻止真正想要與公司共同發(fā)展、關注長期利益的股東。”一家上市公司的內(nèi)部人士表示。
穿透披露正是一雙借給投資者的慧眼,以甄別舉牌者的“真誠度”。指引一方面要求做到資金來源穿透披露,要求直至披露到是自有資金、銀行貸款還是由公募證券投資基金所募集的資金;另一方面,指引要求就產(chǎn)權結(jié)構全面展開披露,直至披露到自然人、國有資產(chǎn)管理部門或股東間達成的某種協(xié)議安排。
“穿透披露,核心就是要揭開身份問題,幫助投資者看清資金的本來面目和控制權的穩(wěn)定性,綜合判斷股東買入是短期行為還是長期持有,這關系到上市公司能不能長治久安,能不能高質(zhì)量發(fā)展。”上述接近監(jiān)管的人士向記者表示。
杠桿疊加的短期資金在IPO市場上并不被歡迎。由于契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃、信托計劃等“三類股東”可能存在層層嵌套和高杠桿以及股東身份不透明、無法穿透的系列問題,監(jiān)管部門明確,擬IPO公司的控股股東、實際控制人、第一大股東不得為“三類股東”。
而矛盾的是,這三類股東恰恰是“野蠻人”的主體。“現(xiàn)行的收購辦法并沒有對此類股東的行為作出限制。所以,通過加強監(jiān)管、強化披露,揭開舉牌者是否屬于三類股東的身份,對幫助投資者判斷風險,很有必要。”有業(yè)內(nèi)人士指出。
“提高信披要求,并不是禁止收購,甚至也沒有要求信披期間暫停收購,正常的收購仍然可以進行,而那些通過復雜交易結(jié)構、高杠桿融資等方式進行利益輸送、操縱市場的收購,在新規(guī)則下確實會面臨困難。”競天公誠律師事務所的袁立志律師向記者表示。
“以防范化解金融風險,提高上市公司質(zhì)量為出發(fā)點,規(guī)則作出調(diào)整無疑是必要的。”尹中余向記者表示。
此外,也有投行人士建議,相對于抬升收購方披露成本,給反收購松綁不失為另一種思路。“現(xiàn)行收購管理辦法對反收購措施限制較多,可以考慮適當松綁,也起到間接提升收購難度的效果。不過這涉及修改收購管理辦法,需要進行慎重的通盤考慮。”該人士指出。
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