新經(jīng)濟(jì)登陸A股通道打開(kāi) 首家試點(diǎn)企業(yè)短期難現(xiàn)

    從總理發(fā)布會(huì)上提到“歡迎互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸A股”到資本市場(chǎng)支持創(chuàng)新型企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證，僅僅用時(shí)10天，可見(jiàn)監(jiān)管層對(duì)于深化資本市場(chǎng)開(kāi)放，支持“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)登陸A股市場(chǎng)的決心。創(chuàng)新企業(yè)上市可在存托憑證（CDR）和首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）二選一，中概股回歸路徑逐漸明朗。

    從已公布的試點(diǎn)企業(yè)指標(biāo)門(mén)檻來(lái)看，符合標(biāo)準(zhǔn)能夠回歸的紅籌“獨(dú)角獸”并不多，市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)，若符合標(biāo)準(zhǔn)的中概股陸續(xù)回歸，將重塑現(xiàn)有國(guó)內(nèi)相關(guān)行業(yè)上市公司格局，同時(shí)，受減持新規(guī)約束，以及“穩(wěn)步有序推進(jìn)，切實(shí)防控風(fēng)險(xiǎn)”監(jiān)管原則影響，監(jiān)管層會(huì)把握節(jié)奏，避免對(duì)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊過(guò)大，市場(chǎng)流動(dòng)性承壓概率較小。

    僅少數(shù)企業(yè)

    符合試點(diǎn)要求

    根據(jù)規(guī)則，在試點(diǎn)對(duì)象及選取機(jī)制方面有明確的說(shuō)明，包括了七個(gè)行業(yè)，主要針對(duì)少數(shù)符合國(guó)家戰(zhàn)略、具有核心競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。

    在選取標(biāo)準(zhǔn)方面，一是已境外上市的紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣。二是尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊(cè)企業(yè)），最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣，且估值不低于200億元人民幣；或收入快速增長(zhǎng)，擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。具體標(biāo)準(zhǔn)由證監(jiān)會(huì)制定。

    可以看出，中概股要回歸A股，其市值不能低于2000億元人民幣，符合此標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)只有6家，即百度、阿里、京東、網(wǎng)易、中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信。

    設(shè)立了市值和營(yíng)收標(biāo)準(zhǔn)后，一方面，有回歸意向的企業(yè)可以對(duì)標(biāo)政策著手準(zhǔn)備相關(guān)事宜；另一方面，監(jiān)管層也可以抓緊完善相關(guān)配套制度和監(jiān)管規(guī)則，繼續(xù)推動(dòng)試點(diǎn)工作，讓“獨(dú)角獸”們回歸進(jìn)度可控。

    統(tǒng)計(jì)顯示，上述6家中概股合計(jì)市值約4.3萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)A股“計(jì)算機(jī)+電子元器件+通信”三個(gè)板塊合計(jì)市值1.05倍左右。中信證券策略分析師楊靈修認(rèn)為，若陸續(xù)回歸，將重塑現(xiàn)有國(guó)內(nèi)相關(guān)行業(yè)上市公司格局，A股計(jì)算機(jī)和通信行業(yè)的2018年市盈率分別在36倍和43倍左右，而中概股的代表公司，如阿里巴巴（2018年市盈率34倍）、百度及網(wǎng)易等的回歸，將對(duì)相關(guān)板塊估值起到錨定效應(yīng)。另外，政策影響下，預(yù)計(jì)A股相關(guān)板塊龍頭和非龍頭公司會(huì)加快分化。

    前海開(kāi)源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍也認(rèn)為，新經(jīng)濟(jì)在整體經(jīng)濟(jì)中的占比逐年提高，但新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在A股中占比較少，此次改革一些獨(dú)角獸企業(yè)回國(guó)內(nèi)上市，勢(shì)必會(huì)改變A股現(xiàn)有的市值結(jié)構(gòu)，新經(jīng)濟(jì)板塊的占比會(huì)大大提升。

    楊德龍?zhí)嵝?，這些“獨(dú)角獸”回歸之后，可能會(huì)形成比較強(qiáng)的“吸金效應(yīng)”，大量的資金向優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)集中。他同時(shí)指出，投資新經(jīng)濟(jì)的公司和傳統(tǒng)行業(yè)的方法是有所不同的，第一，要選擇絕對(duì)的龍頭，因?yàn)樾屡d行業(yè)往往存在“贏者通吃”的情況。第二，要用公司的成長(zhǎng)性判斷公司價(jià)值。可能一些代表新經(jīng)濟(jì)的公司，現(xiàn)有業(yè)務(wù)還無(wú)法產(chǎn)生較多的利潤(rùn)，但未來(lái)的業(yè)績(jī)會(huì)大概率釋放出來(lái)。估值方法上，也不能局限于用市盈率或者市凈率的方法，還要綜合運(yùn)用多種估值方式。

    對(duì)于“最近一年?duì)I收不低于30億元、估值不低于200億元的試點(diǎn)企業(yè)可在A股市場(chǎng)IPO”，記者從證監(jiān)會(huì)相關(guān)人士處獲悉，在首單新經(jīng)濟(jì)CDR和A股IPO落地前，證監(jiān)會(huì)還將制定一系列制度安排，包括企業(yè)估值如何確定，具體的遴選機(jī)制和審核機(jī)制如何安排，投資者適當(dāng)性管理要求等，因此，現(xiàn)在尚無(wú)法預(yù)測(cè)可能首批進(jìn)入IPO序列的獨(dú)角獸名單。

    另外，上述相關(guān)人士表示，證監(jiān)會(huì)對(duì)新經(jīng)濟(jì)試點(diǎn)公司的發(fā)行監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管、上市規(guī)則、交易規(guī)則、專家咨詢委員會(huì)的工作機(jī)制等內(nèi)容都需要作出制度化安排。

    市場(chǎng)化流動(dòng)性

    承壓概率較小

    此次改革的亮點(diǎn)包括多項(xiàng)，其中成立科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化咨詢委員會(huì)、試點(diǎn)企業(yè)募集的資金可以人民幣形式或購(gòu)匯匯出境外、明確規(guī)定“同股不同權(quán)”和VIE架構(gòu)公司允許發(fā)行CDR最為關(guān)鍵。

    其中，科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化咨詢委員會(huì)的成員由各行業(yè)的權(quán)威專家、知名企業(yè)家、資深投資專家等組成，將按照試點(diǎn)企業(yè)選取標(biāo)準(zhǔn)，綜合考慮商業(yè)模式、發(fā)展戰(zhàn)略、研發(fā)投入、新產(chǎn)品產(chǎn)出、創(chuàng)新能力、技術(shù)壁壘、團(tuán)隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)地位、社會(huì)影響、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、企業(yè)成長(zhǎng)性、預(yù)估市值等因素，對(duì)申請(qǐng)企業(yè)是否納入試點(diǎn)范圍作出初步判斷。

    言下之意，科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化咨詢委員會(huì)把關(guān)獨(dú)角獸，區(qū)分“真?zhèn)?rdquo;創(chuàng)新型企業(yè)，只有經(jīng)過(guò)委員會(huì)“掂量”才能確實(shí)是否符合新規(guī)則最終走相應(yīng)審核序列，證監(jiān)會(huì)以此為重要依據(jù)，來(lái)確定是否受理審核企業(yè)發(fā)行上市申請(qǐng)。

    同時(shí)，明確募資資金能以人民幣或購(gòu)匯匯出境外和確定“同股不同權(quán)”和VIE架構(gòu)公司發(fā)行CDR，既解決了此前市場(chǎng)擔(dān)憂的募集資金將被限制用于內(nèi)地，以及之前中概股在A股借殼/IPO上市必須從美股私有化退市并拆除VIE結(jié)構(gòu)，整個(gè)過(guò)程牽涉多方利益，過(guò)程繁瑣、耗時(shí)冗長(zhǎng)、財(cái)務(wù)成本壓力巨大且風(fēng)險(xiǎn)較高等弊病。

    短期來(lái)看，天風(fēng)證券策略分析師徐彪表示，由于市場(chǎng)預(yù)期的首批試點(diǎn)企業(yè)CDR可能不會(huì)于一年內(nèi)全部推出，預(yù)計(jì)CDR和獨(dú)角獸IPO在啟動(dòng)后3個(gè)月內(nèi)的初期規(guī)模不會(huì)太大，因此對(duì)市場(chǎng)資金的分流影響并不大，CDR對(duì)科技股的初期影響在于重估現(xiàn)有龍頭。

    楊靈修也表示A股流動(dòng)性預(yù)期不會(huì)明顯惡化。“假設(shè)上述6家公司均通過(guò)發(fā)行CDR回歸，并以2.5%~5.0%的流通市值為例，對(duì)應(yīng)融資需求為千億規(guī)模，鑒于A股市場(chǎng)2016及2017年融資總額分別為2.1萬(wàn)億及1.7萬(wàn)億，且受減持新規(guī)約束，增發(fā)募資規(guī)模已明顯縮小，市場(chǎng)流動(dòng)性承壓概率較小。”他指出，試點(diǎn)原則包括“穩(wěn)步有序推進(jìn)，切實(shí)防控風(fēng)險(xiǎn)”，監(jiān)管層會(huì)把握節(jié)奏，避免對(duì)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊過(guò)大。

    按照海外經(jīng)驗(yàn)，已上市公司的發(fā)行CDR占普通股份額的比重一般為2%~10%，考慮到BATJ市值巨大，較少比例的CDR發(fā)行即可實(shí)現(xiàn)較多融資金額，因此預(yù)計(jì)相對(duì)發(fā)行比例可能不會(huì)太高。

    中長(zhǎng)期來(lái)看，楊靈修指出，在打擊投機(jī)等強(qiáng)監(jiān)管措施引導(dǎo)下，中國(guó)A股體制機(jī)制日益健全，機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者行為愈發(fā)理性，價(jià)值投資等理念正被越來(lái)越多的投資者認(rèn)可，6月份A股將正式被納入MSCI，這將給中國(guó)證券及資本市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)重要而積極的影響，更值得期待的是，通過(guò)完善制度，培育和完善中國(guó)融資環(huán)境，提升中國(guó)資本市場(chǎng)水平，可以將一批優(yōu)秀新興企業(yè)留在中國(guó)國(guó)內(nèi)上市。

    此外，此次改革還修改了兩個(gè)首發(fā)辦法，明確經(jīng)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的試點(diǎn)企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市，可以不適用發(fā)行條件關(guān)于盈利指標(biāo)相關(guān)要求，目的主要是為了給獨(dú)角獸企業(yè)IPO鋪路。