七十年央行貨幣政策的變革與創(chuàng)新

    張銳

    形如一條矯健的蛟龍，貨幣政策奔躍于共和國(guó)經(jīng)濟(jì)的江河湖海；猶如一根粗壯的經(jīng)脈，貨幣政策武裝著共和國(guó)市場(chǎng)的偉岸身軀；宛如一股沸騰的血液，貨幣政策關(guān)聯(lián)著共和國(guó)企業(yè)的生生息息。抑制通貨膨脹，熨平波動(dòng)周期，對(duì)標(biāo)改革航向……過往70年的踏歌勁旅，貨幣政策鍛造了為經(jīng)濟(jì)起飛加熱賦能的健美華章，譜寫了為市場(chǎng)穩(wěn)定護(hù)路奠基的悅耳詩(shī)篇，創(chuàng)造了為企業(yè)遠(yuǎn)行供氧給力的悠揚(yáng)旋律。

    從被動(dòng)到主動(dòng)

    新中國(guó)初期成立的中國(guó)人民銀行在體制上隸屬于財(cái)政部，而且除了承擔(dān)貨幣發(fā)行職能外，人民銀行還擔(dān)負(fù)著商業(yè)銀行的儲(chǔ)蓄與放貸職能，基本模式是：一方面財(cái)政部將收繳的企業(yè)利稅存入在人民銀行的賬戶，同時(shí)人民銀行向社會(huì)攬收儲(chǔ)蓄；另一方面，財(cái)政部向人民銀行貸款，然后下?lián)苜Y金建設(shè)項(xiàng)目，同時(shí)人民銀行也放貸支持項(xiàng)目投資與企業(yè)周轉(zhuǎn)運(yùn)營(yíng)，這就是所謂的“統(tǒng)收統(tǒng)貸”模式?？吹贸?，此時(shí)的貨幣政策完全跟著財(cái)政轉(zhuǎn)。

    然而，當(dāng)時(shí)資本原始積累尚處初級(jí)階段，整個(gè)社會(huì)儲(chǔ)蓄非常有限，企業(yè)上交給財(cái)政的盈利也是捉襟見肘，中央財(cái)政于是年年出現(xiàn)赤字。雖然中間先后發(fā)行了35億和134億的國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債與國(guó)庫(kù)券來彌補(bǔ)財(cái)政缺口，但依舊杯水車薪，一切的希望于是寄托在了人民銀行信用擴(kuò)張之上。顯然，當(dāng)時(shí)貨幣政策其實(shí)沒有任何獨(dú)立性與主動(dòng)性，完全根據(jù)財(cái)政赤字信號(hào)進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張與被動(dòng)投放。

    集信貸和財(cái)政于一體的“大一統(tǒng)”方式雖然可以讓金融資源能夠精準(zhǔn)地輸送至當(dāng)時(shí)急需的關(guān)鍵行業(yè)，但依賴財(cái)政赤字?jǐn)U張與貨幣增發(fā)路徑實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)肯定不可長(zhǎng)久，同時(shí)隸屬于財(cái)政部的人民銀行并不關(guān)注貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，而是盯住財(cái)政赤字，資金的錯(cuò)配根本沒有相應(yīng)的貨幣政策工具予以糾正，并且人民銀行所扮演的商業(yè)銀行角色也由于分身乏術(shù)而不能有效的盡職，銀行信用派生力量無(wú)法得到釋放。

    根本性變局在1977年發(fā)生。彼年，中國(guó)人民銀行從財(cái)政部獨(dú)立出來，成為國(guó)務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)，兩年之后，商業(yè)銀行從人民銀行中分離出來，由中央銀行與專業(yè)銀行組成的二元銀行體制正式形成。到了1983年，國(guó)務(wù)院作出決定，由中國(guó)人民銀行專門行使中央銀行的職能，自此，取代采取信貸規(guī)模、現(xiàn)金計(jì)劃等直接調(diào)控方式，由多種工具組成的間接性貨幣政策調(diào)控機(jī)制走到前臺(tái)。

    工具豐富化

    鑒于1985年推行“撥改貸”之前商業(yè)銀行“搶放貸”導(dǎo)致的信用急劇膨脹，監(jiān)管在當(dāng)年要求各專業(yè)銀行在央行開立存款賬戶，并最初規(guī)定了30%的存款準(zhǔn)備金率，央行調(diào)控貨幣供給量由信貸規(guī)模管控過渡到運(yùn)用存款準(zhǔn)備金的間接調(diào)控，而與存款準(zhǔn)備金制度相并行，央行還創(chuàng)建了商業(yè)銀行再貸款或再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)；另外，借鑒外匯市場(chǎng)買賣的成熟經(jīng)驗(yàn)，央行在1998年進(jìn)入國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)正式展開公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)，通過對(duì)國(guó)債、政策性金融債券以及中央銀行票據(jù)的回購(gòu)與逆回購(gòu)交易調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。

    作為常規(guī)貨幣政策工具的重要補(bǔ)充，央行從2014年起出臺(tái)了常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）和短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)（SLO）等新型貨幣工具，不僅如此，為了緩解對(duì)民營(yíng)企業(yè)“融資難”“融資貴”的癥結(jié)，央行在2018年實(shí)施了民企債券融資支持計(jì)劃、民企股權(quán)融資支持計(jì)劃和綜合運(yùn)用貨幣政策工具計(jì)劃。

    當(dāng)然，在所有貨幣政策工具中，過往70年最大的變革亮點(diǎn)應(yīng)當(dāng)屬于利率市場(chǎng)化。“一五”時(shí)期完成政府與私人利率統(tǒng)一后，接下來的一系列“運(yùn)動(dòng)”多次人為扭曲利率，直至改革開放后敲定建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制方向，利率才回到了其本應(yīng)有的市場(chǎng)化軌道，并隨著十四屆三中全會(huì)扣響“允許商業(yè)銀行存款利率在規(guī)定幅度內(nèi)自由浮動(dòng)”的發(fā)令槍，利率市場(chǎng)化邁出第一步。截至目前，我國(guó)不僅全面取消了金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的限制和完全放開了存款利率上限，而且鑒于利率市場(chǎng)化改革后還存在基礎(chǔ)利率和市場(chǎng)利率并存的現(xiàn)象，央行在今年8月做出由公開市場(chǎng)操作利率確定LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）價(jià)格的決定，利率市場(chǎng)化走完全程已是指日可待。

    清晰的對(duì)標(biāo)場(chǎng)景

    貨幣政策工的調(diào)控成效不僅取決于各種工具推出的時(shí)間選擇，更須創(chuàng)設(shè)可供決策者進(jìn)行相機(jī)抉擇的清晰場(chǎng)景。因此，在參考物價(jià)走勢(shì)與Shibor（銀行間同業(yè)拆借利率）等一般指標(biāo)的基礎(chǔ)上，央行還逐步構(gòu)造出了可供貨幣政策工具投放對(duì)標(biāo)的三大具體場(chǎng)景。

    1993年架構(gòu)起來并于次年落地的分層次貨幣供應(yīng)量體系，將中國(guó)人民銀行發(fā)行的貨幣（現(xiàn)鈔和硬幣）界定為M0，M0+機(jī)構(gòu)活期存款界定為M1，M1+準(zhǔn)貨幣（由機(jī)構(gòu)定期存款、城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款、財(cái)政存款等構(gòu)成）界定為M2，由此，既明確了貨幣范疇、細(xì)化了各層次貨幣的邊界，為貨幣政策的精準(zhǔn)實(shí)施創(chuàng)造了條件，也明晰了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門對(duì)各類貨幣需求的具體狀況，為把握貨幣需求動(dòng)向提供了真實(shí)可靠的依據(jù)。

    2001年中國(guó)加入世貿(mào)組織，出口能量的迅猛釋放，貿(mào)易順差加速放大，由此堆積起來的外匯需要央行不斷買入，央行資產(chǎn)端的外匯占款規(guī)模不斷膨脹，負(fù)債端被動(dòng)增加了央行儲(chǔ)備貨幣的大量投放。至此，央行釋放或者收縮基礎(chǔ)貨幣除了參考國(guó)內(nèi)市場(chǎng)指標(biāo)外，還必須參照國(guó)際貿(mào)易市場(chǎng)變動(dòng)狀況，調(diào)節(jié)貨幣余缺除了利率、存款準(zhǔn)備金率等傳統(tǒng)手段外，還可以通過外匯占款的數(shù)量多少來做出針對(duì)性安排。

    2008金融危機(jī)之后為了守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的穩(wěn)定，央行開始著手推進(jìn)宏觀審慎監(jiān)管體系的建設(shè)，從通過引入差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整措施，將信貸投放與宏觀審慎要求的資本充足水平相聯(lián)系，到建立“宏觀審慎評(píng)估體系”（即MPA），將資本和杠桿率、資產(chǎn)負(fù)債、流動(dòng)性、定價(jià)行為、資產(chǎn)質(zhì)量、外債風(fēng)險(xiǎn)、信貸政策執(zhí)行等7個(gè)方面的14個(gè)指標(biāo)納入評(píng)估范疇，我國(guó)貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱的金融調(diào)控框架最終形成。

    形成中國(guó)經(jīng)驗(yàn)

    70年的歲月時(shí)空延展，央行貨幣政策從主動(dòng)走向被動(dòng)，從計(jì)劃走向市場(chǎng)，由直接走向間接，從粗糙走向精良，從簡(jiǎn)單工具升級(jí)為復(fù)合工具，由此演繹出的改革與創(chuàng)新曲線格外炫麗而飽滿，同時(shí)也沉淀下了彌足珍貴的寶貴歷史經(jīng)驗(yàn)。

    首先，貨幣政策始終把握穩(wěn)健運(yùn)行的主基調(diào)。70年來，除了為抑制1980年代的經(jīng)濟(jì)過熱以及抗御金融危機(jī)分別實(shí)行了從緊與寬松貨幣政策外，以中性、適度、松緊搭配等語(yǔ)境組成的穩(wěn)健基調(diào)成為了貨幣政策運(yùn)行主動(dòng)脈，由此既保證了市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充沛，又維護(hù)了市場(chǎng)的繁榮與穩(wěn)定，并且創(chuàng)造了始終沒有發(fā)生過長(zhǎng)時(shí)間惡性通貨膨脹的這一全球奇跡。

    其次，貨幣政策始終瞄準(zhǔn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主航道。一方面，除上個(gè)世紀(jì)50年代部分年份因吸儲(chǔ)需要而人為拔高了銀行利率外，70年間我國(guó)利率總體維持在較低的水位上，使得企業(yè)融資成本總體控制在合理的幅度之內(nèi)；另一方面，將央行政策調(diào)控與商業(yè)銀行市場(chǎng)業(yè)務(wù)進(jìn)行分離，在通過央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)向市場(chǎng)輸出融資的同時(shí)，也充分發(fā)揮了專業(yè)銀行信用創(chuàng)造的功能，藉此，我國(guó)經(jīng)濟(jì)不僅成功跨越了因資金嚴(yán)重短缺而可能陷入貧困惡性循環(huán)的敏感時(shí)期，也迎來了改革開放后的持續(xù)高歌猛進(jìn)。

    第三，貨幣政策始終突出創(chuàng)新謀變的主旋律。遍翻整個(gè)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，貨幣政策只有“松”“緊”表述，但中國(guó)央行卻提出“中性”與“穩(wěn)健”之說，并能成功操盤與順利落地，可謂在理論實(shí)施層面創(chuàng)出貨幣史之“先河”；另外，央行推出的SLF、MLF、PSL與SLO等新型逆周期調(diào)節(jié)工具，也為西方金融學(xué)以及全球貨幣政策起到了添磚加瓦之功。

    （作者系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）