平衡通脹與經(jīng)濟 貨幣政策或需總量收縮和結(jié)構(gòu)性支持

    近日，全球通脹備受關(guān)注，與之相關(guān)的各主要經(jīng)濟體的貨幣政策也是市場關(guān)注的熱點。

    我國2021年上半年貨幣政策對通脹反應有限、以穩(wěn)為主。上半年貨幣政策持穩(wěn)，政策利率和LPR報價均維持不變，流動性投放維持中性——慣例的春節(jié)前流動性安排力度遠小于往年同期，春節(jié)后央行公開市場形成了100億元逆回購的制度化慣例操作。上半年宏觀經(jīng)濟修復動能較強、人民幣存在升值壓力、結(jié)構(gòu)性通脹壓力增大的宏觀環(huán)境使得貨幣政策陷入兩難境地，央行認為當前宏觀經(jīng)濟不確定性仍然存在，大宗商品價格上漲帶動的PPI通脹尚不足以引發(fā)貨幣政策收緊。

    上半年政策目標從穩(wěn)增長逐步向去杠桿切換，政策組合為穩(wěn)貨幣+緊信用。2020年政策的目標重心是疫情后的穩(wěn)增長，寬信用一以貫之，貨幣政策從4月前的超寬松到4月后的回歸常態(tài)。就下半年而言，經(jīng)濟增長動能或現(xiàn)拐點，貨幣政策亦或會作出變化。上半年宏觀經(jīng)濟體現(xiàn)為工業(yè)生產(chǎn)、出口、地產(chǎn)投資高景氣度和制造業(yè)投資基建投資低位運行、消費緩慢復蘇的組合。短期來看，出口高增和工業(yè)生產(chǎn)熱度均能維持，內(nèi)部消費需求逐步回暖。但四季度出口形勢或面臨拐點，與之相關(guān)的工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)投資料將面臨平穩(wěn)壓力。因而二、三季度政策目標重心可能或不在經(jīng)濟基本面而在去杠桿，貨幣政策難寬松；四季度政策組合目標或再次轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，大概率呈現(xiàn)穩(wěn)貨幣+寬信用的組合。

    同時，短期高點過后通脹壓力不會立即消失。供給側(cè)的部分“限產(chǎn)”已經(jīng)導致通脹持續(xù)超出市場預期，考慮到減少碳排放政策方向不會逆轉(zhuǎn)，隨著年內(nèi)需求的進一步復蘇，國內(nèi)供需缺口仍然存在。短期內(nèi)還無法確認通脹拐點，這一輪PPI通脹大概率是圓弧頂，PPI同比在二季度末高點過后并不會快速下滑，三季度PPI同比仍將維持高位運行，四季度仍將高于4%。此外，近期服務價格普遍上漲一方面體現(xiàn)了下游需求修復的帶動，另一方面也體現(xiàn)了上游價格的向下傳導。預計下半年CPI同比、核心CPI同比和非食品項CPI同比均處于回升趨勢中。

    中期來看，全球通脹中樞料將抬升，成為全球貨幣政策的壓力。歐美等發(fā)達經(jīng)濟體疫苗接種快、疫情控制好，東南亞等新興市場國家疫苗接種速度尚待提高。由于發(fā)展中經(jīng)濟體往往是工業(yè)原材料和中間品的主要生產(chǎn)國，全球免疫存在的一些不平衡將帶來全球?qū)用娴墓┬枞笨冢喊l(fā)達經(jīng)濟體逐漸解除社交隔離，需求逐步恢復；一些發(fā)展中國家受制于疫情，而其工業(yè)生產(chǎn)遭遇一定程度的抑制。除了這種全球供需缺口外，全球主要經(jīng)濟體財政刺激、貨幣寬松以及經(jīng)濟修復過程仍將持續(xù)，中期來看全球經(jīng)濟或走出疫情前的低通脹、低利率環(huán)境，通脹中樞抬升或許是未來全球貨幣政策需要面臨的難題。

    我們預計，美國可能于年底前后采取減少購債規(guī)模的行動，但會更早發(fā)出減少購債規(guī)模的信號，6月或7月的議息會議將是重要時點。此前已經(jīng)有部分新興市場國家逐步加息回歸貨幣政策常態(tài)，今年四季度或許會面臨美聯(lián)儲縮減QE規(guī)模以及海外發(fā)達國家央行貨幣政策逐步正?；娘L險，全球的貨幣環(huán)境偏收緊。

    從當前的狀況看，央行采取加息政策的可能性不大：一是當前PPI的絕對水平尚且可控；二是PPI與核心CPI的分化依然存在；三是經(jīng)濟的修復并不平衡，沒有全面過熱；四是信用風險加大的情況下，貨幣政策仍要注重金融穩(wěn)定的目標。

    綜上所述，平衡通脹與經(jīng)濟，貨幣政策或需“總量收縮+結(jié)構(gòu)性支持”。在不使用價格工具的情況下，央行可能傾向于首先通過數(shù)量工具來應對通脹：一方面是延續(xù)一季度以來控制信貸和廣義流動性的操作，盡快走出疫情時期的擴張狀態(tài)。對于已經(jīng)出現(xiàn)過熱情形的工業(yè)行業(yè)，適當控制、減少信貸資源的投放。進一步強化結(jié)構(gòu)性支持，把金融資源向受國內(nèi)疫情沖擊較大、目前還未完全恢復的行業(yè)中引導。另一方面，央行可能會適當控制銀行間流動性，防止資金或信貸順流而下，流入需求過熱的行業(yè)和資產(chǎn)。說到底，貨幣政策也只能起到配合作用，最終能否緩解這一波通脹壓力還要靠產(chǎn)業(yè)政策。