券商首席看產(chǎn)業(yè)| 有色金屬行業(yè)：資源的時(shí)代，看好有色資源品的重估

    長江證券研究所總經(jīng)理、金屬行業(yè)首席分析師 王鶴濤

    今年以來，在“外部美聯(lián)儲降息周期+內(nèi)部經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向”的雙重催化下，有色金屬商品和權(quán)益均表現(xiàn)亮眼。截至2024年10月24日，商品端，SHFE銅、SHFE鋁、SHFE黃金年漲幅分別達(dá)11.64%、8.29%、29.73%；權(quán)益端，申萬有色金屬一級行業(yè)指數(shù)年漲幅10.63%，位居31個(gè)行業(yè)中的第8位。

    站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，資源的時(shí)代或已經(jīng)來臨。近十年來，在海外經(jīng)濟(jì)逆全球化，全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑背景下，摩擦成本加劇疊加生產(chǎn)效率降低，海外通脹中樞明顯抬升。在此期間，伴隨海外礦山資本開支長周期匱乏壓制資源，中國供給側(cè)改革壓制冶煉，上游資源品的供給彈性削弱。

    中長期視角，看好有色資源品價(jià)值的重估。一方面，國內(nèi)大概率持續(xù)存在對沖政策催化，海外工業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望受益于降息而有所改善，宏觀因素向好；另一方面，伴隨聯(lián)儲降息以及國內(nèi)政策刺激，全球?qū)捤煽臻g和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期有望打開，疊加新能源等新興需求提振，結(jié)合前期資本開支不足導(dǎo)致的供給受限，行業(yè)自身供需基本面在逐步優(yōu)化。

    1、基本金屬：銅鋁順周期更具阿爾法，中期性價(jià)比凸出

    當(dāng)前在聯(lián)儲降息，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)的雙重催化下，銅鋁商品中樞上行邏輯不變。受益于供給端彈性有限、需求端成長突出，銅鋁于順周期中更具阿爾法，未來商品價(jià)格突破歷史新高最為可期。

    短期視角，銅鋁商品或震蕩走強(qiáng)，美國大選落地后確定性更高。盡管當(dāng)前“特朗普交易”引發(fā)市場擔(dān)憂，但考慮到未來1-2季度，海外工業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望受益于降息而有所改善，國內(nèi)大概率持續(xù)存在對沖政策催化，預(yù)計(jì)銅鋁商品震蕩走強(qiáng)，尤其是美國大選落地后確定性更高。另外，對于受鋁土礦供給擾動而推高價(jià)格的氧化鋁而言，在帶礦供給增加導(dǎo)致現(xiàn)貨庫存回升之前，依然會相對強(qiáng)勢，密切留意今年4季度到明年1季度，中鋁華昇、宏橋匯宏與印尼曼帕瓦項(xiàng)目投產(chǎn)、達(dá)產(chǎn)進(jìn)程，進(jìn)而確定氧化鋁價(jià)格趨勢拐點(diǎn)。

    長期視角，銅鋁供給或?qū)⒚媾R長期彈性不足、開采成本上升局面，這在需求長期維持增長韌性背景下，有助于推升商品價(jià)格中樞。對于資源品，過去周期研究框架“需求定方向、供給定彈性”的規(guī)律并未失效。同時(shí)，值得重視的是，由于過往十年低價(jià)壓制資本開支，ESG（環(huán)境/社會/公司治理）、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)約束不斷增強(qiáng)，以及礦產(chǎn)資源投資天然的后發(fā)劣勢，銅鋁等資源及類資源金屬品種，未來可見時(shí)間內(nèi)，供給將面臨長期彈性不足、開采成本上升的局面，這將有助于推升商品價(jià)格中樞。更進(jìn)一步，若想打破未來供給釋放不足的局面，也必然需要更長時(shí)間的、更高幅度的產(chǎn)業(yè)利潤，才能刺激一些相對高成本的供給發(fā)揮作用。

    需求層面，拋開周期視角，從更長發(fā)展歷程出發(fā)，作為有消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級需求的銅鋁而言，具備需求長期增長韌性。一方面，電氣化、輕量化趨勢下，參考海外發(fā)達(dá)國家當(dāng)年經(jīng)驗(yàn)，占比全球近半需求的中國，雖然步入了工業(yè)化中后程，但銅、鋁需求依然有成長性；另一方面，隨著新興發(fā)展中國家工業(yè)化推進(jìn)，銅、鋁全球需求仍有進(jìn)一步承接地域。

    銅鋁權(quán)益相比于商品更為樂觀。因具備既符合當(dāng)前政策轉(zhuǎn)向的順周期方向，又由于自身良好供需格局而不依賴于強(qiáng)刺激政策，銅鋁權(quán)益性價(jià)比最突出。

    2、貴金屬：重視黃金與黃金股的分化，關(guān)注白銀彈性

    近期，金價(jià)預(yù)期驅(qū)動重于現(xiàn)實(shí)，大選前寬流動性與軟著陸預(yù)期難證偽，多頭資金驅(qū)動金價(jià)進(jìn)一步新高，而白銀價(jià)格啟動補(bǔ)漲。我們認(rèn)為當(dāng)前應(yīng)重視兩點(diǎn)：1）權(quán)益向商品收斂，隨著金價(jià)持續(xù)自證，權(quán)益端有望快速收斂，前期風(fēng)格因素等擾動也逐漸消退；2）重視銀價(jià)補(bǔ)漲，隨降息啟幕，通脹預(yù)期提升，白銀或?qū)⒓铀僮汾s黃金。貴金屬行情后期，白銀補(bǔ)漲爆發(fā)力強(qiáng)，彈性可觀。

    黃金權(quán)益有望向商品收斂。近期金價(jià)延續(xù)強(qiáng)勢，核心線索圍繞降息預(yù)期隨美債利率下行震蕩走牛。與此同時(shí)，A股黃金股在中期趨勢顧慮、交易透支顧慮及降息延后顧慮等多重?fù)?dān)憂中，相對于商品跑輸。權(quán)益轉(zhuǎn)向右側(cè)交易，本質(zhì)仍是傳統(tǒng)貝塔思維看周期股，顧慮短周期波動因而提前兌現(xiàn)。但本輪金價(jià)強(qiáng)勢至今演繹了獨(dú)立的阿爾法邏輯，在央行持續(xù)購金等去美元化趨勢下，雖同實(shí)際利率框架波動，但中樞逐級抬升。黃金定價(jià)框架正逐步擺脫純周期性波動，我們認(rèn)為權(quán)益端也應(yīng)重視產(chǎn)業(yè)強(qiáng)趨勢：在過去四年高金價(jià)中樞下，企業(yè)盈利持續(xù)改善資本開支周期全面啟動，未來兩年是A股黃金股產(chǎn)能投放元年。周期扁平化并非意味著不波動，但強(qiáng)量增強(qiáng)化阿爾法將增厚安全墊。

    白銀或?qū)⒓铀僮汾s黃金。若黃金的最佳窗口是“寬松+衰退”，那么白銀對應(yīng)的即是“寬松+復(fù)蘇”。本輪白銀相較2020年優(yōu)勢突出：1）更低庫存，更優(yōu)的供需結(jié)構(gòu)，背后是緊供給下光伏耗銀需求持續(xù)放量所致；2）估值更低，從銅銀比、金銀比均顯著低于上輪；3）銀價(jià)對市場供需反饋更真實(shí)。摩根大通為代表的美國商業(yè)銀行庫存顯著下降，將體現(xiàn)在其對市場的影響力顯著降低。

    三、能源金屬：商品權(quán)益雙底部，關(guān)注基本面修復(fù)下的反彈機(jī)會

    伴隨新能源需求增速的放緩以及前期新增產(chǎn)能的投產(chǎn)放量，包括鋰鈷鎳稀土這些能源金屬的供需仍然處于過剩趨勢。誠然，供需格局的扭轉(zhuǎn)難以一蹴而就，但我們能明顯發(fā)現(xiàn)的是一方面，無論是新能源車還是儲能雖增速有所回落但依然可觀，支撐能源金屬行業(yè)的景氣需求；另一方面，在價(jià)格下跌以及剛性生產(chǎn)成本上升的雙重?cái)D壓下，盈利預(yù)期下調(diào)使得上游擴(kuò)張勢頭明顯放緩，2024年以來資本開支顯著減少。因此，我們可以判斷，能源金屬的供需格局已經(jīng)開啟改善，在這個(gè)過程中，無論是商品價(jià)格亦或是企業(yè)的盈利都或有一定程度的修復(fù)，結(jié)合當(dāng)前時(shí)點(diǎn)能源金屬板塊估值水平或已來到歷史底部區(qū)間，投資性價(jià)比逐步顯現(xiàn)。

（編輯 喬川川）