美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期提前 對(duì)中國(guó)貨幣政策整體影響不大

    龐溟經(jīng)濟(jì)學(xué)博士華興證券（香港）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席策略分析師

    美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)在6月聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議后，如市場(chǎng)預(yù)期地將基準(zhǔn)利率維持在0-0.25%區(qū)間不變，重申“直到勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況達(dá)到與委員會(huì)對(duì)充分就業(yè)的評(píng)估相符的水平，通脹已升至2%并有望在一段時(shí)間內(nèi)適度超過(guò)2%”。

    鷹派立場(chǎng)的背后是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心增強(qiáng)和對(duì)通脹的容忍度提高。在本次議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)上修通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)2021年、2022年和2023年美國(guó)GDP將分別增長(zhǎng)7%、3.3%和2.4%，分別比3月時(shí)的預(yù)期值提高0.5個(gè)百分點(diǎn)、維持不變和提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)大幅上調(diào)2021年的個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)預(yù)期與核心PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)預(yù)期至3.4%和3.0%，分別比今年3月時(shí)的預(yù)期值高出1個(gè)百分點(diǎn)和0.8個(gè)百分點(diǎn)。

    本次議息會(huì)議已經(jīng)開始討論縮減購(gòu)債規(guī)模。鮑威爾并未明確指出縮減購(gòu)債規(guī)模的時(shí)間表和步伐，但承諾會(huì)對(duì)市場(chǎng)開展前瞻性指引，盡可能避免市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)，并表示明年經(jīng)濟(jì)仍具有增長(zhǎng)潛力，但財(cái)政上明年對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度將弱于今年。

    我們認(rèn)為：美國(guó)最新的各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，其失業(yè)率改善的進(jìn)度慢于市場(chǎng)預(yù)期，最近幾周已經(jīng)有不少美聯(lián)儲(chǔ)官員暗示可能會(huì)調(diào)低經(jīng)濟(jì)達(dá)到最大就業(yè)所要求的就業(yè)人數(shù)增幅標(biāo)準(zhǔn)；供需缺口尚未彌合并造成通脹壓力持續(xù)提升，房?jī)r(jià)的快速上漲和汽車價(jià)格走強(qiáng)同樣推動(dòng)了通脹上行；近期美國(guó)疫苗接種速度也從高峰期日均接種量300萬(wàn)劑次下降為約120萬(wàn)劑次，未接種人群的低接種意愿有可能會(huì)延遲美國(guó)重啟經(jīng)濟(jì)的進(jìn)度，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)強(qiáng)勁復(fù)蘇但勢(shì)頭有所放緩。

    根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)參與者的定期調(diào)查，目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在首次開始縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模后三個(gè)季度內(nèi)將資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)?？s減至0，并在之后的三個(gè)季度內(nèi)開始首次上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間。我們維持此前的預(yù)測(cè)：

    一是年內(nèi)美國(guó)通脹水平有可能繼續(xù)上行，高點(diǎn)可能出現(xiàn)在今年三季度至四季度，未來(lái)有望出現(xiàn)回落。我們預(yù)計(jì)2021年和2022年的CPI同比增長(zhǎng)分別為3.8%和2.1%，PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)分別為3.2%和1.9%，核心PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)分別為2.9%和2.1%。

    二是美聯(lián)儲(chǔ)可能在未來(lái)數(shù)次會(huì)議中開啟溝通窗口，在第四季度議息會(huì)議中正式公告削減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，并在2022年開始逐步削減量化寬松規(guī)模。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)沖擊的最主要因素是超預(yù)期的“縮減恐慌”，在充分溝通和預(yù)期建設(shè)后的正式啟動(dòng)縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模帶來(lái)的影響相對(duì)較小。因此，短期更要關(guān)注預(yù)期變化對(duì)市場(chǎng)走向的影響以及市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)的可能性。

    三是從開始縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模到啟動(dòng)加息之間的歷時(shí)可能短于2013年至2014年美聯(lián)儲(chǔ)退出第三輪大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買的九個(gè)月縮減用時(shí)。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有可能從2022年開始以月均100億美元至150億美元的規(guī)模縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模。

    四是如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐和力度符合預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)有可能不早于2023年開始考慮加息。

    五是近期美國(guó)通脹預(yù)期下行、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不如預(yù)期、金融系統(tǒng)流動(dòng)性過(guò)剩、國(guó)債發(fā)行需求強(qiáng)勁、基建法案在國(guó)會(huì)受阻等諸多因素，共同帶動(dòng)近期美債利率下行。但中期來(lái)看美債利率有望繼續(xù)上行并有可能到達(dá)2%的高點(diǎn)，其后可能下降。

    歷史數(shù)據(jù)表明，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開始縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模時(shí)，美元指數(shù)在大多數(shù)情況下持續(xù)走強(qiáng)。在量化寬松政策退出的過(guò)程中，購(gòu)債規(guī)模的減少有可能使美債承壓，但美債實(shí)際價(jià)值仍由美元和美債的相對(duì)變化所決定。

    后續(xù)建議觀察美聯(lián)儲(chǔ)和其他主要經(jīng)濟(jì)體央行退出寬松政策的表態(tài)與啟動(dòng)時(shí)間點(diǎn)，如果美聯(lián)儲(chǔ)具有退出寬松的時(shí)間差，美債利率和美元指數(shù)有望獲得支持。與大宗商品市場(chǎng)表現(xiàn)更為相關(guān)的是隱含收益率，而非聯(lián)邦基金利率；在大宗商品中，原油價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勁，而金價(jià)表現(xiàn)略為遜色。

    我們預(yù)期在此次議息會(huì)議后，通貨再膨脹和高利率的美股市場(chǎng)主題將得到進(jìn)一步的支持。對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不確定性的上升和加息預(yù)期有可能會(huì)給美股科技龍頭和高估值、流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的板塊帶來(lái)壓力和放大波動(dòng)性，資金配置從成長(zhǎng)股切換至價(jià)值股和周期股，從新興市場(chǎng)切換至發(fā)達(dá)市場(chǎng)。

    我們認(rèn)為，市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)判和反映了縮減因素，2013年的系統(tǒng)性、傳染性、大規(guī)模“縮減恐慌”對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體總體來(lái)說(shuō)大概率不會(huì)重現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)具有差異性。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化對(duì)我國(guó)貨幣政策整體來(lái)說(shuō)影響不大，但也有可能存在開放條件下跨境資本流動(dòng)等方面的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。