展望2022：行穩(wěn)致遠(yuǎn)，迎接早春行情

    寶新金融首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 鄭磊

    2022年，疫情即將過(guò)去，復(fù)蘇進(jìn)程高度不穩(wěn)定、不確定，全球社會(huì)經(jīng)濟(jì)局勢(shì)進(jìn)入激烈博弈和劇烈動(dòng)蕩之中。寒冬過(guò)后是新春，畢竟舊的終將離我們而去。

    回顧2021：不均衡復(fù)蘇

    2021年，我們報(bào)告的主題是“發(fā)現(xiàn)”而不是預(yù)見(jiàn)，雖然我們也提出了一些預(yù)測(cè)：

    *全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡，可能出現(xiàn)混亂，如產(chǎn)業(yè)鏈斷裂、供應(yīng)鏈?zhǔn)Ш獾龋蛑饕?jīng)濟(jì)體出現(xiàn)衰退或停擺的影響很難得到短期緩解，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不具備退出條件，注冊(cè)制全面推行。

    *2021年隨著恢復(fù)生產(chǎn)，對(duì)中國(guó)出口仍很強(qiáng)勁。

    *新能源車、高速鐵路、5G為代表的新基建將成為主要投資領(lǐng)域，新基建、科技、農(nóng)業(yè)、基礎(chǔ)消費(fèi)、軍工、國(guó)企改革等領(lǐng)域存在明顯的投資機(jī)會(huì)。

    *上半年市場(chǎng)迎接一個(gè)小高潮，港股恒指有望挑戰(zhàn)31000點(diǎn)；下半年應(yīng)警惕市場(chǎng)高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

    上述預(yù)測(cè)基本準(zhǔn)確，在全球疫情肆虐情況下，我國(guó)出口表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁：今年1-10月全國(guó)出口總額超3000億美元，累計(jì)同比增長(zhǎng)32.3%。只是注冊(cè)制的推廣未達(dá)預(yù)期。港股恒生指數(shù)1-2月上漲，最高31183點(diǎn)，3-6月平臺(tái)震蕩期，7-9月下跌，10月震蕩反彈，11月下跌，目前已跌回去年10月位置，12月大致會(huì)在這個(gè)底部震蕩。A股滬指1-2月小幅上漲，3月大幅下跌，4月震蕩走平，5月大幅上漲，6-7月下跌，8-9月反彈，10-11月盤(pán)整，全年高點(diǎn)是5月。A股深成指1月上漲，2-3月大幅下跌，4-6月大幅上漲，7-9月下跌并筑底，10-11月震蕩小幅反彈，全年高點(diǎn)是6月。

    2021年的宏觀經(jīng)濟(jì)是總體達(dá)標(biāo)的，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向新經(jīng)濟(jì)和高新技術(shù)轉(zhuǎn)型效果初見(jiàn)端倪。前三季度高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)20.1%，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)19.3%。代表高新科技的新能源汽車、工業(yè)機(jī)器人、集成電路、產(chǎn)量?jī)赡昶骄鏊倬^(guò)28%。然而，宏觀政策穩(wěn)健有余，效果仍有待提高。積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)際上執(zhí)行得不夠到位。疫情導(dǎo)致的中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難繼續(xù)惡化為生存困難，一些產(chǎn)業(yè)和企業(yè)可能成為引發(fā)大范圍負(fù)面影響的高風(fēng)險(xiǎn)節(jié)點(diǎn)。就業(yè)結(jié)構(gòu)不太合理，大量年輕人需要合理安排就業(yè)和再就業(yè)，生育率創(chuàng)新低，居民消費(fèi)能力繼續(xù)降低，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力衰減，社會(huì)維穩(wěn)壓力持續(xù)上升。中美關(guān)系未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，臺(tái)海、南海、西部邊疆仍是地緣政治熱點(diǎn)，潛在軍事沖突發(fā)生的可能性增加。

    2022年的艱巨挑戰(zhàn)：債務(wù)與紓困

    2022年有可能會(huì)成為新舊康波周期轉(zhuǎn)換階段社會(huì)經(jīng)濟(jì)最動(dòng)蕩和最困難的一年。兩年來(lái)，疫情無(wú)疑極大惡化了國(guó)家、企業(yè)、家庭的資產(chǎn)負(fù)債表。根據(jù)《世界負(fù)債》報(bào)告，2021年第2季度，韓國(guó)家庭負(fù)債規(guī)模在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）所占的比重高達(dá)104.2%，在接受調(diào)查的37個(gè)國(guó)家和地區(qū)中居首，中國(guó)香港（92%）、英國(guó)（89.4%）、美國(guó)（79.2%）、泰國(guó)（77.5%）、馬來(lái)西亞（73.4%）、日本（63.9%）、歐洲（61.5%）、中國(guó)內(nèi)地（60.5%）等位列前十。這些國(guó)家的家庭負(fù)債同比上升了4%-6%。

    中美兩國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)的引擎和壓艙石，受到的沖擊更大，疫情持續(xù)放大了償債壓力。紐約聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布報(bào)告稱美國(guó)第三季度家庭債務(wù)首次超過(guò)15萬(wàn)億美元，家庭債務(wù)較上年同期增長(zhǎng)6.2%。中國(guó)家庭的債務(wù)壓力超過(guò)大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，2020年，中國(guó)家庭部門(mén)的債務(wù)余額/可支配收入為137.9%，高于英國(guó)（135.9%）、法國(guó)（120.0%）、日本（108.5%）、美國(guó)（95.0%）和德國(guó)（90.8%）；債務(wù)還本付息額/可支配收入為15.0%，高于韓國(guó)（12.4%）、英國(guó)（9.0%）、美國(guó)（7.8%）、日本（7.6%）、法國(guó)（6.5%）和德國(guó)（6.1%）。新冠疫情后中國(guó)居民消費(fèi)意愿下降，2021年三季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶選擇更多消費(fèi)占比為24.1%。泰國(guó)是發(fā)展中國(guó)家的一個(gè)典型代表，根據(jù)泰國(guó)權(quán)威民調(diào)SuanDusit的一項(xiàng)調(diào)查顯示，泰國(guó)家庭平均背負(fù)約合234772人民幣的信用卡和個(gè)人貸款債務(wù)，而疫情大流行使還款變得更加困難。國(guó)家經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展委員會(huì)（NESDC）報(bào)告稱，第二季度家庭債務(wù)達(dá)14.27萬(wàn)億泰銖，占國(guó)民生產(chǎn)總值的89.3%，在70個(gè)受債務(wù)影響最嚴(yán)重的國(guó)家中排名第12。

    經(jīng)過(guò)2021年的不均衡復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)總動(dòng)力仍在下降，而供應(yīng)鏈擁堵和消費(fèi)市場(chǎng)疲軟進(jìn)一步削弱了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，加重了企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，即便復(fù)蘇較快的行業(yè)，企業(yè)仍可能積累了大量庫(kù)存和應(yīng)收賬款。家庭債務(wù)繼續(xù)上升，不少國(guó)家再次接近甚至超過(guò)了2008年金融危機(jī)的債務(wù)水平。在這種情況下，全球滯漲或通縮的概率在2022年變得更大了。社會(huì)危機(jī)可能率先因家庭難以承擔(dān)債務(wù)壓力而引發(fā)，導(dǎo)致一些國(guó)家為了轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)壓力而挑起國(guó)際爭(zhēng)端。

    不少國(guó)家的負(fù)債水平繼續(xù)上升，可能引發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。高負(fù)債率進(jìn)一步限制了各國(guó)財(cái)政政策發(fā)力，而貨幣政策的騰挪空間已經(jīng)很小。2021年通脹未廣泛快速傳播，一部分因素是物流阻礙。2022年全球經(jīng)濟(jì)會(huì)在更大范圍重啟，伴隨商品流動(dòng)將帶來(lái)巨大的輸入通脹壓力，屆時(shí)也會(huì)壓縮中國(guó)的貨幣政策空間。但是，中國(guó)財(cái)政政策仍有發(fā)力空間，且因政府換屆等原因，一部分投資項(xiàng)目將會(huì)集中在2022年上半年啟動(dòng)，2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將更依賴新舊基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底作用。

    2022年宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主題：安全和高質(zhì)量發(fā)展

    在巨大的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)、個(gè)人大范圍破產(chǎn)倒閉的潛在危機(jī)面前，“安全”成為最受關(guān)注的問(wèn)題。中央在審議國(guó)家安全戰(zhàn)略時(shí)，重點(diǎn)提出“堅(jiān)定維護(hù)國(guó)家政權(quán)安全、制度安全、意識(shí)形態(tài)安全”，“筑牢防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)安全底線，確保糧食安全、能源礦產(chǎn)安全、重要基礎(chǔ)設(shè)施安全”，“從源頭上預(yù)防和減少社會(huì)矛盾”，“加快提升生物安全、網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全、人工智能安全等領(lǐng)域的治理能力”。

    中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議有幾個(gè)不同以往的新提法，比如在供需之外，增加了“預(yù)期走弱”這個(gè)新的壓力；經(jīng)濟(jì)要以實(shí)現(xiàn)“質(zhì)的穩(wěn)步提升”和“量的合理增長(zhǎng)”。整體系統(tǒng)地統(tǒng)籌和推動(dòng)改革，要“把握好時(shí)度效，堅(jiān)持先立后破”；主動(dòng)對(duì)標(biāo)高標(biāo)準(zhǔn)國(guó)際經(jīng)貿(mào)規(guī)則，大力推進(jìn)“制度型開(kāi)放”；要立足以煤為主的基本國(guó)情，抓好煤炭清潔高效利用，增加新能源消納能力；穩(wěn)步推進(jìn)電網(wǎng)、鐵路等“自然壟斷行業(yè)改革”等，表明決策層清醒地認(rèn)識(shí)到2022年中國(guó)面臨的困難環(huán)境考驗(yàn)的嚴(yán)重性，執(zhí)行經(jīng)濟(jì)要以加快轉(zhuǎn)型、提升質(zhì)量為優(yōu)先目標(biāo)，嚴(yán)守民生底線，推進(jìn)高水平開(kāi)放和高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略。

    2022年經(jīng)濟(jì)工作的核心是要“穩(wěn)”，在穩(wěn)的基礎(chǔ)上才能“進(jìn)”，進(jìn)的方向就是推進(jìn)以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)為目標(biāo)的高質(zhì)量發(fā)展。財(cái)政政策注重“精準(zhǔn)和可持續(xù)”，定點(diǎn)消除地方政府債務(wù)隱患，以新基建為主，新舊結(jié)合，適度超前投資；繼續(xù)壓縮政府行政管理支出，為中小企業(yè)減稅降費(fèi)創(chuàng)造條件，保持和增加基本公共服務(wù)供應(yīng)。貨幣政策在穩(wěn)健的前提下要更積極、更靈活，確保流動(dòng)性充裕以降低債務(wù)違約突發(fā)事件，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。繼續(xù)推進(jìn)金融供給側(cè)改革，加強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)科技、產(chǎn)業(yè)、金融良性循環(huán)。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)采用已經(jīng)證實(shí)有效的金融科技技術(shù)成果，擴(kuò)大普惠金融的服務(wù)范圍，加大對(duì)部分行業(yè)的低息再貸款支持，引導(dǎo)中小企業(yè)擴(kuò)大有效投資，激發(fā)活力，發(fā)揮安置就業(yè)的主力軍作用。

    在產(chǎn)業(yè)政策和競(jìng)爭(zhēng)政策方面，碳達(dá)峰、碳中和成為我國(guó)中長(zhǎng)期發(fā)展方向，新能源、新基建、高科技都將圍繞這一主線推進(jìn)。對(duì)于房地產(chǎn)、生活服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)這類傳統(tǒng)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，應(yīng)關(guān)注其社會(huì)穩(wěn)定器的重要作用。房地產(chǎn)業(yè)的供給側(cè)改革在于增質(zhì)提效，改變依賴資金推動(dòng)的野蠻擴(kuò)張方式，通過(guò)優(yōu)化重組讓中小弱房地產(chǎn)企業(yè)加快退出市場(chǎng)，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)良性發(fā)展軌道。新能源是滿足中國(guó)未來(lái)百年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵戰(zhàn)略資源，從發(fā)電、輸配電、儲(chǔ)能到新能源車，將成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)新支柱產(chǎn)業(yè)。在發(fā)展新能源的過(guò)程中也要系統(tǒng)推進(jìn)要素市場(chǎng)化配置綜合改革。另一個(gè)快速發(fā)展的領(lǐng)域是數(shù)字經(jīng)濟(jì)，競(jìng)爭(zhēng)政策所起的作用尤為重要。數(shù)字經(jīng)濟(jì)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和科技屬性與資本結(jié)合，很容易形成極化現(xiàn)象，導(dǎo)致少數(shù)企業(yè)和少數(shù)人處于壟斷地位，反壟斷將繼續(xù)深入推進(jìn)，這是打通國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)的一個(gè)重要戰(zhàn)場(chǎng)，也是擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的一個(gè)關(guān)鍵抓手，要常抓不懈，在新經(jīng)濟(jì)建立過(guò)程中，防止出現(xiàn)新壟斷力量。政府還應(yīng)大力發(fā)展數(shù)字基建，不僅有利于原生數(shù)字化產(chǎn)業(yè)落地生根，而且創(chuàng)造好的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化發(fā)展環(huán)境，有利于助推企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，打造新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極。

    落實(shí)高質(zhì)量發(fā)展，科技創(chuàng)新是引擎。抓好關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，推動(dòng)軍民科技融合發(fā)展，培養(yǎng)一大批“專精特新”中小企業(yè)，強(qiáng)化國(guó)家戰(zhàn)略科技力量，加快中等教育和高等教育改革，大力發(fā)展職業(yè)教育和就業(yè)再培訓(xùn)，為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供符合企業(yè)需要的專業(yè)人才，提高就業(yè)者適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)能力。高水平開(kāi)放體現(xiàn)在引進(jìn)更具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品、技術(shù)和服務(wù)，加強(qiáng)與老歐洲國(guó)家在科技、經(jīng)濟(jì)、教育上的合作。中國(guó)應(yīng)深耕“一帶一路”國(guó)家和RECP市場(chǎng)，在西北、東北和西南地區(qū)設(shè)立區(qū)域重大戰(zhàn)略和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略的落子點(diǎn)，大力改善營(yíng)商環(huán)境。

    2022年投資建議：新經(jīng)濟(jì)賽道的確定性機(jī)會(huì)

    盡管仍有新冠病毒變種出現(xiàn)，經(jīng)過(guò)兩年疫情考驗(yàn)，各國(guó)已經(jīng)積累的抗疫經(jīng)驗(yàn)足以應(yīng)對(duì)疫情困擾，全球經(jīng)濟(jì)將逐步擺脫疫情影響，社會(huì)生活逐步恢復(fù)正?；?。A股和港股在上半年上漲的機(jī)會(huì)較大，市場(chǎng)熱點(diǎn)主題圍繞著疫情后的復(fù)蘇、基建、新能源和高科技板塊展開(kāi)。由于通脹可能更加顯性化，圍繞著美國(guó)減少購(gòu)債和加息的爭(zhēng)論繼續(xù)引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，其他黑天鵝事件可能包括“債務(wù)危機(jī)”、“大型社會(huì)騷亂或恐怖襲擊”、地區(qū)性軍事沖突等。但是中美直接發(fā)生軍事對(duì)抗的概率不高。

    新經(jīng)濟(jì)賽道較擁擠，很多新概念、新技術(shù)路線需要一個(gè)大浪淘沙的過(guò)程。經(jīng)過(guò)喧囂和篩選，2022年將有機(jī)會(huì)出現(xiàn)發(fā)展方向清晰、估值較合理的行業(yè)板塊。股市投資方面，軍工科技、新能源電力（風(fēng)光伏發(fā)電、儲(chǔ)能、智能電網(wǎng)）、新能源汽車、醫(yī)藥與生物技術(shù)、新基建、農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域具有確定性機(jī)會(huì)，應(yīng)優(yōu)選高景氣成長(zhǎng)賽道，抓住左側(cè)投資布局的中長(zhǎng)線機(jī)會(huì)。而金融、消費(fèi)（日常生活必需品和農(nóng)村消費(fèi)升級(jí)）和房地產(chǎn)、建材、化工等周期性板塊，以及受疫情嚴(yán)重影響的機(jī)場(chǎng)、航空、酒店、旅游可能有短線波段機(jī)會(huì)，需注意結(jié)合國(guó)內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)動(dòng)向，往往處在風(fēng)口浪尖、危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)最大、被攻擊最猛的板塊，反而可能在短期內(nèi)得到大量資金佑護(hù)，提供事件驅(qū)動(dòng)型投資收益。數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊，看好數(shù)字人民幣應(yīng)用、5G、大數(shù)據(jù)、人工智能、XR虛擬空間應(yīng)用（商展、社交、游戲、教育培訓(xùn)、娛樂(lè)、旅游等細(xì)分賽道）。國(guó)企改革、電網(wǎng)行業(yè)、監(jiān)管科技、農(nóng)村物流、煤炭清潔利用等主題板塊值得關(guān)注。

    港股的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存。國(guó)家安全和維護(hù)中國(guó)在海外利益將使香港成為各方力量博弈的熱點(diǎn)市場(chǎng)。中概股繼續(xù)回歸香港上市，一些遭受打擊的中概股經(jīng)過(guò)調(diào)整會(huì)凸顯長(zhǎng)期投資價(jià)值。但是香港的資金自由流動(dòng)又將深受美國(guó)加息預(yù)期和爭(zhēng)議的影響。短線投資者需關(guān)注在國(guó)際資金流較穩(wěn)定的情況下做多港股，在國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境動(dòng)蕩時(shí)注意采取對(duì)沖策略。港股投資題材基本與A股同步，但新經(jīng)濟(jì)相關(guān)的板塊仍較A股有更大的估值優(yōu)勢(shì)。

（編輯 白寶玉）