管濤：財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)關(guān)鍵看利率市場建設(shè)

    今年“兩會”之前，之所以財政赤字貨幣化的討論會引起各方關(guān)注，其中一個理由是擔(dān)心特別抗疫國債的發(fā)行?，F(xiàn)在看來，特別抗疫國債是市場化發(fā)行，而不是直接向央行融資。

    從發(fā)行的效果來看，發(fā)行利率略低于當(dāng)日同期的二級市場利率，同時與1月份二級市場日均利率相比也是偏低的，大概低30個基點左右的水平，與同期政策性利率下調(diào)的水平大體相當(dāng)。此外，我們還可以發(fā)現(xiàn)，在主要經(jīng)濟體零利率、負利率的情況下，中國特別抗疫國債的發(fā)行增加了全球安全資產(chǎn)的供給。第二季度，中國記賬式國債發(fā)行環(huán)比增長1.45倍，同期境外投資者凈增持國債1487億元人民幣，環(huán)比增長了3.3倍。在一定程度上，人民幣國債發(fā)行應(yīng)該還是很受投資者歡迎的。根據(jù)國家外匯管理局的統(tǒng)計，今年上半年境外凈增持境內(nèi)人民幣債券596億美元。

    其實現(xiàn)階段財政赤字的顯性化可能比財政赤字的貨幣化更加重要。因為即便財政赤字貨幣化以后，它應(yīng)該還是在政府的資產(chǎn)負債表上，仍然要表現(xiàn)為赤字。這類政府財政赤字如果要是通過央行直接購買，而不是在二級市場購買的話，那可能就是考慮能有一個更好的價格，發(fā)行成本更低。但是，國債作為無風(fēng)險資產(chǎn)，其收益率是一個重要的市場基準(zhǔn)利率，如果與市場利率偏離太遠的話，可能會有大的問題。比方說，現(xiàn)在10年期國債的市場利率約為百分之三，如果到央行那里搞零利率融資，且發(fā)行量還不小，那就會與市場利率嚴(yán)重偏離。如此一來，會不會造成市場預(yù)期的混亂和扭曲？對此，政策上應(yīng)該有所權(quán)衡。所以，在國債這種安全資產(chǎn)供給還比較少，且國債發(fā)行有市場需求、成本又可控的情況下，赤字的顯性化可能比貨幣化更加重要。這有助于增加財政透明度，加強財政收支約束。

    當(dāng)前央行和財政的合作在利率市場化方面加強政策協(xié)調(diào)是非常關(guān)鍵的。最近一段時間，境內(nèi)貨幣市場和債券市場波動比較大，一定程度上反映了貨幣政策框架需要更透明，加強央行與市場溝通和預(yù)期引導(dǎo)。貨幣政策目標(biāo)需要進一步清晰。比方說打擊資金空轉(zhuǎn)，是貨幣政策的事還是宏觀審慎的事？另外，在傳遞貨幣政策信號的時候到底用哪個工具？比如說看利率，到底看哪個利率？這也是目前市場比較困惑的問題。之前，市場一直按照央行的引導(dǎo)，主要是觀察MLF和LPR的利率動向，但是最近這段時間這兩個利率都沒動。后來央行又告訴大家，應(yīng)該看7天逆回購的利率，這個利率已經(jīng)給出了信號。這其實反映了我們的貨幣市場還需要一個健全的利率調(diào)控機制和傳導(dǎo)機制。這一定程度上是由于我們的央行和財政的配合存在問題，沒有通過國債無風(fēng)險利率建立一個完善的收益率曲線，進而健全利率調(diào)控和傳導(dǎo)機制。這方面是當(dāng)務(wù)之急，因為不但中國投資者關(guān)心，在擴大金融開放的過程當(dāng)中，外國投資者也非常關(guān)心。最近我參加機構(gòu)路演的時候，境外投資者就問，到底觀察哪個利率來了解貨幣政策的動向？這是很一個重要的問題，也是現(xiàn)代中央銀行制度建設(shè)的應(yīng)有之意。