全球經(jīng)濟步入拐點 中國經(jīng)濟緩中趨穩(wěn)——2019年下半年中國宏觀經(jīng)濟金融展望

    ■交通銀行金融研究中心

    貿(mào)易摩擦影響顯現(xiàn)

    全球經(jīng)濟步入拐點

    全球經(jīng)濟可能已經(jīng)觸及本輪增長周期的頂點，預(yù)計逐漸進入下行階段。無論是發(fā)達經(jīng)濟體還是新興經(jīng)濟體，增長動能都有減弱跡象。下半年美國經(jīng)濟增速將明顯放緩，減稅刺激效果邊際遞減，財政赤字和政府負債規(guī)模不斷擴大，貿(mào)易保護政策對美國經(jīng)濟的負面影響逐漸顯現(xiàn)。美聯(lián)儲降息的預(yù)期逐漸增強，預(yù)計下半年聯(lián)邦基金利率可能維持2.25%-2.50%水平，如果三季度經(jīng)濟增速顯著下滑，不排除美聯(lián)儲降息1次的可能。歐洲經(jīng)濟衰退風(fēng)險加重，投資信心減弱，下半年存在通縮風(fēng)險。歐洲四大經(jīng)濟體面臨各自困難，英國脫歐懸而未決，民粹主義上升，對歐盟和歐洲經(jīng)濟造成沖擊。日本經(jīng)濟低速增長，受到外需影響較大，經(jīng)濟增長缺乏韌性。國際市場波動影響外向型新興經(jīng)濟體，對資源生產(chǎn)加工和出口依賴較重的國家沖擊較重。新興經(jīng)濟體內(nèi)部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重塑、分化加劇，有的國家存在產(chǎn)業(yè)流出的壓力，而有的國家則迎來發(fā)展制造產(chǎn)業(yè)的機遇。

    當下全球經(jīng)濟面臨三個風(fēng)險，需要引起高度關(guān)注。一是貿(mào)易摩擦導(dǎo)致全球經(jīng)濟下行風(fēng)險。美國對其他國家和經(jīng)濟體加征關(guān)稅，導(dǎo)致國際貿(mào)易預(yù)期走弱、成本上升和市場萎縮。保護主義造成全球產(chǎn)業(yè)鏈割裂，沖擊全球經(jīng)濟格局。國際間科技研究、教育合作、文化交流以及人才流動等出現(xiàn)裂痕，從多個維度削弱全球經(jīng)濟增長動能。二是新興經(jīng)濟體面臨新一輪衰退風(fēng)險。全球貿(mào)易增長放緩、國際投資低迷、技術(shù)轉(zhuǎn)移滯后，發(fā)達國家對新興市場的外溢效應(yīng)在減弱。全球避險情緒顯著上升，金融風(fēng)險外溢性增強，首先受到?jīng)_擊的將是經(jīng)濟基本面較差的新興國家。外匯儲備不足、經(jīng)常項目赤字比較高、外債規(guī)模特別是短期外債較大的新興國家可能出現(xiàn)債務(wù)危機和金融震蕩。三是全球宏觀政策重回寬松環(huán)境蘊育新的風(fēng)險。2019年主要經(jīng)濟體貨幣政策正在轉(zhuǎn)變，可能加大流動性投放力度，迄今已有14家央行降息。美聯(lián)儲下半年也存在降息可能，釋放出再次轉(zhuǎn)為寬松的信號。如果全球債務(wù)擴張快于經(jīng)濟產(chǎn)出增長，必將進一步推升杠桿水平，這將帶來新的債務(wù)泡沫風(fēng)險。

    需求放緩壓力加大

    經(jīng)濟增長保持韌性

    美國對我國關(guān)稅升級的影響下半年可能逐步釋放，前期搶出口一定程度上也透支了未來幾個月的出口，加之外需疲弱，去年同期基數(shù)較高等因素均將壓低出口增速。內(nèi)需較弱，大宗商品價格低迷及高基數(shù)等將制約進口增速。如果中美貿(mào)易摩擦緩和，中國可能大量購買美國農(nóng)產(chǎn)品，會在一定程度上推動進口增長。預(yù)計全年出口增長-2%左右，進口增長-3%左右，貿(mào)易順差收窄至2600億美元左右。

    下半年基建投資增速將趨回升但幅度可能有限，制造業(yè)投資也可能低位小幅反彈，房地產(chǎn)開發(fā)投資則高位微降，全年固定資產(chǎn)投資預(yù)計增長5.5%左右，增速小幅度低于上年。穩(wěn)投資的關(guān)鍵在于穩(wěn)基建。地方專項債政策放寬，但拉動基建的邊際效用減弱。基建投資增速上升幅度有限，全年可能增長5%左右。受內(nèi)外需求增長放緩的影響，制造業(yè)投資預(yù)期較弱，部分制造產(chǎn)業(yè)可能逐步向海外轉(zhuǎn)移。下半年減稅降費作用將逐漸體現(xiàn)，貿(mào)易摩擦趨向緩和，都將促進制造業(yè)投資預(yù)期改善。伴隨多年的限產(chǎn)和去產(chǎn)能政策的實施，目前上游工業(yè)行業(yè)處于恢復(fù)性增長階段。高技術(shù)制造業(yè)、高端裝備制造業(yè)、新能源新材料制造業(yè)投資將保持較快增長。預(yù)計全年制造業(yè)投資增長4%左右。土地成交增速大幅下滑與棚改“急剎車”將影響房地產(chǎn)投資，而項目建安施工加快成為支撐開發(fā)投資的主導(dǎo)因素。下半年房地產(chǎn)投資增速會有所放緩，但仍可能保持在相對高位，全年可能增長10%左右，明顯快于固定資產(chǎn)投資和基建投資增速。

    消費整體運行平穩(wěn)，對經(jīng)濟增長的貢獻度增強。汽車類消費低迷對消費增速形成拖累，下半年汽車類消費可能有所改善。受前期商品房銷售面積增長放緩的影響，建筑及裝潢材料類消費出現(xiàn)近10年來首次負增長，家具、家電類產(chǎn)品消費增速也有下降。居民部門杠桿水平持續(xù)上升將對消費起到抑制作用。促進消費的新政策正在密集出臺。打造區(qū)域消費中心和國際消費城市，落實汽車、家電、信息、養(yǎng)老、育幼、家政等領(lǐng)域促進消費政策，將對下半年消費增長起到積極作用。推進并落實個稅改革，降低個人稅收負擔，將有助于在一定程度上提振消費。預(yù)計2019年消費增長8.5%左右，最終消費支出對經(jīng)濟增速的拉動作用有望超過75%。

    下半年房地產(chǎn)成交變化趨勢相對平穩(wěn)但結(jié)構(gòu)性差異加大，成交熱點重回一線、二線城市。一線、二線城市在政策邊際寬松和住房信貸支持下，市場成交有望延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，房價小幅增長，但上漲空間受政策調(diào)節(jié)限制。三線、四線城市所享受到的溢出紅利在減弱，又面臨棚改任務(wù)大規(guī)模下調(diào)帶來的影響，成交量同比下降，房價從高估中合理回調(diào)。下半年房地產(chǎn)市場應(yīng)該不會大起大落，總體上保持平穩(wěn)運行。

    下半年通脹壓力整體上有限。目前生豬及能繁母豬存欄量仍在快速下降，豬肉價格上漲周期疊加生豬疫情的影響，帶來階段性CPI上漲壓力。隨著價格周期性因素影響減弱和疫情好轉(zhuǎn)，四季度后豬肉價格上漲可能相對放緩。下半年CPI翹尾因素減弱，下拉物價抬升。CPI上漲空間有限，全年漲幅可能落在2%-2.5%。貿(mào)易保護主義和國際市場需求放緩導(dǎo)致大宗商品價格承壓，抬升PPI的輸入性通脹壓力較為有限。內(nèi)外需求偏弱難以拉動PPI大幅上升，下半年其翹尾因素顯著走弱，月平均值可能降為負值。預(yù)計PPI全年平均漲幅在0.2%左右，有的月份可能出現(xiàn)負增長。

    受國內(nèi)外需求影響，下半年經(jīng)濟增長雖有放緩壓力，但總體上將保持平穩(wěn)運行，全年增速將落在目標區(qū)間。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨指數(shù)下降，年初以來PMI產(chǎn)成品庫存和原材料庫存指數(shù)走弱。隨著商品房銷售放緩，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積大幅萎縮，房地產(chǎn)補庫存階段接近尾聲。庫存變化表明近期經(jīng)濟增長存在放緩壓力。按目前態(tài)勢運行，全年GDP增長可能為6.3%左右。如果中美貿(mào)易談判順利并在三季度取得成果，則在逆周期政策調(diào)節(jié)下，經(jīng)濟運行狀況有望改善，全年經(jīng)濟增速可能達到6.4%。如果中美貿(mào)易摩擦難以在短期內(nèi)順利取得積極成果，繼續(xù)打打談?wù)劸置婊蛳萑敕捶磸?fù)復(fù)的談判過程，全年經(jīng)濟增速則可能降為6.2%。

    貨幣信貸增長平穩(wěn)

    流動性維持合理充裕

    經(jīng)濟依然存在下行壓力和實體企業(yè)信用狀況改善并不明顯，是下半年信貸投放依然會面對的國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境。減稅降費以及專項債大量發(fā)行應(yīng)該會明顯撬動信貸需求。貨幣政策適時適度開展逆周期調(diào)節(jié)，將為機構(gòu)加大信貸投放創(chuàng)造良好的流動性環(huán)境。考慮到機構(gòu)風(fēng)險偏好上升并不明顯，信貸增速的反彈空間可能受到制約。當前銀行體系機構(gòu)間依然存在的流動性不平衡問題。預(yù)計2019年信貸增速可能位于13.5%左右，全年總信貸投放約達18.5萬億元。

    伴隨信貸增速平穩(wěn)較快以及地方政府專項債的大幅發(fā)行，下半年社融增速將會形成反彈趨勢，全年增速在10.5%左右，增量為21萬億元左右。為配合積極財政政策，貨幣政策可能會適時適度加大逆周期調(diào)節(jié)，將對社融增速和信用創(chuàng)造產(chǎn)生積極影響，推動M2增速回升。考慮到中美大阪G20峰會后恢復(fù)貿(mào)易談判，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度可能不及此前市場預(yù)期，在穩(wěn)健偏松的貨幣政策下，M2增速維持8.5%左右水平概率較大。

    面對內(nèi)外部可能面臨的種種壓力，下半年貨幣當局將維持流動性適度充裕的目標，甚至在壓力較大的時期加大流動性投放力度。短期內(nèi)，流動性調(diào)控的重點在于緩解銀行業(yè)信用分層和流動性不平衡的問題上。從近期定向支持流動性的效果以及市場反映來看，流動性分層問題解決仍需時日。貨幣市場利率受信用分層影響較小，在適時適度加大逆周期調(diào)節(jié)的政策背景下，貨幣市場利率運行中樞有望進一步下行。

    目前中美國債利差有利于外資進入國內(nèi)債市。在信用擴張周期，股市的運行通常強于債市。一旦下半年出現(xiàn)新一輪股市行情，有可能制約債市利率的下行空間。預(yù)計10年期國債到期收益率有可能運行在2.9%-3.1%區(qū)間內(nèi)，企業(yè)債信用利差可能小幅收窄，但整體利率回落并不會十分明顯。

    國際收支保持雙順差

    人民幣匯率基本穩(wěn)定

    下半年我國進出口增速均可能下降，貨物貿(mào)易順差可能收窄。如果短期內(nèi)迅速增加從美國的進口，則貨物貿(mào)易順差收窄會較為明顯；而旅行逆差可能下降并將帶動服務(wù)貿(mào)易逆差收窄。預(yù)計下半年經(jīng)常賬戶仍將保持順差，但規(guī)模可能減小。我國對外開放力度進一步加大，營商環(huán)境持續(xù)改善，對外資依然有較強吸引力，直接投資仍有望保持順差；股權(quán)投資有望基本穩(wěn)定，但還可能出現(xiàn)波動；債券市場仍有吸引力，證券投資總體可能保持小幅凈流入；其他投資仍可能出現(xiàn)波動。在監(jiān)管部門宏微觀審慎管理持續(xù)強化和市場預(yù)期基本穩(wěn)定背景下，外部不確定性的負面影響將會有所減弱。全年國際收支有望繼續(xù)保持雙順差格局。

    中美貿(mào)易摩擦緩和將相應(yīng)改善人民幣匯率的市場預(yù)期，有助于人民幣對美元匯率保持基本穩(wěn)定，年內(nèi)人民幣對美元匯率破7的概率明顯下降。由于美元指數(shù)可能相對較弱、我國跨境資金流動基本平衡、市場預(yù)期有所改善，人民幣匯率可能出現(xiàn)階段性小幅升值。而受外部較強不確定性持續(xù)存在、中國經(jīng)濟增速放緩和經(jīng)常項下順差收窄等因素影響，人民幣匯率難以持續(xù)升值，且升值幅度也會較為有限。需要繼續(xù)關(guān)注貿(mào)易摩擦未來走勢對人民幣匯率的影響。

    宏觀政策審慎積極靈活

    適時適度逆周期調(diào)節(jié)

    下半年財政收支壓力加大，可能對積極財政政策形成制約。地方政府專項債政策可以進一步放松，2.15萬億元專項債發(fā)行完之后，四季度可以根據(jù)實際需要適度加大專項債限額?？梢钥紤]擴大將專項債券作為項目資本金的范圍，除了符合條件的重大項目以外，地方基建項目也可以適用。進一步提升財政資金使用效率，可以有步驟地盤活全國機關(guān)團體存款和財政性存款，以有效拉動總需求。全面落實2萬億元減稅降費工作，為實體經(jīng)濟特別是制造業(yè)減負。

    貨幣政策應(yīng)適時適度靈活開展逆周期調(diào)節(jié)，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制。在負外部性突顯和經(jīng)濟存在明顯下行壓力的情況下，貨幣政策應(yīng)保持適度邊際偏松以穩(wěn)增長。美國降息預(yù)期不斷攀升很大程度上減輕了國內(nèi)貨幣政策向松調(diào)整的壓力，穩(wěn)匯率不應(yīng)成為加大逆周期調(diào)節(jié)力度的制約因素。合理適度的人民幣貶值有助于在一定程度上對沖貿(mào)易摩擦對我國出口形成的沖擊和壓力。國內(nèi)存準率相對于國際銀行業(yè)平均水平仍處于高位，依然具有下調(diào)空間。尤其是在當前銀行業(yè)信用分層，流動性存在內(nèi)部結(jié)構(gòu)性失衡的背景下，定向降準的政策效果很大程度上會優(yōu)于結(jié)構(gòu)性工具。

    存貸款基準利率調(diào)整應(yīng)保持謹慎。基準利率長時間未作調(diào)整可能并非企業(yè)融資成本下降緩慢的根本性原因。就目前經(jīng)濟基本面來看，基準利率全面調(diào)整的政策效果可能不佳。當前利率并軌也不宜操之過急，各種可選路徑的條件都還不夠成熟?？紤]到取消存款基準利率對市場的影響較大，貸款定價“換錨”可以先行。貸款定價并軌可嘗試引導(dǎo)LPR與政策及市場利率掛鉤等，推進并軌的同時疏通價格型貨幣政策工具的傳導(dǎo)渠道。

    穩(wěn)杠桿依然是重要的政策目標。下半年應(yīng)進一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，通過增強政策性和開發(fā)性金融功能、改善商業(yè)銀行風(fēng)險偏好和業(yè)務(wù)流程、合理促進非信貸社融發(fā)展以及進一步改善金融結(jié)構(gòu)以支持中小微企業(yè)，降低中小企業(yè)融資成本，更好地發(fā)揮金融支持實體經(jīng)濟的功能。

    房地產(chǎn)政策應(yīng)在總體穩(wěn)定中保障好合理需求。房地產(chǎn)政策應(yīng)堅持“房住不炒”和“因城施策”兩大總基調(diào)，保持政策的平衡性和連續(xù)性，加大市場交易秩序的規(guī)范力度。在維持市場平穩(wěn)運行的前提下盡可能滿足合理購房需求，支持聚焦中小戶型的優(yōu)質(zhì)房企，合理發(fā)揮房地產(chǎn)對經(jīng)濟的支撐作用。

    中長期要變壓力為動力，進一步深化供給側(cè)改革和對外開放。我國繼續(xù)深化改革開放的空間還很大，要堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，通過改革開放增強微觀主體活力、提升產(chǎn)業(yè)鏈水平，有效應(yīng)對百年未有之大變局。要加快步伐、加大力度推進農(nóng)村經(jīng)濟體制改革，加快國資國企改革，深化財稅金融體制改革，促進多層次資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。要擴大和深化全方位對外開放，進一步放寬市場準入，加快步伐落實金融業(yè)和金融市場開放舉措。注重規(guī)則制度型開放，推動出口市場多元化，以高水平開放推動內(nèi)部改革全面深化。

    （本文選自交通銀行金融研究中心7月10日發(fā)布的《2019年下半年中國宏觀經(jīng)濟金融展望》報告。報告負責(zé)人連平、周昆平、唐建偉；報告統(tǒng)稿人劉學(xué)智、鄂永?。粓蟾鎴?zhí)筆人劉學(xué)智、劉健、夏丹、陳冀）