北交所的“長尾邏輯”值得關(guān)注

    董少鵬

    11月15日，北京證券交易所（下稱“北交所”）將正式開市，首批上市公司達81家。遵照習近平總書記重要指示精神，北交所籌辦緊鑼密鼓，步穩(wěn)勢穩(wěn)，寫下了北京金融街發(fā)展史上的濃重一筆。深化新三板改革、設(shè)立北交所是完善我國多層次資本市場體系的重要一環(huán)，是優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)布局，進一步滿足創(chuàng)新型中小企業(yè)上市融資需求的重要步驟。

    在新三板精選層基礎(chǔ)上設(shè)立北京證券交易所，是一項制度性創(chuàng)舉。北交所開市后，新三板的精選層就不存在了，剩下基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層。企業(yè)要在北交所上市，應(yīng)當先進入創(chuàng)新層；基礎(chǔ)層的掛牌公司符合條件后，可以晉升到創(chuàng)新層。這樣，新三板不僅可以在不同層次上為中小企業(yè)提供市場化、差異化服務(wù)，而且在同一市場體系內(nèi)構(gòu)建起了金字塔式逐級遞進結(jié)構(gòu)。這一制度設(shè)計，既參照了美國納斯達克市場的分層理念，又緊貼中國中小企業(yè)體量規(guī)模、發(fā)展階段、創(chuàng)新發(fā)展的實際需要，更凸顯本土特色。

    2013年1月，以中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓試點為基礎(chǔ)，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開始運行；同年12月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，推動該市場加速發(fā)展壯大。從2016年起，新三板走過了“設(shè)立創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層”和“設(shè)立精選層、創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層”兩個階段，分層制度不斷完善。適應(yīng)中小企業(yè)不斷增長的制度供給需求，進一步深化資本市場改革勢在必行。

    習近平總書記親自部署深化新三板改革、設(shè)立北交所，體現(xiàn)了黨中央對中小企業(yè)發(fā)展生態(tài)的高度重視，是引領(lǐng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和資本市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重大信號。

    長期以來，以制度創(chuàng)新促進中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，為中小企業(yè)提供便利融資和聚集優(yōu)質(zhì)資源的有效機制，始終是一個亟待破解的重大課題。既能便利中小企業(yè)融資、又能管控好金融風險，也是一個世界性難題。我國設(shè)立新三板市場，將中小企業(yè)融資需求擺在重要位置，加強資本市場制度創(chuàng)新，取得了積極成效。截至目前，新三板吸納了大批快速發(fā)展、有行業(yè)創(chuàng)新能力的中小企業(yè)，掛牌公司融資合計達到5512.79億元，市場活躍度也在逐步提升。截至11月9日，今年共有112家新三板企業(yè)在滬深交易所上市。

    同時，新三板服務(wù)中小企業(yè)的空間也需要進一步拓展，無論交易機制、再融資機制、退出機制，還是支持并購重組、科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)協(xié)同的機制，都需要根據(jù)最新情況不斷加以優(yōu)化。在新三板體系框架下，北交所和創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層如何更好履行服務(wù)中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的使命，也面臨很多的挑戰(zhàn)。完善分層制度安排，對不同發(fā)展階段的企業(yè)提供相對應(yīng)的服務(wù)，形成可進可退、優(yōu)勝劣汰的市場機制，將市場風險和價值發(fā)現(xiàn)統(tǒng)一起來，是優(yōu)化資本市場制度供給的必要舉措。

    順應(yīng)我國經(jīng)濟發(fā)展的實際需要，深化新三板改革、設(shè)立北交所，是為了把盡量多的發(fā)展有前景、創(chuàng)新有活力、競爭有實力的中小企業(yè)囊括進來，讓他們在市場的洗煉中優(yōu)勝劣汰。在新三板精選層基礎(chǔ)上設(shè)立北交所，同時優(yōu)化創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的制度措施，既滿足各層次中小企業(yè)的融資和發(fā)展需求，又可以貫通不同發(fā)展階段、發(fā)展規(guī)模企業(yè)的晉升之路，激發(fā)企業(yè)主體創(chuàng)新創(chuàng)造創(chuàng)業(yè)的活力。

    借用“長尾理論”，可以很好地說明在新三板體系框架下，北京證券交易所和創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的關(guān)系。長尾理論原本是針對互聯(lián)網(wǎng)時代商業(yè)和經(jīng)濟模式的。該理論強調(diào)，人們的大量需求會集中在頭部，這部分稱為“流行”；而個性化的、少量的需求形成一條長長的“尾巴”。舉例說，一個大型書店通?？梢詳[放10萬本書，這些書滿足大家的頭部需求；但亞馬遜網(wǎng)絡(luò)書店銷售額的四分之一來自排名在10萬以后的書籍。這說明在長尾需求中，雖然單體需求規(guī)模較小，但匯集起來的總體規(guī)模不小。

    北交所和創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的整套制度安排，就是要滿足企業(yè)群體中的長尾需求，為廣大中小企業(yè)提供差異化、廣覆蓋的服務(wù)。在整個新三板市場內(nèi)，北交所是“龍頭”，創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層是基礎(chǔ)，可以看作長尾部分。如果進一步拓展，那些準備進入新三板基礎(chǔ)層的企業(yè)，也可以算作長尾的組成部分。筆者認為，這一制度設(shè)計是中國特色現(xiàn)代資本市場的務(wù)實選擇，是創(chuàng)新性安排。只有不斷深化對中小企業(yè)地位作用的認識，在資源分配、制度供給、機會平等各方面完善政策措施，才能建立起符合我國實際情況的多層次資本市場體系。

    新三板市場從2013年設(shè)立至今，已經(jīng)走過了近9年，其制度積累、實踐積累彌足珍貴。設(shè)立北交所，是深化資本市場對接中小企業(yè)需求的重大探索，一是可以讓更多企業(yè)公平享有資本市場服務(wù)，提高市場的包容性；二是北交所的發(fā)行上市條件低于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，可進一步暢通中小企業(yè)直接融資的路徑。我們相信，隨著北交所開市運行，有中國特色的多層次資本市場互補發(fā)展、協(xié)同發(fā)展的新局面即將開啟，資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、滿足投資者多樣化投資需求的空間將進一步拓展，大中小企業(yè)融通發(fā)展的勢頭也將加快形成。

（編輯 白寶玉）